文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳

　　投资要点

　　>> 2019年1-7月份，规模以上工业企业实现利润总额34977亿元，同比下降1.7%，降幅较1-6月收窄0.7个百分点；其中，7月当月工业企业利润同比增长2.6%，增速较6月份提高5.7个百分点。

　　>> 2019年7月工业企业利润增速短期回升，但未来持续性存疑：一是低基数效应和非经常性收益增加增厚部分行业利润，推动本月工业利润增速由负转正；如受低基数效应影响，7月电气机械、汽车制造利润增速分别较上月加快26.6%、降幅收窄7.0%，受益于资产处置和投资收益增加，7月石油加工和化工行业利润增速较上月增加49.3和17.9个百分点，上述四个行业合计影响全部规模以上工业企业利润较上月回升5.3个百分点，但预计上述因素的影响在未来将趋于减弱。二是1-7月累计PPI继续回落，未来数月工业企业利润或仍承压；1-7月国内PPI和生产资料价格指数均较上月继续回落0.1个百分点，延续6月以来的拐头向下趋势，预示未来国内工业企业利润下行压力仍大。

　　>> 1-7月利润增速仍为负增长，源于营业收入与营业成本增速之差由正转负。2019年以来，无论是工业企业营业收入与营业成本之差，还是剔除价格因素影响后的实际营业收入增速和实际营业成本增速之差，均已由正转负。2019年1-7月，上述两个差值指标分别为-0.3%和-0.5%，与1-6月持平，这导致工业企业利润增速持续负增长。这也意味着前期减税降费降低企业成本举措，已基本被需求低迷所抵消。

　　>> 制造业是工业利润负增长的主要拖累因素，结构上新旧动能转换亦任重道远，逆周期调控加码使上游行业利润持续回升，但仍难改工业盈利疲弱态势。

　　上游与下游行业价格增速差继续下降，中下游行业利润虽有所回升，但增速仍为负。2019年以来，（PPI-CPI）由正转负，中下游行业成本或趋于下降，叠加减税降费积极影响，1-7月中游企业利润增速已有所回升，但受终端需求偏弱影响，中下游企业利润增速绝对值仍为负；相比之下，同期上游企业利润增速虽由负转正，但受需求疲软影响，增幅很小，需继续观察。

　　分三大门类看，制造业增速有所回升但仍是拖累工业利润负增长的主因，而逆周期调控下电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长。2019年1-7月份，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为10.6%、4.2%、-3.4%，分别较1-6月提高1.6、0和0.7个百分点，前两者仍是工业利润回升主要贡献力量，制造业则仍是主要拖累项。

　　从制造业结构看，高技术和高耗能行业利润增速均有所回升，但国内新旧动能转换仍任重道远。2019年1-7月，我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为-3.5%、-19.8%，较1-6月分别提升1.0和1.3个百分点。其中，高技术制造业中计算机通信和其他电子设备利润增速较1-6月继续提升1.6个百分点，高耗能行业中石油煤炭及其他燃料加工、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料及化学制品制造业利润增速，较1-6月分别提高3.0、2.9和2.2个百分点。2016年以来国内高耗能行业的利润占比持续上升，高技术行业利润占比低位震荡；目前传统产业仍居绝对主导地位，占比超过八成，我国结构转型、新旧动能转换任重道远。

　　>> 私企、国企、外企再度齐降杠杆，但国企和私企资产增速有所回升。2019年1-7月，国企、私企和外企的资产负债率分别为58.3%、58.1%和53.3%，分别较1-6月降低0.2、0.2和0.1个百分点，但2019年6月国企和私企的资产增速均有所回升。随着各大国有银行基本完成年内新增民营和小微企业贷款目标，叠加对需求端预期转差，二季度私企新增资本开支速度有所放缓，但近期国内更大力度改革开放、支持民营小微企业融资、利率并轨变相降低企业实际利率等多重政策利好下，私企和国企的资本开支均有所回升。未来国内经济下行压力加大，逆周期调控有望继续加码，但全球需求放缓、中美贸易争端升级，国内外资企业资本开支继续快速下降值得担忧。

　　>> 房地产投资高位趋缓，工业企业继续去库存。2019年1-7月工业企业产成品存货累计同比增长2.3%，较1-6月份降低1.2个百分点。根据历史经验，产成品库存与房地产投资增速同步性强，且后者是前者的领先指标。2019年1-7月份，全国房地产开发投资同比名义增长10.6%，增速较2018年底增加1.1个百分点。展望未来，考虑到房地产去库存进入尾声，低利率和宽货币环境均有利于房地产投资增速高位趋稳，但5月以来国内房地产调控明显收紧，叠加土地购置面积增速下降，将制约房地产投资增速的反弹。同时，考虑到中美贸易争端的不确定性，海外主要经济体经济增长步入下行通道，企业整体仍在去库存。

　　

