周一A股再次出现大幅调整，主要原因还是受到外围市场大跌的拖累，由于美国国会对于经济刺激计划的分歧比较大，美股三大股指期货低开后跌幅扩大超过5％，触及熔断限制。

　　早在3月8日，方正证券研究所发布研报《若美股超级牛市终结，A股受何影响？》，分析了美股超级牛市终结的背后原因以及影响。

　　方正证券认为，经济失速下行是美股超级牛市终结的最重要原因，而重要催化剂的出现会加速经济下行风险的暴露，中美经济周期是否同步决定了A股对美股牛市终结的反应，若中美经济走势短暂背离，A股有可能逆势上涨，如2000年；若中美经济周期同步，A股大概率同步跟跌，如2007年。

　　A股估值分位水平相对美股位置越高，下跌的斜率和幅度就越大。若美股牛市终结，A股大概率将会同步下跌但跌幅会远小于美股。

　　方正证券首先梳理回顾了1980年以来美股的三轮超级大牛市以及前两轮牛市终结的原因、A股的不同反应节奏。

　　第一轮为1982年3月至2000年8月，持续时间222个月，标普500指数从113点上涨至1510点，涨幅达1336.2％。随后互联网泡沫破裂，超级牛市终结，美股进入调整期，熊市持续了26个月，下跌幅度42.8％；特点是走出滞胀，估值与业绩双升。

　　第二轮为2002年10月至2007年10月，标普500从803点上涨至1546点，涨幅92.3％，持续时间60个月。随后次贷危机爆发，超级牛市再次终结，指数回调56.7％，熊市持续17个月；背后是经济全球化以及房地产高杠杆的推动。

　　第三轮为2009年3月至今，标普500从681点上涨至2972点，涨幅达335％，持续时间132个月。背后是流动性持续宽裕推动估值扩张。

　　分析发现，前两轮牛市终结的根本原因均为经济快速大幅下行，早在3月初方正证券就提示，近期发生在美国的几件事情需要引起我们的警惕：其一，美国长期国债收益率纷纷创下历史新低；其二，支撑本轮美国经济走强的驱动因素—投资和消费增速从2018年下半年以来不断下行；其三，新冠疫情全球性爆发对投资和消费冲击；其四，PMI、ECRI等经济先行指标也在不断滑坡中。

　　方正证券强调，上述4点现象并不一定能推导出美国经济衰退、股市崩盘，但其背后所可能导致的风险仍需警惕和注意。对此，方正证券回顾了前两次美股牛市终结A股的不同反应节奏。

　　第一次美股牛市终结，A股先跌后涨再转跌。2000年8月底，在标普500指数即将接近前期高点的时候，牛市格局戛然而止，美股市场开始转头震荡下跌。而此时的A股，在8月底美股开始下跌的时候，A股也曾同步跟随下跌过一段时间，持续了近1个月，但随后止跌重新上涨，经历两度上涨后最终在2001年6月中旬的时候上证综指创下了新高，而后才转向开始了漫漫下跌之路。

　　总结来看，第一次美股牛市终结后，A股市场的反应是先跌→后涨→再转跌，如果从A股熊市开启的时间2001年6月中旬算起，A股牛市终结时间比美股第一次牛市终结时间滞后了有9个月。

　　第二次美股牛市终结，A股同步跟随下跌。2007年10月中上旬，标普500刚突破第一次牛市终结时的指数高点，次贷危机爆发，并很快衍生出全球金融风暴，美股牛市再度被终结。此时的A股，也基本在同一时间创下了历史高位6124点，随后与美股一起同步开启了熊市周期。

　　方正证券认为，A股不同反应节奏，核心原因在于中美经济周期出现短暂背离。其中第一次牛市终结后的下跌前期，中美经济背离的原因在于出口意外回升以及固定资产投资拉动经济。而在第二次牛市终结期间，中美经济周期惊人一致，也是被出口所主导。

　　方正证券总结称，美股牛市终结对A股的影响机制—经济预期传导主要通过：美股牛市终结（伴随美国经济大幅衰退）→中国对美出口和对外出口是否大幅滑落→外需恶化是否导致未来经济预期悲观→经济预期悲观情绪反馈到A股→A股市场进行演绎。

　　而在估值传导方面，A股估值分位水平的相对位置影响其下跌的速度和程度，即A股估值的分位水平相对位置越高，下跌的速度斜率就相对越大，下跌的程度和幅度也就相对越大。

　　聚焦此次疫情刺激下的股市动荡，方正证券认为，若美股真的发生了牛市终结情形，A股大概率将会跟随同步下跌，但跌幅会远小于美股。

　　经济预期传导机制上来看，逻辑链条是否能顺利传导需要解决两个核心问题：

　　① 如果发生美股牛市终结，美国经济大幅衰退，中国对美出口和对外出口是否会大幅滑落？

　　方正证券认为这将是极大概率事件。

　　首先，美国经济衰退不可置疑的将导致中国对美出口增速大幅减缓，尤其是在中美贸易争端背景下，中美之间的贸易规模本就存在萎缩的基础；

　　其次，我国能否加大对非美地区的出口，以此来弥补对美出口的下降，最终使得我国出口增速维持平稳或小幅滑落？其认为这种可能性也是微乎其微，原因在于本轮全球经济下行，新兴经济和除美国外的发达经济体面临的下行压力比美国更严重更大，因此指望维持对非美地区的出口本就非常困难，更遑论还需要有一定的增加幅度来弥补对美出口的缺口。

　　② 对美出口和对外出口出现滑落的情况下，能否通过内需发力来抵消出口恶化的影响，最终达到经济增速平稳甚至回升的效果？

　　方正证券称这一点也极为艰难，在过去的两次牛市终结时，消费和投资的发力都从未达到过让经济平稳甚至回升的效果，在第一次牛市终结期间仅有的一次短暂经济回升的主要驱动贡献仍是出口的意外回升，因此意图通过提振内需发力来抵消出口恶化影响的政策力度需极大，甚至难以想象，因此也极难产生乐观预期。

　　估值机制来看：在本次美股大跌之前，标普500指数的动态市盈率为接近25倍，位于85％的估值分位水平；而上证综指的动态市盈率为接近13倍，位于16％的估值分位水平上。上证综指的估值相对分位水平已经很低，尤其是相较美股而言更是有很大的优势，因此尽管在A股大概率同步跟随美股下跌的情况下，跌幅也将远小于美股。