文｜李超 商力 敖翀

　　短期海外疫情与油价下行冲击持续发酵，2008年全球资产同步下跌的“至暗时刻”重现，黄金运行阶段性兑现了流动性危机。中长期看，美国经济衰退风险上升，再度降息开启零利率时代后仍有进一步宽松的预期，财政刺激政策使得政府负债逼近极限，对于美元的信用货币体系存在进一步冲击，奠定了中长期金价上行的基础，并具备突破历史高点的条件。

　　随着近期海外疫情带来的恐慌情绪持续发酵，全球资产再现同步大幅下跌。本轮（3月6日-3月16日）美股、原油及黄金分别变动-23.8％、-41.2％及-11.6％，2008年9月底-10月底的美股、原油及黄金分别变动-25.1％、-36.3％及-20.2％。复盘发现：从危机蔓延下的恐慌情绪发酵、全球资产两轮同步暴跌、市场短期流动性危机等角度看，类似2008年次贷危机引发资产抛售的至暗时刻重现。

　　中信证券认为黄金将开启2-3年的上行周期，核心逻辑：伴随着全球央行降息+超预期扩表的持续推进，零利率时代开启，负利率债券规模料将进一步扩大，流动性宽松周期加强了黄金作为大类资产的配置属性；疫情蔓延将对全球产业链造成打击，全球资产暴跌导致流动性收紧，为应对美国经济加速下行压力，财政刺激政策迫使政府债务逼近上限将进一步冲击美元信用体系，黄金的货币属性突显。

　　2008年金融危机后黄金开启三年的牛市，并于2011年9月突破1900美元。复盘破高点前两年数据发现：随着制造业PMI及GDP增速的持续回升，通胀水平的稳定上行，名义利率及实际利率呈明显的下行趋势，过度宽松刺激导致美元指数在底部区间震荡偏弱。此外，黄金需求持续回升，SPDR的黄金ETF持有量增长超60％，以俄罗斯和中国为主的央行购金量增长超1000吨。就目前的情况看，低利率环境+弱美元格局趋势再现，中俄等新兴市场国家战略性增持黄金，疫情冲击后的经济重回弱企稳，黄金投资需求回升，中长期金价具备突破历史高点的条件。

　　复盘历史数据发现，黄金价格与通胀走势具有一致性，本来金价下跌主要源于油价暴跌和经济前景黯淡导致的通缩预期。我们统计2006年以来“通胀走弱-走强”周期的黄金及股票表现。发现：通胀走弱区间时间较短，金价、黄金股票收益率出现下跌；通胀上涨区间，金价在通胀上行周期中整体保持上涨趋势，金价的涨幅要优于黄金股票的涨幅。

　　站在目前时点看，黄金具备中长期上行甚至突破历史高点的条件，预计2020年金价将再度突破1700美元。核心逻辑：美联储降息开启零利率时代，流动性宽松周期加强黄金作为大类资产的配置属性；为应对美国经济加速下行压力，财政刺激政策迫使政府债务逼近上限将进一步冲击美元信用体系；此外，全球央行战略性增持黄金，疫情后的经济复苏将带动黄金需求回升等因素将支撑金价上行。