明晰笔谈

　　报告要点

　　今年上半年经济总体平稳，但制造业投资低迷成为了一个压力点。从地产投资和制造业投资的关系来看，当前房地产对经济的带动作用已有所减弱，对制造业的挤出效应则开始显现。即便当前政策收紧地产，短期内制造业增速的反弹还面临诸多制约，而地产的下滑也将较为温和，在当前经济总量温和下滑的背景下10年期国债收益率仍将维持在3.0％~3.4％的区间，后续若有地产加速下滑而制造业投资续接较慢、外部利率环境实质宽松以及国内利率并轨等事件利好则收益率将迎来向下突破的机会并接近区间底部3.0％。

　　房地产与制造业的两重关系。理论上，房地产的繁荣将通过提高地产后周期产品的消费需求、提高企业抵押品价值两条途径带动制造业投资增长。但另一方面，过度繁荣的房地产会从成本、收入、资金来源拖累制造业的生产经营，体现为对制造业的挤出效应。那么，现实中我国房地产投资增速与制造业投资增速之间的关系如何呢？

　　物极必反，促进走向挤出。从我国历史经验上看，房地产对制造业的促进作用与挤出作用均有迹可循，但不同时期中的表现不同。2010年至2015年之间，房地产对制造业的带动作用更为明显。进入2016年之后，房地产对制造业的带动效应开始减弱，挤出效应开始显现，2018年后，挤出效应进一步加剧，当前地产的过度繁荣甚至影响到了某些与地产直接相关的产业。

　　制造业投资该如何演绎？我们将全年房地产投资分为乐观、中性、悲观三种情形，并据此判断单变量影响下各情形中制造业的投资增速，若仅考虑房地产对制造业的挤出效用，制造业投资增速将位于4.1％-6.5％的区间内。综合考虑工业通缩、PMI走弱、外贸环境的不确定性和发改委持续推进去产能等因素对制造业的影响后，我们将全年制造业投资增速区间下调至2.5％-5.0％。

　　总体来看，2016年后地产对制造业投资的带动弱、挤出效应显现，结合近期监管层对地产调控从紧来看，后续政策将倾向于通过压缩地产、拉动制造业（特别高新技术制造业）的方式来助力经济发展。对于制造业来说，短期内制造业的反弹仍受工业通缩、企业投产信心不足、外部风险等因素的制约；而对于地产来说，近期政策虽有收紧，但年内施工投资仍有一定刚性，预计地产投资增速下滑相对温和，在经济温和走弱的背景下政策刺激加码的必要性降低，对债市而言10年期国债收益率将在3.0％~3.4％的区间震荡，后续若有地产加速下滑而制造业投资续接较慢、外部利率环境实质宽松以及国内利率并轨等事件利好则收益率将迎来向下突破的机会并接近区间底部3.0％。

　　正文

　　纵观2019年上半年经济数据，一大超预期因素是房地产投资仍然坚挺，而另一方面，制造业投资增速较2018年明显下滑。此前我们多在谈论房地产和消费的关系，考虑到终端消费向中上游的传导，一个直观的疑问在于：房地产对制造业是否也存在着促进和挤出效应呢？立足当下，从房地产对制造业的影响看，对后续制造业投资的影响又如何？

　　房地产与制造业的两重关系

　　消费、投资、净出口是拉动经济增长的三驾马车，截止2018年底，投资占GDP比重约为45％，对经济增长具有举足轻重的作用。分项来看，根据2017年末数据，房地产、制造业分别占据了全国固定资产投资总量的20％和30％左右，是固定资产投资中的主力军。那么，房地产投资与制造业投资之间是否存在联系？

　　理论上，房地产的繁荣将通过提高地产后周期产品的消费需求、提高企业抵押品价值两条途径带动制造业投资增长。首先，由于房地产产业链相对较长、波及面广，制造业中大多数子行业（如机械设备制造业、金属产品制造业、建筑材料及非金属矿物制品业等）均与房地产存在一定的关联，房地产的繁荣将带动相关制造业的持续向好；其次，房地产的温和增长有助于提升地产后周期消费品（如加家具、家电、建筑装饰品等产品）的消费需求，需求端的改善也有助于提高制造业的景气程度；此外，部分制造业采用抵押贷款的方式来获取资金，而房地产往往是常见的抵押品，因此房地产价格上升则意味着企业抵押物的价值上升，有助于企业获取更多资金并进一步加大产出。

　　但另一方面，过度繁荣的房地产会从成本、收入、资金来源拖累制造业的生产经营，体现为对制造业的挤出效应。首先，房地产市场过热会加大房企拿地意愿并导致土地价格持续上升，制造业企业的厂房租金也随之升高，企业将面临着成本抬升、利润收窄的困境；其次，高房价、高住房杠杆也遏制了居民的消费意愿，消费需求不振将对企业营收增速形成制约，并进一步挤压制造业的利润空间；最后，房地产的持续繁荣使得房地产行业拥有更高的回报率，社会上的闲置资金更倾向于流入房地产行业，其他行业如高科技制造业、创新性制造业等新兴产业则由于回报期较长、风险较高等原因而缺乏资金支持，最终表现为房地产与制造业的“旱涝不均”。

