美国金融市场流动性问题从产品市场已蔓延至金融市场。产品作为流动性的“载体”，联通了资金市场和资本市场，产品同质和策略同质，导致风险共振和系统脆弱。当前，美联储需要继续加大对资金市场（丰富公开市场操作）和资本市场（强化量化宽松）的流动性支持，同时切断从金融市场向实体的传染链条。

　　中信证券银行团队将以直接融资和机构投资为主的金融结构，划分为三个层次：

　　1）资金市场，衡量货币政策和货币市场松紧，机构拆借意愿边际影响；

　　2）产品市场，金融产品作为载体，联通了资金市场、资本市场和实体资金来源部门，产品的资金申赎和资产配置策略，直接影响资金市场和资本市场流动性松紧；

　　3）资本市场，流动性波动在债市、股市、商品市场的体现，最终影响实体部门，也是政策变动的重要依据。

　　资金市场：流动性的“上游”，当前联储加大投放，融出方惜贷。

　　1）原理：货币政策松紧与融出方意愿主导，主要涉及日交易万亿美元规模的回购市场。一级交易商、存款机构净融出方均为联储货币工具开展对象，流动性取决于联储政策松紧以及净融出方意愿。

　　2）现状：联储加大投放，瓶颈源于融出方回避交易对手风险而“惜贷”。本周联储回购协议规模扩容至每天600亿以上，一级交易商实际使用不足30％，FRA-OIS利差跃升背景下回避交易对手风险为主因。

　　产品市场：流动性“载体”，产品同质和策略同质，增加了风险的共振和系统脆弱性。

　　1）原理：金融产品联结实体资金、资本市场与资金市场，主要涉及共同基金（17.7万亿美元）、私募基金（13.5万亿美元）、ETF（3.4万亿美元）等多类产品。

　　2）现状：系统脆弱，风险共振。脆弱性源自ETF、对冲基金等产品的“产品同质”和“杠杆冲动”，跨资产、CTA等配置策略大量使用，导致风险共振并将风险传染到各类细分资本市场。

　　资本市场：流动性的“结果”，实体融资的因。

　　1）原理：实体部门融资和财富体现的关键。包括国债、商业票据、MBS和企业债为主的债券市场（2019年末规模38万亿），以及股票市场（2019年末市值51万亿），美国实体部门的主要融资市场以及财富的直接体现。

　　2）现状：流动性问题的集中映射。疫情和油价冲击作为催化剂，产品市场资金来源出现流动性紧张，负反馈进而迅速扩大资金市场和资本市场影响，目前股票市场波动率、债券市场信用利差均处于金融危机后的极值水平。近期联储操作，均致力于稳定各类市场流动性预期。

　　美联储应对：金融市场流动性纾困，切断向实体传染链条。

　　1）当前操作：资金投放与资产购买强化流动性支持。通过PDCF、MMLF等非常规操作，丰富各类资金市场净融出机构的流动性来源，通过量化宽松在细分市场提供流动性支持。

　　2）下阶段重点：切断金融市场流动性问题向实体债务质量传导。预计公开市场操作加量扩容、量化宽松力度加大、适度放松金融机构监管限制均有可能。

　　美国金融市场近期流动性问题的化解，仍需要美联储强化对资金市场（丰富公开市场操作）和资本市场（强化量化宽松）的流动性协同支持。目前，国内银行经营的流动性环境无虞，但美元流动性从紧使得部分优质银行股受到外资的被迫减持。资金因素带来股价的短期冲击，银行团队认为，恰为优质龙头的较好配置时点。投资组合上，建议择机配置招商银行、平安银行、常熟银行，关注低估值的兴业银行、南京银行、光大银行、杭州银行等。H股建议关注大型银行，重点关注工商银行（H）和邮储银行（H）。