继9月10日浙富控股披露收购申联环保和申能环保的草案后，市场对该案关注度很高。支持和反对的意见不一而足，对于申能环保的估值市场普遍表示认同，但对于申联环保129.2亿市值对应2019年17.63倍的估值有很多投资者认为买贵了。但真的是浙富控股买贵了么，如何看本次交易的真实估值，本文将逐步一一解读。

　　收购标的估值是否过高？

　　先从历史看起，申联环保在2017年6月和2018年4月完成过两次增资。2017年6月，桐庐源桐以10.25亿元的对价取得申联环保集团25.625%股权，沣石恒达以4.75亿元的对价取得申联环保集团11.875%股权，对应申联环保集团100%股权的投前估值为25亿元，投后估值为40亿元。该次股权转让以申联环保集团2017年归母净利润测算，动态市盈率倍数为10.83倍，2018年4月，沣能投资以8,000万元的对价取得申联环保1.06%股权，对应申联环保集团100%股权的投前估值为75亿元，投后估值为75.80亿元。该次增资以申联环保集团2018年归母净利润测算，动态市盈率倍数为12.63倍。

　　本次交易，浙富控股通过收益法得到申联环保估值129.2亿元，对照申联环保2019年业绩承诺7.33亿元净利润，动态市盈率倍数为17.63倍。从可比上市公司看，申联环保的主要可比公司是东江环保、新宇环保和金圆股份。三家上市公司市盈率倍数如下图所示：从目前来看2019年3家平均市盈率（TTM）是20.75倍，收购标的公司申联环保2019年的PE只比金圆股份略高，低于可比平均市盈率。2020、2021年预计市盈率也低于可比公司平均市盈率。

　　单纯从二级市场的估值角度看本次交易，虽然浙富控股对申联环保的估值相对较合理，但毕竟像这种增发股票购买资产的市场属于“一级半市场”，由于流动性较二级市场较差等原因，往往市场给予并购标的的估值要比二级市场要低。历史的相关交易也证明了这一点，从近两年危废相关行业并购案看市盈率最高的也没有超过15倍。

　　时间放的更久一点，2013-2015年间的相关并购虽然平均估值比近两年高，但个案仍没有超过15倍PE的估值。

　　仅仅从PE这个指标来看，申联环保的估值的确较高，但观天下书未徧，不得妄下雌黄。仅仅依靠这一点就给出估值高、买贵了这一结论未免有些草率。

　　浙富控股真的买贵了么？

　　对于上述所讲，本次交易申联环保可能买贵了，但事实真是这样么，交易草案中给出了答案。

　　申联环保的子公司申能环保的危废处置产能从14.6万吨提升到了35万吨，新产能于2019年2月试产；江西自立15.811万吨含铜危废处置项目预计将于2019年正式投产。此外，申联环保旗下泰兴申联77万吨危废处置项目、兰溪自立32万吨危废处置项目暨10万吨再生铜项目建设进展顺利，预计将于2020年投产。2020年申联环保集团将合计拥有177.83万吨危废处置能力，其中固态无机危废处置产能120.83万吨，40万吨有机危废处置能力和17万吨液态危废处置能力，危废处置类型从目前已有的11大类扩展到27大类。目前，行业龙头上市公司东江环保截至2018年12月31日的投产危废处理产能是174万吨，也就是说2020年申联环保集团将稳定跻身行业一流水平。根据评估机构的净利润预测，申联环保2019-2022年扣非归母净利润72,505万元、117,754万元、117,754万元，基本可以实现业绩承诺的73,300万元、117,800万元、147,700万元、169,600万元目标。此外，按照草案报告书预测，2019年-2022年标的资产在业绩承诺期给上市公司贡献的业绩超过63亿元，覆盖其估值的比例超过40%。

　　此时回看，上市公司给予申联环保2019年17.63倍pe的估值其实是对2020年确定的成长性的一个合理估值溢价。而2020年的预计PE10.96倍才是本案真实的估值水平，其估值水平属于行业内收购案中较低的估值水平。