来源：海通策略

　　核心结论：①借鉴历史，牛市3浪上涨的空间和时间明显大于1浪，预计2020年股市增量资金超万亿，成交额高点将达万亿。②牛市中春季行情的压力位是牛市启动前熊市最后一跌前的高点，未来演变为牛市3浪的动力：企业利润同比回升和资产配置偏向股市。③春季行情阶段低估值高股息的银行地产及有弹性的券商占优，着眼20年全年，利润增速更快的科技和券商更好。

　　借鉴历史上牛市3浪

　　报告《市场孕育转势-20191208》中我们提出市场正在转势上涨，《春季行情徐徐展开-20191215》、《牛市中的春季行情-20191222》、《春季行情才暖场-20191229》中我们论述了，牛市3浪初期折返跑蓄势的形态已经完整，随着政策面和基本面逐渐明朗，春季行情暨牛市3浪正徐徐展开。对于春季行情的高度，市场有分歧，我们跳出春季行情，看整个牛市格局，回顾借鉴历史上牛市3浪上涨的特征，以对这次行情有所启示。

　　1.回顾历史上的牛市3浪

　　历史上，牛市3浪上涨的空间和时间明显大于牛市1浪。我们之前分析过，牛市有三个阶段，第一是孕育期，第二是爆发期，第三是泡沫期。对应波浪理论，1浪上涨、2浪调整、3浪上涨、4浪调整、5浪上涨，第一阶段包含1浪和2浪，即进二退一，第二阶段包含3浪和4浪，第三阶段指5浪的最后冲顶。这次，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288-2733点是牛市2浪回调，上证综指2733点是牛市第二阶段的起点，对应波浪理论中的3浪。回顾历史，牛市1浪上涨往往持续2-4个月，最大涨幅在16％-75％之间，而牛市3浪上涨是牛市中的主升浪，上涨的时间和空间远超牛市1浪。回顾过去几次牛市（05/12-07/1、09/1-10/4、14/3-15/1，详见表1），3浪上涨的时间往往持续10-15个月，最大涨幅大致在70％-180％之间。相对于牛市1浪，3浪上涨时间大约是1浪的3-5倍，3浪的长度（指数上涨的绝对值）约是1浪的2-9倍。考虑到近几年A股投资者结构已经发生了明显变化，根据上交所数据，按总市值口径计算的A股中散户持股市值占比已经从2015年的25.2％持续降至2018年的19.6％，散户占比已经明显下降，机构投资者的占比上升，这轮牛市3浪涨幅可能比过去低一些。

　　历史上，牛市3浪期资金入场的规模相比1浪要翻倍。回顾历史，在牛市的三个阶段中，不同阶段的资金情况并不相同。牛市第一阶段市场的上涨由存量资金高换手推动，此时增量资金温和。直至牛市第二阶段尤其第二阶段中后期，场外资金才会因为基本面趋势明朗而跑步入场。在牛市第三阶段泡沫疯狂期后，以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲，详见报告《以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703》。以12-15年牛市为例，用上证综指刻画这轮牛市的第一阶段为13/06-14/03，我们测算期间资金月均净流入约629亿，增量较少。但是场外资金在第二阶段（14/03-15/02）后期及第三阶段（15/02-15/06）加速入场，在14/3-15/2的牛市第二阶段资金月均净流入约1963亿，在15/2-15/6的牛市第三阶段月均净流入额约1.7万亿。上证综指2440-3288-2733点是本轮牛市第一阶段，场外资金仍在观望，月均净流入仅600亿左右。2733点很可能是牛市第二波上涨的起点，2020年大量资金流入将助推市场第二阶段加速上行。2019年A股资金净流入接近5000亿，我们预计2020年，股市增量资金超万亿，详见表3，报告详见《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》。

