文 恒大研究院 任泽平 甘源石玲玲刘宸

　　事件

　　为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。

　　解读

　　1、绝对实力预测：我们对此次经济下行压力加大、货币政策降息降准进行了完美的前瞻性判断！

　　在2018年底市场一片悲观之时，我们提出“经济2019年中企稳、市场否极泰来”（参见《否极泰来——2019年宏观展望》，2019年2月），随后经济在一季度暂时企稳，上证综合指数一季度上涨25.37％。

　　6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，作为一名从事了20年宏观经济形势分析的研究员，我感到深深的忧虑，尤其是5-6月一系列金融收紧政策完全是基于年初的“小阳春”数据，对未来形势的严峻性缺少前瞻性估计甚至误判。大部分统计数据反映的是过去，不是未来。做形势分析，不要做马后炮，要有前瞻性，要有框架和逻辑。因此，我们鲜明提出震撼市场的观点“要充分估计当前经济金融形势的严峻性”。

　　7月经济金融数据全面回落，我们前瞻性判断货币政策走向、降息降准时点。7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应。社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。

　　此前根据对经济金融形势的判断，我们认为货币政策空间已经打开，此次的降准和8月的降息反映了我们准确的前瞻性判断。当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI保持稳定，PPI负增长通缩，表明货币宽松的空间已经打开，“以我为主”。730政治局会议宣告货币政策重回宽松，时机已经到来。

　　值得注意的是，“稳”是房地产的主基调，“三稳”不是“三松”也不是“三紧”。中央强调房地产市场要保持平稳健康发展，强调“三稳”，稳地价、稳房价、稳预期。政策基调是既不要过松、也不宜过紧：一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。当前房地产融资收紧过于紧张，要防止相关风险产生，开前门关后门，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。

　　预计2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。

　　2、此次降准与以往不同，是“全面降准+定向降准”，没有置换MLF，力度较大、动作较快、针对性强，信号明显。

　　其一，本次降准为“全面降准+定向降准”结合，以往大多只单独使用其中一种。此次全面降准0.5个百分点、定向降准1个百分点，合计投放资金9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。上一次这种结合发生于2015年，并多次采用“全面降准+定向降准”这一模式。

　　其二，此次降准力度大，没有置换MLF，且实施动作较快。对标2018年以来的六次降准：1）2019年1月全面降准1个百分点，加上回笼MLF操作，净投放资金约8000亿元；2）5月定向降准，释放长期资金2800亿元；3）2018年的4次降准净释放资金分别为4500亿元、4000亿元、7000亿元和7500亿元。此次降准为2018年以来的最大力度投放，没有置换MLF。且实施动作较快，一般国务院提及需要降准大概一周左右后会具体落实，此次只间隔2天。9月4日国常会提及“运用普遍降准和定向降准等政策工具”，9月6日降准。

　　其三，此次定向降准更有针对性，注重支持小微企业和民营企业。与此前定向降准针对的金融机构对象不同，此次额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。由于区域城商行只能吸收本地存款，负债能力受区域限制更有限，支持民营小微企业任务更重，此次降准更加具有针对性，加大对小微、民营企业的支持力度。

　　3、经济下行压力大、PPI下滑实际利率上升、流动性分层民营小微融资难、全球降息潮汇率压力降低是此次降准的主要背景。考虑到近期社融增速下滑、中美协商在即、房地产融资政策收紧、今年底明年初经济下行压力加大等因素，选择这个时点。

　　第一，经济下行压力大，外部不确定性增大，国常会强调要加大逆周期调节力度。三驾马车全部放缓，PMI连续4个月低于荣枯线供需收缩：1）出口低迷，全球经济下行叠加中美贸易摩擦升级，全年大概率负增长。2）投资不振，出口不景气叠加PPI通缩企业负增长，制造业低迷；房地产融资全面收紧，房地产投资持续下滑；专项债额度所剩不多，且难以弥补土地财政下行缺口，加上严控隐性债务，基建投资反弹力度有限。3）消费下滑，就业压力大、质量下降，收入增速下行，居民杠杆率高挤压消费。在此背景下，国常会定调要“加大逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导机制”。

　　第二，流动性分层明显，市场对城商行信用风险担忧升温。包商银行事件后，中小银行缩表，流动性分层现象严重，市场对城商行的信用风险担忧持续升温，小微企业融资成本仍需降低。8月城商行、农商行与国有行之间的同业利差仍有40-50个BP（事件前为10-20个BP），AA+、AA级同业存单发行成功率仅68％和47％（事件前为76％和72％），AA级同业发行额仅67.5亿元/周（事件前为158亿元/周）。

　　第三，经济步入通缩，核心CPI保持稳定、PPI下滑，实际利率上升。CPI维稳措施不断出台，PPI下滑，打开货币政策调整空间。7月PPI同比-0.3％，同比时隔三年之后再度落入负区间。6月3日，农业农村部和财政部已联合发文为生猪养殖企业提供流动资金支持，稳定生猪生产意愿；730政治局会议首次提出“保障市场供应和物价基本稳定”，说明中央充分重视猪价主导的物价波动，将加大政策力度稳定物价。