正文

　　一、低基数效应和非经常性收益增加是工业企业利润增速回升的直接原因

　　1-7月规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%，降幅较1-6月收窄0.7个百分点，但仍维持负增长态势；其中，7月当月工业企业利润同比增长2.6%，增速较6月份提高5.7个百分点（见图1）。工业利润增速回升，从直接原因看，主要有以下几点：

　　一是低基数和投资收益增加增厚部分行业利润，是本月工业利润增速由负转正主因。2019年7月份，受同期低基数影响，电气机械和汽车制造利润增速，分别较上月加快26.6个百分点和降幅收窄7.0个百分点；同时受益资产处置收益增加和原油价格回落，石油加工行业利润降幅大幅收窄49.3个百分点，化工行业利润增速亦因投资收益大幅增加，较上月增加17.9个百分点。上述四个行业合计影响全部规模以上工业企业利润较上月回升5.3个百分点，是拉动本月工业利润增速由负转正的主因。但预计8月上述这些因素的影响或均趋于减弱，工业企业利润的波动和不确定性仍大。

　　二是1-7月累计PPI继续回落，未来数月工业企业利润或仍承压。工业企业利润受工业品出厂价格尤其是生产资料价格的影响较大，因此，工业企业利润增速与工业生产者出厂价格指数（PPI）尤其是生产资料价格指数具有很强的同步性（见图2）。2019年1-7月，国内PPI和生产资料价格指数分别为0.2%和0.1%，均较上月继续回落0.1个百分点，延续6月以来的拐头向下趋势，这意味着未来国内工业企业利润下行压力仍大。7月当月，国内PPI和生产资料PPI双双转负至-0.3%和-0.7%，较上月分别降低0.3和0.4个百分点，与当月工业企业利润增速再度背离，主要源于后者受部分短期因素的影响较大，如企业资产处置收益、投资收益增加等，但这些因素的积极影响或难持续。

　　二、营业收入与营业成本增速之差仍为负值，减税降费的积极影响被需求疲软抵消

　　导致工业企业利润增速变化的主要因素：一是营业收入和营业成本增速的相对变化，如果收入增速高于成本支出增速，那么利润增速会呈增高走势，反之则相反；二是实际营业收入增速和实际营业成本增速的相对变化，即剔除价格因素影响后的营业收入和营业成本增速的相对变化，前者用营业收入增速减去工业企业产品出厂价格指数（PPI）衡量，后者用营业成本增速减去原材料购进价格指数（PPIRM）衡量，如果实际营业收入增速高于实际营业成本增速，那么企业利润趋于改善，反之则相反。

　　从名义相对变化看，2018年，工业企业营业收入和营业成本增速之差为0.2%，年内总体呈下降趋势，与之相应企业利润增速也呈下降趋势（2017年以前的数据用主营业务收入和主营业务成本代替，数据趋势一致，且差值很小，不影响结论，下同）；2019年以来，国内工业企业营业收入和营业成本之差由正转负，导致利润增速亦持续负增长，1-7月两者的差额为-0.3%，与1-6月持平（见图3），这意味着前期减税降费降低企业成本举措，已一定程度被需求低迷所抵消。

　　从实际相对变化看，工业企业实际营业务收入和实际营业务成本增速之差也持续缩减，2018年该差额为0.8%，2019年1-7月其由正转负降至-0.5%，亦与1-5月持平（见图4），但仍其为负值预示着国内工业企业利润整体仍承压。

　　三、逆周期调控加码上游行业利润持续回升，但难改制造业拖累工业利润负增长态势

　　上游与下游行业价格增速差继续下降，中下游行业利润有所回升但增速仍为负。如果用PPI和CPI分别表示上游和下游产品价格，那么2017-2018年以来两者之差快速提高（见图5），上游行业（本报告指煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业等8个行业）利润增速迅速反弹攀升，但下游行业（本报告指农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、烟草制品业、纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、木材加工和木竹藤棕草制品业、家具制造业、医药制造业、汽车制造业、印刷和记录媒介复制业、文教工美体育和娱乐用品制造业等12个行业）利润增速并未发生明显变化（见图6）。2019年以来，（PPI-CPI）由正转负，中下游行业成本或趋于下降，叠加减税降费积极影响，1-7月中下游企业利润增速已有所回升，但受终端需求偏弱影响，中下游企业利润增速绝对值仍为负；相比之下，同期上游企业利润增速虽由负转正，但受需求疲软影响，增幅很小，需继续观察。

　　分三大门类看，制造业增速有所回升但仍是拖累工业利润负增长的主因，而逆周期调控下电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长。2019年1-7月份，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为10.6%、4.2%、-3.4%，分别较1-6月增加1.6、0和0.7个百分点（见图7）。这反映出国内工业企业利润负增长仍主要受制造业拖累，逆周期调控加码背景下，国内电力热力燃气及水的生产与供应维持两位数高增长、采矿业利润增速亦较年初明显回升，但均难改工业利润下行趋势。