　　牛市3浪期间A股成交额有望接近万亿。回顾历史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交额是1.6到2.5倍。具体看历次牛市：①05-07年牛市中，用上证综指刻画，牛市1浪上涨期间是05/6-05/9,3浪上涨期间是05/12-07/1，全部A股日均成交量从1浪期间的35亿股上升至3浪期间的68亿股，日交易量放大1.9倍；日均成交额从158亿上升至397亿，日交易额放大2.5倍；平均年化换手率从416％升至613％，换手率放大1.5倍。②08-10年牛市中，由于上证综指在09/8-10/11之后持续高位震荡，这轮牛市的第三阶段领涨板块转到中小板，我们用中小板指来刻画。这轮牛市1浪上涨期间是08/10-09/2,3浪上涨期间是09/3-10/4，全部A股日均成交量从1浪的143亿股上升至3浪期间的218亿股，日交易量放大1.5倍；日均成交额从924亿上升至2110亿，日交易额放大2.3倍；平均年化换手率从488％升至522％，换手率放大1.1倍。③13-15年牛市中，以上证综指刻画，牛市1浪上涨期间是13/6-13/9,3浪上涨期间是14/3-15/1，全部A股日均成交量从1浪期间的213亿股上升至3浪期间的324亿股，日交易量放大1.5倍；日均成交额从2015亿上升至3279亿，日交易额放大1.6倍；平均年化换手率从174％升至261％，换手率放大1.5倍。本轮牛市1浪期间全部A股日均成交额约为6300亿元，参考历史经验，牛市3浪日均成交额有望近万亿。

　　2.牛市中的春季行情走在路上

　　这轮春季行情类似06年初、09年初。19年12月8日以来，我们提出春季行情暨牛市3浪已开始，催化因素主要是三个方面：第一，宏观政策定调偏暖。12月10日至12日中央经济工作会议在北京举行，会议指出要完善和强化“六稳”举措，并提出稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，积极的财政政策要大力提质增效等。1月1日央行决定于1月6日全面降准0.5个百分点，预计释放长期资金约8000多亿元。第二，基本面数据趋稳。11月工业增加值同比增速从10月的4.7％跳升至6.2％，高于市场预期的5.0％。12月全国制造业PMI为50.2％，与11月持平，维持在年内次高点，且连续两个月处于扩张区间，指向制造业景气仍强。我们预计12月经济数据同比延续11月企稳甚至略回升的趋势，后续跟踪1月中旬统计局公布的相关数据。第三，中美经贸关系缓和。12月13日中美第一阶段经贸协议文本达成一致。1月2日特朗普推特表示，在1月15日特朗普会在白宫和中方高层代表一同签署第一阶段协议。对比历史，这次是牛市中的春季行情，更像06年初、09年初。回顾2001年以来A股岁末年初的行情，剔除06、07、09、15年这4年后其余14年的春季行情平均为40天，平均涨幅16％。若只考虑06、07、09、15年这4年牛市中的春季行情，行情持续时间平均为59天，期间上证综指最大涨幅平均为44％，空间和时间明显较非牛市更大。以上四年处于牛市中的春季行情，06年初和09年初的两次行情刚好处于牛市3浪初期，与当前情况类似，详见《春季行情徐徐展开-20191215》、《牛市中的春季行情-20191222》、《春季行情才暖场-20191229》。

　　现在的春季行情最终将演变成牛市3浪即主升浪。这轮春季行情类似06、09年初，回顾06年、09年两次春季行情的演绎，我们发现春季行情真正的压力位是牛市启动前熊市最后一跌前的位置：06年的春季行情从05/12年涨至06/03的1308点后开始回撤，而1328点正是05年2月牛市启动前熊市最后一跌前的高点；09年春季行情上证综指从08/12的1814点直接涨至09/02的2402点才出现调整，而2008年熊市最后一跌前的高点是9月的2333点。虽然春季行情在遭遇前期熊市最后一跌前的高位时会发生一定程度的回撤，但06年初、09年初春季行情回撤后市场向上的走势并未就此结束，市场休整后再度向上，最终演变为牛市3浪，源于3-4月年报和季报确认企业盈利见底回升。借鉴历史，牛市第二波上涨即3浪，需要基本面和政策面向好驱动，最终出现盈利和估值的戴维斯双击。我们认为这次春季行情，最终演变为牛市3浪的重要观测时点在2020年4月，即A股谚语“四月决断”。4月前的市场处在由短期政策或事件引导的躁动行情，4月之后，当年一季度经济数据以及去年年报和当年一季报数据等重要指标将逐步公布，两会也开完，经济与政策形势也逐步明朗。19年4月上证综指3288点附近我们提出“小心溜车”，正源于当时我们判断二三季度处在库存去化当中，宏观GDP和微观企业利润增速会下降，并参考历史上牛市第一阶段进二退一特征，提出溜车回调时指数将回吐前期涨幅的0.618，即对应上证综指2750附近，最终市场下跌验证了我们的判断，《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》。我们认为2020年4月披露的数据将验证我们提出的新时代宏观平微观上的基本面格局，2019年前三季度全部A股归母净利增同比接近7％，预计19年全年8％，20年一季度回到10％以上，20年全年将达到15％。盈利回升将强化资产配置转向股市，2020年万亿增量资金入场，市场迎来戴维斯双击，详见《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。