　　第四，全球降息潮出现，汇率破“7”。从全球流动性来看，7月美联储降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至2％-2.25％，是美国金融危机十年后的首次降息。此外，世界经济总体回落，各国货币政策普遍放松，2019年初至今，已有印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚等20余家央行宣布降息。在此背景下，降准能够为下阶段MLF利率下调提供条件。

　　第五，现在是降准的关键时点。1）9月5日中美双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商，工作层将于9月中旬开展认真磋商；2）银保监会23号文对房地产信托严监管，叠加新的LPR报价机制增加5年期LPR利率，解决降准资金流入房地产的担心；3）2020年经济将再下台阶，经济下行压力更大，此次降准分别于9月16日、10月15日、11月15日释放流动性，可以减缓今年四季度和明年一季度经济压力；4）7月社融增速、信贷、M2增速全面下滑，8月PMI低于荣枯线，9月专项债迎来空白期社融下行压力加大，需要及时降准来适时对冲。

　　4、此次降准能够实现多重目的，稳增长稳就业、降低贷款实际利率、缓解中小银行压力、对冲9月资金缺口，维持流动性整体充裕。

　　其一，稳增长稳就业，货币财政政策同时发力，配合专项债资金需求。货币政策配合财政政策同时发力，从政治局会议的“稳增长”，到金融委会议的“稳增长定调升温”，到国常会“部署专项债、降准”，再到金融形势通报电视电话会议强调“主动担当作为”，政策“稳增长”意图明显。此次降准可为后期专项债额度提前提供资金供给，配合财政政策。

　　其二，释放中长期资金，直接降低金融机构负债成本，间接降低实体经济融资成本。此次降准有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，降低银行资金成本每年约150亿元。在LPR机制之前，利率渠道传导不畅，银行间市场利率下行幅度大、贷款利率下行幅度小。在新的LPR机制下，通过降准降低银行负债成本，减少金融机构加点幅度，从而降低实体经济融资成本。同时新的LPR机制对房贷并未放松，避免了大水漫灌。

　　其三，缓解中小银行缩表压力，完善“三档两优”政策框架，鼓励城商行加大对小微、民营企业的支持力度。此前完善的“三档两优”准备金框架，已对县域农商给予了准备金率的优惠。而此次定向降准，为进一步鼓励金融机构加大实体经济的支持力度，也给予了城商行更低的准备金率，从而实现将更多信贷资源向小微和民营企业配置，提高小微企业贷款的竞争力，降低小微企业融资成本的目的。

　　其四，与9月中旬税期形成对冲，维持银行体系流动性总量合理充裕。9月税期叠加MLF到期，流动性会有短期缺口。但参考历史情况来看，往年9月流动性压力并不大，因此对冲短期资金缺口并非此次降准的主要目的。

　　5、此次降准有望刺激银行信贷、带动利率下行、推动股市债市上涨、对汇率影响有限，但这次是不一样的降准，房地产融资收紧和LPR改革搭建实体和房地产的资金“防火墙”，引导资金支持制造业、民营小微企业。对实体经济的改善效果取决于金融机构和企业预期的改善程度。需注意可能会加重金融机构“资产荒”现象。

　　1）对银行信贷影响：降准释放长期资金，有效增加银行信贷资金来源，降低银行负债成本，降低贷款实际利率，并且增加信贷资源供给，有助于企业中长期贷款增长。降准释放资金约9000亿元，将支撑新增信贷投放，支持地方政府专项债的发行，并且针对省内经营城商行的定向降准将缓释流动性分层带来的中小银行缩表压力。此外降准可降低银行资金成本每年约150亿元，缓解LPR改革、贷款利率下行对银行净息差的冲击。

　　2）对金融机构影响：降准产生的流动性充裕或引发“资产荒”。2015的资产荒是资金端问题，这一轮是资产端。宽货币实现结构性宽信用难度较大，可能会带来更严重的“资产荒”。一方面实体经济下行，实体企业投资回报率下滑，另一方面宽松的货币政策或引发流动性过剩。传统经济出清，金融机构资产配置需要导致过多资金追逐少数安全资产。从数据来看，目前利率债和高评级信用债明显走强。

　　3）对实体经济的影响：此次降准重点引导资金流向制造业、民营小微企业，支持地方政府专项债发行，有助于制造业和基建投资增长。对实体经济的改善效果取决于金融机构和企业预期改善程度，稳增长、稳就业需要财政和货币政策共同发力。此前宽货币到宽信用依赖于房地产投资，但此次结构性宽松阻断资金流向房地产，引导信贷支持制造业、民营小微企业，并且支持专项债发行。不过当前经济下行降低金融机构风险偏好，风险溢价较高，企业融资意愿不强，单靠降准无法实际需求放缓局面，金融机构和实体企业预期的改善需要更丰富的逆周期政策组合。