　　那么，现实中我国房地产投资增速与制造业投资增速之间的关系如何呢？

　　物极必反，促进走向挤出

　　从我国历史经验上看，房地产对制造业的促进作用与挤出作用均有迹可循，但不同时期中的表现不同。以2016年为分界线，2016年之间，促进作用更为明显；2016年之后，挤出效应开始显现并逐渐成为主导方。

　　2010年至2015年之间，房地产对制造业的带动作用更为明显。金融危机后，我国的经济增速有所下滑，2009年2月房地产投资累计同比1.0％，为历史最低水平。为扩大内需，财政部于2008年10月颁布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，要求调整贷款利率、最低首付比例以刺激地产并带动经济，地产投资则开始快速回升，至2010年6月，地产投资同比增速已回升至38.1％，并在2011年6月之前持续稳定在历史高位水平。同时，制造业投资也结束了长达两年的低迷，于2010年2月开始逐渐回升，并于2011年6月达到高点32.4％。然而，货币与政策的持续宽松下房地产行业的快速回暖也导致了监管层对地产过热的担忧，随着提高首付比例、征收房产交易税等政策先后出台，房地产投资也于2011年6月开始大幅回落，相应的，制造业投资也开启了回落的进程。

　　进入2016年之后，房地产对制造业的带动效果开始减弱，挤出效应开始显现，2018年后，挤出效应进一步加剧。2016年初至2017年12月，房地产行业整体呈大致上行趋势，由2015年底的1％上升至2019年6月的7％；而制造业投资走势有所下行，自2015年底的8.1％回落至2019年6月的4.8％。进入2018年之后，房地产投资与制造业投资走势的背离愈发明显，基本呈反向波动的趋势，房地产投资从2017年12月的7.0％升至2019年6月的10.9％，而制造业投资从2017年12月的4.8％降至3.0％。除此之外，2017年12月至今房地产投资与制造业投资走势的拐点也完全一致，均为2017年12月、2018年3月、2018年12月、2019年4月。

　　挤出效应不仅体现在制造业总量上，当前地产的过度繁荣甚至影响到了某些与地产直接相关的产业。从制造业分项看，自2016年至今，多数行业都在一定程度上受到了房地产的挤出影响，总体来看，与地产间接相关或不太相关的行业，如汽车制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等行业均受到了明显的挤出影响；与地产产业链直接相关的行业表现并不一致，黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品业并未明显被房地产所挤出，反而受房地产所带动，但家具制造业、金属制品业、机械及器材制造业等行业也在一定程度上受到了房地产的影响。总体来看，房地产挤出效应的程度和范围均有所增加，对制造业发展难言利好。

　　制造业投资该如何演绎？

　　在对制造业投资增速进行预测之前，我们首先通过实证分析来测算了2016年之前和之后房地产对制造业的影响。结果显示，2016年之前，房地产对制造业的影响体现为促进作用大于挤出效应。房地产投资增速每增加1个百分点，制造业投资增速将增加0.62个百分点。但自2016年开始，房地产投资对制造业投资的促进作用已有所减弱，挤出效应占据主导地位，房地产投资增速每上升1个百分点，制造业投资增速将下降0.37个百分点。进入2018年后，房地产的挤出效应进一步加强，据测算，2018年至今房地产投资增速每上升1个百分点，制造业投资增速将下降0.78个百分点。

　　当前我国对房地产的调控整体趋严，政策上相继对房地产信托及房企发行外债收紧，后续流入房地产的资金料将减少，被分流的资金则有望被导入制造业投资、消费中，我们将全年房地产投资分为乐观、中性、悲观三种情形，并据此判断单变量影响下各情形中制造业的投资增速：悲观情况下，房地产受政策的影响较大，房地产投资增速将重回5.0％左右；中性情况下，政策能起到一定的效果，但房地产投资仍维持在7.0％左右的较高水平；乐观情况下，房地产投资仍维持在9.0％左右的水平。仅考虑房地产对制造业的挤出效应，制造业投资增速将位于4.1％-6.5％的区间内。

　　值得注意的是，上述测算仅仅考虑房地产投资对制造业投资的影响，并未考虑其他的外生变量对制造业的影响。当前工业通缩（盈利未稳）、制造业PMI走弱、外贸环境的不确定性以及发改委下半年继续推进部分行业产能去化都可能影响制造业投资增速。综合考虑上述因素，我们将全年制造业投资增速区间下调至2.5％-5.0％。

　　通过前文分析，2016年后地产对制造业投资的带动弱、挤出效应显现，结合近期监管层对地产调控从紧来看，后续政策将倾向于通过压缩地产、拉动制造业（特别高新技术制造业）的方式来助力经济发展。对于制造业来说，短期内制造业的反弹仍面临着工业通缩、企业投产信心不足、外部风险等因素的制约；而对于地产来说，近期政策虽有收紧，但年内施工投资仍有一定刚性，预计地产投资增速下滑相对温和，在经济温和走弱的背景下政策刺激加码的必要性降低，对债市而言10年期国债收益率将在3.0％~3.4％的区间震荡，后续若有地产加速下滑而制造业投资续接较慢、外部利率环境实质宽松以及国内利率并轨等事件利好则收益率将迎来向下突破的机会并接近区间底部3.0％。