3月19日，中泰证券首席经济学家李迅雷今日发文推荐中泰证券分析师徐驰和张文宇的研报——《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与1929大萧条比较》。

　　在推荐文章中，李迅雷表示自疫情在海外蔓延后，隐约地感到美国经济可能会被疫情拖累，全球经济衰退的步伐会加快。随着美股出现大跌，其估计持续11年之久的美国股市见顶了，而且可能会触发系统性金融风险，波及全球。一场不亚于2008年次贷危机的金融危机将爆发，而且很难管控住。

　　在前述研报中，作者提到，本轮美股下调与1929年“大萧条”危机之初的走势颇为相似，并否认了疫情拐点与美股重回“十年牛市”通道的关系，其认为美股十年长牛是持续宽松政策刺激下，政府、企业、居民资产负债表持续扩张所形成的“政策牛”和“宽松牛”。在此次疫情冲击下，美股的流动性危机暴露的是估值与杠杆资金趋于“极值”。

　　作者认为，即便经历四次熔断，美股整体目前也很难说，估值绝对便宜。以标普500指数的Shiller PE Ratio（按通胀率调整过去十年的利润与股价相比）在本轮下跌前其为32倍左右，超过2008年金融危机的26倍，与“大萧条”前1929年的30倍相当，属于历史高位区间。即使目前指数下跌幅度已超过30％，当前23.20倍的估值水平，仍处于60％的历史分位数水平如果考虑回购对每股盈利的“粉饰”，则估值及其历史分位数水平会更高。

　　作者指出，“回购粉饰”背后是企业内生增长乏力，而相比通过回购，虚增每股盈利，进而助力股价攀升，美国企业隐藏在资产负债表背后的“脆弱”或更加值得关注。而除了股票回购本身产生的债务错配外，疫情对需求冲击下，美国企业债务融资，特别是本身信用评级较低的企业“高收益债”（包括BBB级及BBB级以下）融资盛行所伴生的违约风险或是另一个美国企业资产负债表“不可承受之重”。

　　从数据上看，美国BBB级公司债的市场规模从2008年初的7269亿美元增至2019年的3.2万亿美元，在投资级债券中的占比超过55％。

　　且从企业债务到期时间分布来看，未来三年美国企业高收益债券或将迎来到期高峰：2020-2022年的到期量分别为 4248 亿美元、5305 亿美元、5810 亿美元。这其中，分级别看，BBB 级债券的到期高峰在 2022 年，到期量为 2094 亿美元。整体来看，2020-2022 年投资级债券的到期量占比维持在 75％ 左右的高位。

　　与此同时，美国企业的内生增长能力在本轮“牛市”中并没有得到明显改善，高收益企业债规模的快速上升，意味着即便没有“黑天鹅”事件，美国企业本身的现金流对债务覆盖不足的风险也不容被低估。根据美联储的《金融稳定报告》，用税息折旧及摊销前利润（EBITDA）反映企业经营性现金流，发现：债务/EBITDA≥6 的借款人占比已由 2015 年的 18.9％ 快速上升至 2019 年的 41.9％。

　　若经济出现衰退，高杠杆率企业信用质量的下行，会使得最近几年快速增加的BBB级债券很容易被评级公司降级为高收益级垃圾债，这会导致机构投资者被动清仓（机构的风控要求，评级必须为投资级以上债券），这将进一步加速债券价格下跌，进而放大企业债券市场风险。

　　作者梳理指出，高收益债券在通信、消费及能源类行业规模占比最高，分别为20％、16％及14％。而这些行业或是本轮新冠疫情下，需求遭受冲击最为明显的行业。以油气行业为例，能源高收益债规模为1421亿美元，占高收益整体的14.4％，其中，美国页岩油中上升最快的轻质致密油（LTO）每年支付的长期债务利息就超过200亿美元，这意味着，需要拿出当前产量（日产600万桶）的近一半才能支付这笔债务的利息。叠加OPEC+原油价格战的冲击，未来相关企业的债务违约风险或不容低估。

　　同时，疫情对资本市场及经济的冲击，显著降低了投资者的风险偏好，信用利差会持续扩大，这将进一步加大低评级债务企业资金成本、融资难度和还款压力。自2月中旬以来，尽管美联储已降息150bp，美国高收益债券收益率却从11.25％提升至16.65％，BBB级公司债的期权调整价差（OAS）从135上升至290bp。

　　根据作者对1929年大萧条等危机传导规律的研究，信用利差扩大及其所伴对应企业融资困境，会伴随危机演进，愈演愈烈，且这种扩大会不断由低评级向更高评级逐级传导，而美联储连续降息和注入流动性等措施并不能扭转这一局面。如：1929年危机刚开始的10-11月，低评级企业债券与高评级债券的息差虽然扩大达到1929年全年最高水平，但高评级企业债券需求依然火爆；而一年之后的1930年10月，尽管美联储在五个月内连续四轮降息，再贴现率由6％下降至3.5％，但伴随信贷担忧的加剧，政府发行的市政债券和当时的重要支柱产业——铁路业的债券收益率却开始快速上升。