　　4）对股市影响：降准将提升市场风险偏好，利好股市。从总量来看，降准释放流动性，利率下行，资金严控流入房地产，有助于股市上涨。从经济周期来看，基本面处于衰退期、资金面处于货币宽松期，根据投资时钟理论，这一阶段消费和医药等防御能力较强的行业表现较好。从市场风格来看，经济下行期的货币宽松，成长股表现更好。此外股市上涨也将助力经济企稳回升，居民财富效应将促进消费，企业资产价值提升则将刺激固定资产投资。

　　5）对债券市场的影响：降准可以降低利率，若这次降准带来降息可以降低短端利率带动长端利率下行，利多债市。降准释放充足的流动性，将带来整体市场利率下行，有助于债市上涨。但目前期限利率的缩窄抑制了长端利率的下行空间。4月以来10年期国债收益率与1年期国债收益率期限利差持续下行，目前仅为40个BP，处于较低水平。若此次降准带来未来的降息可以降低短端利率，期限利差走阔将为长端利率下行打开下行空间。

　　6）对汇率影响：美元降息和人民币破7已打开货币宽松空间，降准对人民币汇率的影响有限，人民币汇率的波动短期更取决于中美贸易摩擦进展。一方面，7月31日美联储宣布降息25个基点，中美利差走阔。8月美国季调后非农就业人口增加13万人不及预期，9月17日美联储议息会议大概率将再次降息，这进一步缓释降准带来的资本流出预期和人民币贬值预期。另一方面，8月5日人民币兑美元汇率十年以来首次“破7”，打破过去一直维持着的“7”这个心理卡位，汇率灵活性增加避免降准带来的一致性贬值预期。

　　7）对房地产影响：房地产融资收紧、针对房地产设置5年期LPR等政策搭建实体与房地产之间资金流动的“防火墙”，稳房价政策基调不会改变，但前期略有悲观的房地产形势会有所好转。从供给侧看，7月以来房地产融资全面收紧，银保监会、证监会先后发文对银行贷款、信托、保险、海外债等融资渠道加强监管、实施专项指导；从需求侧看，此轮LPR改革中的5年期LPR主要针对个人住房按揭贷款，与针对实体经济的1年期LPR有效隔离，并且对房贷设置利率下限，实体与房地产之间的资金“防火墙”有效防止宽松资金流入房地产市场，落实“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策导向。

　　6、我们建议：加强逆周期调节力度，降低MLF利率引导实际利率下行，高度重视货币政策传导渠道的疏通，及早下达明年专项债部分新增额度；当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。

　　1）建议加强逆周期调节力度，注重发挥货币、财政和产业政策的协同效应。当前我国经济下行压力加大，既要通过财政货币政策强化逆周期调节，也要保持战略定力防止大水漫灌，最重要的是坚定不移推动改革开放。积极的财政政策应继续推进落实减税降费，根据实际需要适度加大专项债限额；货币政策继续疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革；最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的增长点；促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。

　　2）货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。

　　该降息了！从政策走向看，目前时机已经成熟。5月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实，政策效果较为显著，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8月改革LPR形成机制，建立针对房贷的5年期LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济利率。

　　从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。

　　目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

　　3）货币政策渠道上，下大力气疏通货币政策传导机制，将信贷渠道、利率渠道及资产价格渠道进一步疏通。信贷渠道方面：从源头及供给侧多方发力。一方面，定向降准是重要方向，将资金导入实体经济需要加杠杆的部门，特别是民营企业、中小企业以及新兴产业。另一方面，进行金融供给侧结构性改革，切实落实尽职免责条款，让金融机构有能力、有动力去服务实体经济。利率渠道方面：关键在于利率并轨。实践显示，利率渠道有助于延长经济复苏时间，需要货币政策从数量型转为价格型，增强市场化资源配置。通过利率传导，由降低政策利率到贷款利率到实体经济融资利率。资产价格渠道方面：建议大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重，继续推动科创板将助力新经济发展，吸引更多长期稳定资金入市，进一步提升资产价格渠道的重要性。在房地产市场方面，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。政策强调是“三稳”，稳地价、稳房价、稳预期，“稳”是主基调，既不要过松、也不宜过紧：一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。老成谋国是用时间换空间，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。

　　4）金融政策方面，创新工具补充资本金，加强对中小银行的支持力度。目前货币政策传导不畅，从银行角度来看，除了需要流动性外，还需要有充足的资本支持。与国际相比，我国资本补充工具较为齐全，但资本工具补充机制尚不完善。永续债、优先股等流动性和投资者范围有待提高；高风险金融机构处置机制尚需完善，资本工具偿付顺序尚需明确，减少投资者的担忧。另一方面，民企小微企业的信贷供给主要是中小银行，需要加强对中小银行的支持力度，拓宽其资本、资金补充来源进而提升中小银行服务民营、小微企业的能力。

　　5）财政政策方面，建议及早下达明年专项债的部分新增额度，通过基建托底经济、稳定就业；中央政府加杠杆，落实减税降费，让微观主体轻装上阵。9月4日国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”。当前我国城乡基础设施仍有较大提升空间，提升专项债额度可作为积极财政的选项，建议政策及早明确提前下达明年专项债的部分新增额度，确保资金及时拨付到项目上。此外建议中央政府加杠杆，转移企业和居民杠杆，措施包括大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。