回顾过去的两年，医药行业先是经历了17年H2-18年H1“创新药热潮、仿制药一致性评价”的牛市，伴随着“强者恒强、龙头为王”的大逻辑，A股以恒瑞为代表、H股以中生和石药为代表走出一波龙头牛市。

　　然后在18年7月长生生物疫苗事件前后，医药股开始飞流直下，年底的“带量采购降价、限制辅助用药、潜在的DRGs”彻底把行业打到底部，一时间许多药企股价腰斩，“电子变家电，医药变化工”成为年度吐槽。

　　进入到19年，行业随着大盘来一波暴力反弹，集采错杀标的和政策免疫标的成为新的抱团目标，CRO、消费型产品、疫苗、医疗服务等再次成为热点。同时需要注意，在一系列关于核心资产的争议之后，核心资产们的估值似乎越来越高了。

　　随着中报业绩陆续出炉，在市场情绪趋稳、行业政策清晰的情况下，我们不禁要问，接下来的医药该怎么买？

　　上半年复盘：医疗服务、生物制品、药店领涨

　　先回顾一下医药行业的表现：年初至今，申万医药行业指数（A股）上涨30.5％，中信医药（H股）上涨37.3％，均分别大幅跑赢大盘。

　　从申万医药细分的七个三级子行业来看，化学制剂、医疗服务以及原料药涨幅最大，中药的表现最差。

　　对于医药行业来说，许多上市公司都是多元业务，因此单纯按照子行业涨跌幅判断行业表现有所欠缺。所以我们正本清源，梳理并进一步拆分三级子行业，并从行业龙头公司的走势判断各领域的表现：

　　注：选取范围为当前市值大于200亿元的申万医药行业（A股）上市公司

　　医疗服务最为亮眼，尽管申万医疗服务子行业只有22家上市公司，占比不到10％，但是200亿市值以上、涨幅居前十的就多达4家，分属于CRO/CMO、ICL以及连锁医疗服务（牙科）。

　　化药（制剂+原料药）板块有超100家公司，是医药行业最大分支，尽管行业整体表现很好，但是涨幅很高的代表性公司并不多（大市值），大市值化药公司里除了进入前十的健友，还能想到的就是年初至今又涨了79％的恒瑞了。

　　生物制品子行业与医疗服务类似，数量不多，只有34家上市公司，但是疫苗、生长激素以及血制品的多家上市公司都有不错的表现。

　　医药商业和医疗器械分别有27家和54家上市公司，商业板块主要是流通和药店，19H1药店股继续抢眼，流通股也有反弹迹象；器械板块与化药类似，上市公司数量不少，但是器械行业除了涨幅进入前十的健帆之外，我们能想到的也就是涨了69％的大龙头迈瑞了。

　　表现最差的是中药，中药行业有67家上市公司，仅次于化药，但有明显涨幅的公司（市值大于200亿）只有三九（+22％）和片仔癀（+15％），倒是阿胶这类大跌的中药股屡见不鲜。

　　最后，我们再看一下港股医药行业的市场表现。H股共有约130家医药行业上市公司，市值大于100亿元的约30家，以化学药、生物药为主，此外也有部分医药商业、医疗服务、中药等公司。

　　与A股相比，H股医药似乎更有报复性上涨的感觉。

　　以两大制药龙头为例：中国生物制药在18年中下跌超60％以之后，随着集采压力趋于缓和以及公司创新药的发力，年初至今已经报复性上涨128％；石药在经历了去年的暴跌后，估计受辅助用药等风险压制，行情迟迟没有启动，但在中报披露后的强势反弹也使公司年初至今实现了超40％的上涨。

　　注：选取范围为当前市值大于100亿元的医药行业（H股）上市公司，对应三级行业是指我们按照申万医药三级行业（A股）分类将以上公司分类

　　业绩回顾：领涨板块多有业绩支撑，集采风险开始释放

　　截至2019年7月，国内医药制造业累计实现营收约1.41万亿，实现利润总额约1822亿元，分别同比增长8.9％和9.3％，较过去两年，营收和利润的增速均有下滑，但相比19年Q1，增速均有改善，且行业增速依然高于宏观经济整体增速。

　　上市公司方面，A股申万医药行业在19年的收入和归母净利润分别约8100亿元和680亿元，增速分别约16.3％和3.5％，收入增速较过去两年差异不大（17年增速16％、18年增速20％），但归母净利润增速出现了较大波动（17年增速19％、18年增速-10％），与前面的医药制造业整体数据也有较大差异。

　　根据下图的三级子行业财务数据表现，我们估计医药行业（A股）上市公司19年H1的利润增速低于医药制造业利润增速主要是医疗服务等板块业绩出现较大下滑所致。

　　同样地，我们梳理了市值大于200亿元的A股上市公司，选出其中19H1归母净利润增速前10和后5的公司，与涨跌幅相似，业绩表现好的公司也主要是疫苗、CRO、ICL、药店等非药细分领域。

　　注：选取范围为当前市值大于200亿元的医药行业（A股）上市公司

　　医疗服务最为亮眼，金域代表的ICL、通策代表的连锁医疗业绩喜人，爱尔眼科等也持续兑现业绩，表现不佳的是体检龙头美年健康，这可能也是医疗服务子行业利润增速下滑严重的原因之一，但部分医疗服务公司短期的业绩波动不改行业长期的高景气度。

　　生物制品子行业依然是工业端最具成长性的领域，随着重磅品种的陆续上市放量，疫苗在最近两年迎来大爆发，同时生长激素、血制品的增速也依然很好，生物制品行业继续保持高景气。