　　从制造业内部结构看，高技术和高耗能行业利润增速均有所回升，但国内新旧动能转换仍任重道远。2019年1-7月，我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为-3.5%、-19.8%，较1-6月分别提升1.0和1.3个百分点，较2018年底分别提高7.3和降低16.9个百分点（见图8）。其中，高技术制造业利润增速回升，主要源于计算机通信和其他电子设备制造业利润降幅连续三个月收窄，1-7月其累计同比增长-6.3%，较1-6月提升1.6百分点；同时1-7月医药制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业利润增速亦维持9.3%和26.5%的高位（见图9）。高耗能制造业利润回升，则主要源于1-7月石油煤炭及其他燃料加工、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料及化学制品制造业利润增速，较1-6月分别提高3.0、2.9和2.2个百分点（见图10）；但其中化学纤维制造业利润增速则已连续三个月下降，增长动能明显不足。整体上，从利润占比来看，2016年以来六大高耗能行业的利润占比持续上升，高技术行业利润占比低位震荡；目前传统产业仍居绝对主导地位，占比超过八成，高技术产业利润不足两成（见图12）。这均表明我国结构转型、新旧动能转换任重道远，需要更多耐心和时间。

　　四、私企、国企、外企再度齐降杠杆，但国企和私企资产增速有所回升

　　2017年底以来，国有企业和私营企业资产负债率出现反向变化，前者从2017年底的60.4%降至2018年底的58.7%，同期私企却从51.6%提高到56.4%（见图11），即国企降杠杆，私企加杠杆。但我们认为私企是被动加杠杆，即在资产规模增速下降的情况下，债务负担加重导致负债规模增速快于资产规模增速（见图12），杠杆率不降反增，表明2018年以来私营企业经营状况恶化，与国有企业资产规模增速快于负债规模增速形成鲜明反差（见图13）。这也是2018年三季度以来针对民企和小微企业系列扶持政策密集出台的背景。

　　2019年以来，国企整体延续降杠杆趋势，私企杠杆率在一季度快速上升后，二季度以来呈现放缓态势，外资企业杠杆率则在年初回落后维持震荡。2019年1-7月，国企、私企和外企的资产负债率分别为58.3%、58.1%和53.3%，分别较1-6月降低0.2、0.2和0.1个百分点，较2018年底降低0.8、提升2.0和降低1.0个百分点（见图11）。具体看三者资产和负债增速的变化，私企资产和负债增速于2019年一季度快速回升后缓慢回落，6月则出现小幅的反弹（见图12）；国企负债和资产增速基本延续年初以来的回升态势，（见图13）；外资企业资产和负债增速则自2018年三季度持续回落（见图16）。

　　这表明，随着各大国有银行基本完成年内新增民营和小微企业贷款目标，叠加对需求端预期转差，二季度私企新增资本开支速度有所放缓，但近期国内更大力度改革开放、支持民营小微企业融资、利率并轨变相降低企业实际利率等多重政策利好下，私企和国企的资本开支均有所回升。未来国内经济下行压力加大，逆周期调控有望继续加码，但全球需求放缓、中美贸易争端升级，国内外资企业资本开支继续快速下降值得担忧。

　　反映到三类企业利润增速变化，2019年1-7月，私营、国有及国有控股和外商及港澳台商工业企业利润增速分别为7.0%、-8.1%和-6.9%，较1-6月提高1.0、0.6和1.5个百分点（见图15）。但考虑到三者资产负债率整体延续回落趋势，叠加市场需求趋缓、工业品价格下降，其利润增速持续回升存疑。

　　五、房地产投资高位趋缓，工业企业继续去库存

　　2019年1-7月工业企业产成品存货累计同比增长2.3%，较1-6月份降低1.2个百分点（见图16）。2017年以来产成品库存增速的高位波动，主要与房地产投资增速的高位趋稳有关。根据历史数据，产成品库存与房地产投资增速同步性强，且后者是前者的领先指标，表明房地产市场发展对我国工业企业的生产经营活动影响较大。

　　2019年1-7月份，全国房地产开发投资同比名义增长10.6%，增速较2018年底提高1.1个百分点。展望未来，考虑到房地产去库存进入尾声，低利率和宽货币环境均有利于房地产投资增速高位趋稳，但5月以来国内房地产调控明显收紧，在“房住不炒”的调控基调下，叠加土地购置面积增速下降，将制约房地产投资增速的大幅反弹。具体来看，第一，国内商品房存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降，从2016年4月最高点7.2倍降至今年7月的3.4倍，整体呈下降趋势；第二，宽金融环境下的低利率和充裕资金流动性，有利于房地产投资资金来源的稳定，但房企信托融资和海外发债融资收紧、居民住房贷款利率或上浮，预计房地产资金来源边际趋紧；第三，领先指标房地产销售面积增速降幅有望继续趋稳收窄，但土地购置面积增速下降，预示房地产投资增速将高位震荡趋缓。

　　考虑到中美贸易争端再起，海外主要经济体经济增长步入下行通道，国内需求改善或有限，期待更大力度逆周期调控政策出台，助力国内工业企业启动新一轮补库存周期。