国君策略首席李少君预言中美股市脱钩 性价比的天平向A股极度倾斜

  3月10日,国泰君安证券研究所举办一场春季投资策略线上交流会。

  国泰君安研究所首席策略分析师李少君表示,疫情冲击条件下,中美股市行将脱钩,源于中国经济周期、政策空间与执行能力带来的确定性溢价,同时不要忽视美股估值的盈利补偿风险。

  重视与珍惜中国政策空间与执行能力带来的确定性溢价

  李少君表示,看清盈利冲击底线,享受全球央行红利。放眼全球,我们走在复苏共振的路上,然而疫情的冲击让路径变得模糊。更多的“压力测试”结果还需进一步考察。审视国内,利率和信用周期的延续是重要保障,盈利虽阶段性扰动下修,但是数据的测算看清了底线。

  2018-2019年,去杠杆、贸易战,令中、美、欧、日协同进入下行周期;至2019Q3,数据已处于历史可比的偏底部区间;随着Phase-One Deal确立,以及迎来关键年份“2020美国大选”、“中国经济阶段性成果验收”,全球制造业复苏推动温和的上行周期成为了可能;数据层面,可以清晰地发现受贸易拖累的区域(如欧盟)与国家地区(如德国、台湾)制造业PMI企稳反弹,形成了对上述判断的印证。

  然而,疫情的爆发令路径不再那么清晰。加入2月份数据后,率先爆发疫情的中国将全球制造业PMI快速下拉3.2个基点,而疫情的海外蔓延情况依然存在较多的未知。考虑到疫情对国际贸易、企业生产经营的严重制约,海外疫情如进一步扩散,会对制造业带动全球经济复苏周期向上的逻辑形成破坏。

  更多的“压力测试”结果还需进一步考察。这包括,经济基本盘(对于发达国家居民部门的就业与消费)、政策对冲手段(财政、货币、其他)、经济金融体系之中的脆弱部门等。以美国为例,需求的基本盘来自于居民部门良好的就业状态(美、欧、日均处于近10年失业率低点)、稳定且正在改善的薪资收入、高企的消费信心;而疫情相比之其他外生冲击,对于消费服务领域的冲击是直接而沉重的。

  对于冲击消费的连带影响,李少君指出,通缩预期加剧。他认为,过去的若干年中,可以基本判断当前发达经济体通过货币政策调整通胀的能力有限;而对于低增长、高债务的现状,通缩容易带来债务风险(这往往又是危机的诱因,当前各国企业部门的高杠杆率变得尤其危险);而为数不多的再通胀动力(薪资推升中枢回升)能否持续,变得十分重要。

  政策对冲的空间与手段差异?李少君认为,疫情引发市场忧虑的一个关键点在于质疑应对的能力差异。一方面,质疑对疫情的管控是否能够实现的差异;而另一方面更加触及本质,当前的货币与财政体系,是否已触及极限的差异?

  合理的质疑来自于名义利率下限与刺激通胀无力,令实际利率无空间;推升资产价格约束在于预期长期回报恶化;财政货币协同在政治体制上难于突破,政府债务杠杆同样存在极限。

  李少君认为,疫情冲击条件下,需重视与珍惜中国政策空间与执行能力带来的确定性溢价,同时不要忽视美股估值的盈利补偿不足带来的风险。

  审视国内,信用周期——走向“斜率最高”的阶段扩张期。疫情催化,本就修复之中的信用周期,将走向“斜率最高”的阶段性扩张期;重要的观测:5-6年一轮的信用周期在疫情催化下有望开启,但效用依次递减。2020年的信用周期高点将大概率低于2015年。

