新冠疫情下的恐慌情绪持续蔓延，全球市场持续震荡，欧美股市巨震，美股8天3次触发熔断，情况不容乐观。

　　3月16日，在美联储已于周末紧急宣布将基准利率降至接近0–0.25％水平，并启动规模达7000亿美元新一轮量化宽松的背景之下，美股仍然出现了近两周的第三次熔断，伦敦现货黄金价格一度跌至1500美元/盎司以下。

　　针对美股大跌，招商证券宏观研究谢亚轩团队分析认为，当前资产价格下跌的风暴中心在美欧发达市场，呈现流动性困境和广谱资产价格下跌之间的负反馈关系。对中国资产价格的冲击体现在：市场情绪，流动性困局带来的国际资本外流，人民币汇率贬值压力，供应链断裂的冲击和外需收缩等5个方面。

　　谢亚轩团队认为，市场情绪的传染不可避免，但经历疫情冲击之后的中国资本市场不应该以情绪替代理性，欧美市场“后院起火”必然导致部分国际资金撤离，但中国的资本市场应该由国内资金和国内机构投资者主导。

　　目前的信息表明，日本、韩国等生产中心有望步中国的后尘恢复常态，外需的收缩现在看是个威胁，破局之道始终在欧美等核心经济体尽快行动，采取有效措施控制疫情。

　　美股暴跌的三个原因

　　谢亚轩团队认为，美股暴跌的三个原因包括疫情（核心因素），以及疫情带来的流动性压力（助推因素），此外是欧美股市下跌互为反馈。

　　疫情方面，一是欧美和全球疫情处于发酵阶段，高不确定性是美股和他国股市近期暴涨暴跌的核心背景因素，二是特朗普政府的态度引发了市场的信心危机。第三，疫情变化是核心因素，而与经济下行或金融危机不同，货币政策对于疫情的作用和控制力微乎其微，只能在市场流动性层面提供边际支持，因而并未扭转美股的局面。

　　流动性方面，资产价格的组合不再凸显出避险因素，美股大跌似乎表明市场非常恐慌，但同时黄金也出现下跌，10年期美债收益率收盘并未如前期大幅回落，美元指数大幅走强，包括人民币汇率在内的新兴市场汇率维持弱势，这一组合表明美国市场面临明显的流动性压力，出于补仓、补充保证金、调整组合的需求，美国下跌引致其他资产也被抛售。流动性的紧张从Libor-OIS 和TED利差的明显抬升也可以看出，这两个指标分别主要反映了是同业拆借市场交易对手风险和银行体系风险。两个指标近期都出现骤升。

　　谢亚轩团队认为，流动性紧张的背景因素之一是近年来美国市场上被动投资、量化投资获得极大发展，这也加剧了市场的系统性风险。指数基金、ETF的赎回、趋势投资的止损等，容易造成踩踏，加剧了流动性压力，放大了美股的调整幅度。相较之下，A股的投资者结构中散户占比较高，持有接近50％的市场自由流通市值，占总交易量的60％左右，市场踩踏的程度本身要低于美股。

　　谢亚轩团队补充到，欧美联系密切，二者股市下跌互为反馈，上周欧股更高幅度的下跌也对美股造成一定拖累，背后反映了三个反馈关系：一是疫情控制上，欧洲国家较多，难以形成合力，而欧美疫情控制难以“隔离”，二是欧央行议息会上意外不降息，三是欧美之间的“交叉传染”。欧美金融市场和金融机构之间密切的套息交易导致市场之间的流动性危机和踩踏同样难以避免“交叉传染”。

　　美股下跌会否引发金融危机？对中国影响几何？

　　美股下跌会不会引发金融危机？谢亚轩团队认为，本次美股下跌与08年金融危机相比存在“表与里”的差别，美股引发金融危机的可能性较低。一是，疫情防和治仍在改进；二是美国财政部和FED称正在考虑提供无限流动性；三是，财政政策有望发力。

　　不过谢亚轩团队也提示了2点风险，一是欧美日央行的货币政策空间相较2008年大幅收窄，短期流动性上或许仍能较好应对，但在市场信心和提振经济层面的操作空间有限；二是当前的金融市场脆弱性更强。长期低利率环境下，高风险偏好使得大量资金流入高风险资产，并且对于流动性的边际变化非常敏感。

　　考虑油价下跌以及实体经济受到实际冲击，谢亚轩团队认为，未来存在全球疫情持续期较长、从而量变引发质变的风险。

　　关于海外疫情及金融动荡对中国的影响，谢亚轩团队提到5点：

　　第一，金融市场的情绪传导。随着美股的调整，VIX指数出现飙升，而这是代表全球风险情绪的重要指标。

　　第二，外资流出国内资本市场。随着海外股市的下跌和VIX波动率的飙升，外资开始净流出我国股票市场，上周累计净流出418亿元人民币，3月16日流出98亿元。从疫情前期持续有较大规模的净流入而言，外资撤离是因为后院起火，中国资产的吸引力来自中国制造确立的全球竞争优势和负责任的对外开放态度，因此，冲击过后，国际资本自然会重新流入中国的资本市场。

　　第三，人民币汇率波动既是风险因素的风向标，也是资金外流的表象。不过，2015年“811”汇改后资本外流的压力已基本释放，尤其是2019年8月人民币汇率打破“7”的枷锁后，人民币汇率的风险已显著下降。

　　第四，海外疫情对供应链的潜在影响。海外供应受限将引致整条产业链停摆，使我国复工复产受限，不过其影响相对疫情存在滞后性，目前尚不显著，但有可能于3月底、4月开始发酵，欧洲、日韩对我国的重要性更高，电脑、电子和光学产品制造、运输设备制造、机械设备制造、化学品和化学产品制造等行业需要注意。

　　第五，全球总需求收缩对我国的影响。第一，服务贸易方面，被动因素都将外来游客人数和相关消费出现明显下降，对我国的旅游业、航空、酒店、零售等行业将产生负面影响。第二，货物贸易方面，商品价格下跌反映出海外投资、消费活动预期下降之下的全球总需求收缩。从2019年我国的出口国别结构来看，对美国、欧洲五国、日本、韩国的出口占比分别为16.8％、11.3％、5.7％、4.4％，显示美欧对我国出口的重要性较高，高于日韩。

　　从行业结构上看，计算机、通信、电子设备制造业出口占比高达48％，劳动密集型产品（文工体娱乐用品、皮毛鞋、纺织服装、家具）的出口占比均在20％以上，出口占比较高的行业相对受到外需下滑的负向冲击也较大。