　　最大板块化药（制剂+原料药）业绩增速尽管较18年有明显改善，但整体增速依然不佳。不过大市值公司的业绩基本稳健，10多家化药龙头公司（200亿市值以上）基本都是15％以上利润增速，新和成等部分原料药企因周期出现业绩下滑，制剂领域，信立泰受集采负面影响业绩开始出现下滑，科伦则是去年高基数+研发持续投入导致利润下滑。估计接下来化药制剂的集采风险会陆续释放，这意味着医药行业最大子领域的业绩表现依然不佳。

　　医疗器械的业绩依然稳健，龙头公司的迈瑞、乐普、安图等短期来看器械板块免疫政策，同时中国药械比依然很高、不少器械还有不小的进口替代空间，因此估计器械整体依然有不错的发展态势和不小的成长空间；

　　医药商业可以细分为药店和流通，益丰为首的几大药店股业绩整体继续强势，流通表现整体中规中矩（A股龙头上药的业绩增速10.7％），柳药等区域龙头的业绩很好，但对于流通行业更重要的是利率和回款的变化，目前来看利率有持续下降趋势、集采之后回款政策也有望向好。

　　与股价表现相符，中药的业绩也不好。阿胶的大雷开始释放，片仔癀的高增长阶段似乎也逐渐远去，同仁堂的体制变化和业绩依然都是不温不火，白药业绩也出现下滑，中药注射剂更是会持续下滑，治疗属性的中成药品种在医保局探索新的付费方式的背景下似乎也前景黯淡...但消费属性的中成药也未必就一直没有机会，浅层逻辑是看各产品的渠道库存周期。

　　如前文所述，H股医药行业约30家市值大于100亿元的上市公司，业绩整体都很好，也都能够与估值匹配。业绩亏损的公司主要是信达生物、百济神州这类未盈利生物科技公司，但是Biotech公司当前的亏损不改创新药的大好前景。以PD-1为例，信达和君实在上半年几个月的时间里都实现了超3亿元的收入，预计未来会迅速增长，因此尽管Biotech公司的研发投入也持续增长，但是回血能力在迅速增强。

　　注：选取范围为当前市值大于100亿元的医药行业（H股）上市公司，对应三级行业是指我们按照申万医药三级行业（A股）分类将以上公司分类，收入和利润数据均为同比增速

　　下半年策略：拥挤的核心资产是否值得继续拥抱？

　　目前行业整体政策方向和发展方向基本确立，预计多数领域的业绩表现也会延续上半年表现。

　　在核心的制药乃至器械板块，医保控费的大方向已经确定，具体的措施比如支付方式改革（DRGs）、调整支出结构（限制辅助用药、医保目录动态调整）、降药价（带量采购）都在有序推进中。

　　在这种支付环境下，叠加药监系统对创新药械的鼓励，结合人口老龄化、宏观经济等外部环境，未来制药股一定是创新为主、临床疗效为王，仿制药则会走向拼成本、拼规模的“剩者为王”。

　　但是，以恒瑞为代表的核心资产确实处于估值的历史高位，而且不少制药股在短期都会因集采影响使得报表难看，也因此上半年非药板块的市场表现远优于药品板块，但结合行业本质和海外市场表现来看，制药公司的天花板是足够高的。

　　医疗服务、药店等均属于跑马圈地地扩张和快速成长阶段，估计上半年强势的疫苗、血制品、CRO、医疗服务和药店等板块的高景气会持续；医药流通板块因为两票制调整基本结束，叠加利率和回款的边际变化，行业开始有反转迹象，而且其低估值也比较有吸引力。

　　另一方面，A股医药目前并不便宜。申万医药（A股）的估值目前32.83倍，已经远超4+7时的估值水平，逼近18年中医药牛市顶峰的估值，略低于过去三年估值的中枢水平，称不上便宜。

　　从各个子行业来看，年初至今多个子版块的估值水平也均有了明显的回升，但如上所述，有些领域的业绩并不如意，有些领域的风险则远没有得到释放。

　　注：PE-TTM采取整体法，剔除负值

　　尽管行业估值略低于过去三年中枢水平，但是不少龙头公司的估值大多都处于估值中枢上方。估值相对处于历史低位的多属于风险压制、业绩增速放缓的股票，前者比如华东医药、乐普医疗，后者比如云南白药、复星医药、片仔癀。

　　注：剔除了存在异常值的智飞生物、沃森生物和上海莱士

　　回到核心资产值不值得拥抱的问题，结合公司业绩增速与估值，我觉得依然有不少核心资产具备配置价值，比如CRO（泰格医药、凯莱英、博腾股份等）、疫苗（康泰生物、智飞生物、沃森生物等）、药店（益丰药房、老百姓、大参林等）、血制品（华兰生物、天坛生物、博雅生物、上海莱士等）、医疗服务（通策医疗、美年健康等）等；同时，不少估值处于低位的制药白马也值得重点关注，比如华东医药、乐普医疗、通化东宝等。而除了“核心资产”，边际改善的流通板块（国药控股、上海医药等）、有业绩支撑的细分领域中小市值公司也许是市场下一波追逐的热点。

　　H股方面，不少龙头药企都有不错的业绩表现，同时估值都不算贵，具备不错的投资价值，比如石药集团、中国生物制药、白云山。

　　此外，随着PD-1单抗陆续上市，未盈利生物科技公司的研发进展及销售将成为下一阶段的关键要素，其中也可能出现不错的投资机会，可以关注信达生物、君实生物、百济神州、康希诺生物等Biotech公司。

　　最后，我们继续看好前期研究过的春立医疗、爱康医疗和绿叶制药。