  库存周期V形修复——只迟到,不缺席。疫情冲击带来新订单的大幅减少,李少君认为库存将会迎来更强劲的修复,与信用扩张形成共振。

  盈利略有下修,但底线清晰。疫情冲击下,下修20Q1和20Q2经济基本面数据,上修Q3&;Q4,盈利增长预测做对应修正;维持19Q4盈利预测(单季+50%),下修全A两非归母净利润增速,20Q1单季预计为-5%(原22%)、20Q2单季预计为5%,新增20Q3单季盈利预计为10%;2020年整体盈利维持在2013-2015年水平,结构上存亮点(维持科技高增长判断、上修中游和下游周期、下修必选消费)。

  无风险利率周期——下行已定,至少延续至盈利修复。2014-2016年中,上一轮利率下行经历了2.5年时间,理财和10Y国债同步下行200BP;当前,从2018年年初开启的利率下行周期,已累计下行约100BP;参考2014-2016年周期,叠加FED-ECB等G7同步动作,2020年无风险利率下行已定,直至经济复苏、盈利修复。

  ERP周期——有望伴随盈利稳步回落。当前ERP均在均值之下,有下行空间;当前未低于19Q1,核心在于Rf的不同。

  性价比的天平向A股极度倾斜

  李少君表示,不确定的是疫情,在海外;确定的是政策,在国内。估值昂贵的可能是股,但更是债。股优于债,新兴优于发达,中国优于欧美。

  对全球股—债的比较,李少君认为,性价比的天平向股极度倾斜。

  宏观层面未来一个季度仍要与不确定性共舞;然而从资产价格的角度来看,确定性却要大许多。极端的“安全资产”:避险诉求将主要国家国债收益率已经推向了极致。股债性价比:即便采用被认为昂贵的美股(以S&;P500指数计)与最具收益的发达国家无风险利率(10年期美债)做比,可以发现,股债性价比时间序列上来看处于合理区间—2014至2015水平;事实上股债性价比与未来指数回报具有高相关性;技术上,当前性价比指标已经发出超配美股的信号。

  拉长期限,以3年时间作为考察期,股债性价比的指示效果更加显著;就当前而言,持股已经进入较高的胜率区间。

  李少君表示,全球权益资产的国际比较优先顺序为,中国、新兴、美国、欧洲。

  市场关注较多的估值指标,不论是动态(12M FwdPE)还是静态(取PB_LF),美股的绝对值与分位数均较高,新兴分位数最低,欧股居中。

  与前述结论一致,美股的Dividend Yeild处于偏低的状态,而新兴最高;但是美股的盈利能力显著高于中、欧、新兴。这一点,可能需要借助PB/ROE框架分析(P.T.O)。不考虑其他因素:从EY+DY,或者PB/ROE匹配来看,当前EM与中国优于欧洲、美国。

  李少君认为,放眼国内资产,股优于债,“成长-价值”螺旋。

  风格在哪?——“成长-价值”螺旋

  李少君认为,风格切换为“成长-价值”螺旋。科技的偏爱方兴未艾,价值的价值逐步凸显。性价比视角看,周期、金融、消费、科技的性价比递减,推动当前的风格切换,但不改成长-价值螺旋。结合因子维度,成长/高流动性/低盈余质量警惕局部过热,科技调整后再前行。

  长视角看:周期和金融相对便宜。回归10年维度看,当前的金融与周期持平,较成长便宜;消费相对成长便宜;对比消费和周期,周期相对消费便宜,且未来具备一定催化。综上,相对性价排序来看,金融持平周期,优于消费,优于成长。

  成长股,分布右倾是普涨还是局部过热?对比2019年3月(同样为牛市预期),当前的科技成长估值分布更加右倾,是普涨的结果还是估值中枢上涨的结果?第一,尽管分布右倾,但是现在的成长股估值均值更便宜了,并非普涨而是强者恒强;第二,均值下降但中位数上升,是盈利贡献导致的PE转正结果,验证了本轮科技是有盈利的。