　　3.应对策略：坚定信心

　　春季行情阶段，重视金融地产。我们维持19年12月初以来的市场判断，春季行情已经展开，而且春季行情未来终将演绎成牛市主升浪。19年以来我们一直重申两个判断：2019年2440点=05年998点，牛市有三个阶段，详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》。上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段，上证综指2733点是牛市第二阶段的起点，即牛市3浪起点。参考历史，市场在牛市3浪初期往往折返跑，盘整蓄势，8月初到12月初即是折返跑，目前市场已经在春季行情中，牛市3浪已经开始向上突破。我们认为这个阶段低估的银行地产、有弹性的券商更优。银行地产上涨的背景是估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低，催化剂：第一，之前市场对基本面较为担忧，银行地产估值承压，但随着经济数据稳定，政策相对友好，银行地产估值将得到修复。12月PMI再次验证月度经济数据趋稳，12月25日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》的户籍新政也将利好地产行业。第二，险资及银行理财等“资产荒”也将成为助推力，资管新规的推出，许多非标债券到期后险资无法再次续作，这压缩了险资配置非标的空间。为保持利润的稳定性，高股息股票将成为险资的较优选择，银行和龙头地产股息率较高，详见《银行地产岁末年初多异动-20190926》。此外，春季行情中券商也较优，短期逻辑是春季行情期间市场成交量放大，全部A股五日成交额均值已经从12月初的3500亿元上涨到当前（截至2020/1/3）的6100亿元左右。

　　2020年全年，科技和券商较优。历史上牛市3浪上涨突破1浪高点往往靠金融地产带动指数向上突破，但是着眼整个牛市3浪，最终还是利润增速快的行业涨幅更大，即盈利上升陡峭行业涨幅居前，形成牛市主导产业，我们认为这次“科技+券商”更优，详见《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》。从政策角度看，产业政策支持、中美争端引发的国产替代、金融领域鼓励直接融资有助于新兴产业发展。从技术周期角度看，当前正处在5G引领的新一轮科技周期中，借鉴2012-15年历史经验，科技股行情往往会扩散，从硬件到内容到软件到应用场景。从业绩看，我们测算2020年A股利润增速有望回升至15％，ROE升至10％以上。从细分板块看，科技板块盈利回升更为明显，预计2020年科技板块净利润同比增速25％，科技股业绩回升的动力是政策红利、技术进步，科技行业包括TMT和新能源车，预计通信2020年净利润同比增速为30％/动态PEG1.0倍、计算机25％/1.9倍、电子30％/1.3倍、传媒15％/1.7倍、新能源25％/1.2倍。回顾历史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交额是1.6到2.5倍，本轮牛市1浪期间全部A股日均成交额约为6300亿元，参考历史经验，牛市3浪日均成交额有望近万亿，券商高贝塔特征将逐渐显现。此外，在金融供给侧改革的背景下，做大直接融资、股权融资必将做大做强证券行业，券商业绩更能进一步提升。17、18年国内券商ROE仅为6.11％、3.52％，而美国券商17年ROE为11.35％，造成中美券商ROE差异的原因正是两国券商杠杆率差别较大，2008-2018年我国券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为2.8倍，相比之下美国投行的杠杆率普遍超过15倍，由此可见我国券商拥有很大空间通过提高杠杆率来提升自身盈利水平。

　　风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：欧美经济危机。