  周期股,分布左倾是整体导致还是局部影响?李少君认为,对比2019年3月(同样为牛市预期),当前的周期估值分布更加左倾(便宜),原因有二:第一,下跌造就了便宜的周期,当前的周期股估值触及历史5%分位数;第二,均值和中位数整体左移,意味着整体板块和局部龙头均走向估值更低。

  行业配置在哪?——建材、机械、汽车、家电等

  李少君表示,从产业链的维度寻找“补缺口”机会。行业配置逻辑从供给转向需求,从产业链维度寻找机会;为了完成全面建设小康社会的目标,2020年我国GDP增速需达到5.6%;疫情仍在海外快速传播,增加了经济的不确定性。预计后续将有针对性的需求侧政策出台,行业配置的逻辑从供给侧的格局优化,转向需求侧的政策驱动。站在需求侧,从产业链的角度梳理投资机会更清晰。如2006-2008年的输变电板块,及2009-2013年的消费电子板块。

  李少君表示,从投资机会角度,关注各产业链下的3类细分行业。从逆周期政策的预期影响,及产业链景气周期2个维度寻找投资机会。将各产业链下的细分行业分为以下3类:高景气的成长性行业、具有结构性机会的传统行业、景气向上的传统行业。

  高景气的成长性行业:行业仍在快速发展期,政策有望促进行业加速发展。包括新消费(休闲零食、电子商务)、新产能建设(半导体、光伏、面板、锂电设备)、科技(新能源汽车、信息安全)。

  政策催化下具有结构性机会的传统行业:整体行业从成长期转向成熟期,子行业具有结构性机会;行业进一步洗牌,格局有望进一步集中,如通信基建(5G、数据中心)、传统基建(特高压、环保),传统行业产能建设(工程机械、油气装备)

  政策驱动景气向上的传统行业为:政策驱动行业景气上行,若与产业自身周期共振则弹性更大;如受益于房地产预期的地产、建材,受益于促进消费政策的汽车,家电。

  放眼短期,风格切换:部分行业在政策催化下基本面有望显著改善。

  建材方面,水泥行业,早周期品最先受益,瞬时产品无库存;B端建材:精装修房渗透率提升,受益地产预期

  机械方面,工程机械受益基建补短板及地产预期;油气装备受益能源安全政策下石油公司资本开支提升;新兴装备受益于半导体、锂电、面板、光伏等行业产能快速增长,以及国产替代

  汽车方面,整车行业周期向上,部分地区出台汽车刺激政策;轻量化与电子化零部件:新能源汽车渗透率提升,部分零部件单车价值提升,特斯拉加快国产化

  家电方面,白电,地产预期,家电刺激政策可期;小家电新品类有望快速增长;

  展望全年,成长-价值螺旋:景气周期、政策利好、风险偏好抬升共振,还应关注以下方面。

  电新方面。特高压装备:国网年初更换董事长,特高压投资进度超预期;光伏:平价上网区域扩大;新能源汽车:特斯拉国产化,国际车企力推新车型

  通信方面。5G设备:三大运营商将加快5G建设;数据中心设备:互联网巨头资本开支增长,流量长期增长可期。

  计算机方面。信息安全:受益于“等保2.0”政策,互联网流量增加;医疗IT:电子病历、互联网医疗政策催化。

  电子方面。消费电子:5G加速建设驱动换机潮,无线耳机销量高增长;半导体:景气周期向上,进口替代机会。

  最后,李少君抛出了季度金股。属于房地产产业链的金股有五只:海螺水泥、东方雨虹、保利地产、海尔智家、九阳股份;装备制造产业链金股有徐工机械、杰瑞股份以及先导智能;消费方面包括长安汽车、星宇股份、三只松鼠;新能源方面有隆基股份、兴源材质;通信计算机方面有华工科技、星网锐捷、启明星辰、中颖电子;基建行业有恒华科技。

关键词阅读:国君策略 中美股市

责任编辑:Robot RF13015
精彩推荐
加载更多
全部评论
金融界App
金融界微博
金融界公众号