国泰君安：花长春

　　6月份经济数据整体反弹，数据季节性特征明显，不改经济阶段性放缓的趋势。预计财政货币政策持续宽松，经济真正企稳或在四季度。

　　摘要：

　　六月份经济数据的反弹，是受到多个原因扰动的结果：

　　1）经济数据本身在季末的波动较大，不应该过分解读；

　　2）生产：主要受采矿业提振，可持续性不强；

　　3）投资：夏粮丰收导致第一产业降幅收窄，第二产业增速仍然向下。

　　4）消费：汽车消费受促销政策集中放量，可持续性不强。

　　经济不改阶段性放缓的局面，三季度压力较大：

　　1）制造业内外交困的局面仍然没有解决。从信贷、贸易、投资等多个数据验证，制造业投资仍然处于萎靡的状态，是短期信贷刺激无法解决的结构性问题。

　　2）房地产受融资窗口指导和调控政策影响，投资进入稳中下行区间。土地市场6月也进入了向下拐点，增速开始下滑。

　　3）基建受限于项目落地的时效性，短期内快速增长的可能性不大。

　　GDP增速回落6.2％打开政策空间，关注四季度增速能否反弹：

　　1）财政政策：专项债额度提升、项目资本金下调、特别国债预算、专向基建金融债等；

　　2）货币政策：6-8月会降准，四季度降息，但鉴于地产投资氛围仍然浓厚的情况下，“定向”或是货币政策主要形式。

　　3）消费政策：发改委推动汽车、家电、消费电子产品更新消费政策有望出台；

　　4）外部因素：非农数据向好不改美联储鸽派言论，表明美国经济切实有压力，美国与中国达成贸易协议的压力和动力在加强。

　　正文

　　1。核心观点：二季度GDP和6月经济数据，到底该信谁？

　　6月份生产、社零出现大幅反弹，投资也有所回升，表现出经济加快，与二季度GDP明显放缓矛盾。经济是否已经探底？——我们认为6月经济数据向好受到了季末的季节性扰动、以及汽车消费放量、夏粮丰收、采矿业景气度上升等多个因素扰动，经济仍然不改阶段性放缓的趋势，下半年政策空间犹大，主要关注四季度经济增速是否能否反弹。

　　季末数据扰动在持续加大，无需过分解读。我们观察到自2017年以来，季末数据（尤其是上半年）经常会出现大幅波动：2017年季末大幅上行，2018年季末大幅下行，2019年又出现大幅上行。虽然各个数据有自身原因，但这种季节性变化非常明显，不能过度解读。以工业增加值为例（图1），从2017年以来，季末的波动在明显增大。

　　下半年主要关注四季度GDP能否上行，政策空间犹大。6月份数据上修，我们认为并不代表经济开启向上修复的拐点，制造业受到产业链转移拖累的问题仍未解决。不过，积极的信号也在持续出现，基建企稳、汽车消费、高端制造业和服务业都有望成为经济的新引擎，这一过程更需要财政和货币政策“保驾护航”，后续专项债额度提升、发改委刺激消费政策、向制造业定向降准/降息的相关政策也将呼之欲出，我们认为经济仍然有可能在四季度企稳出现上行。

　　2。投资：受农业和服务业提振，制造业问题仍未解决

　　2.1。第一及第三产业对投资增速做出较大贡献

　　受到夏粮进入丰收期影响，第一产业投资降幅收窄1.7个百分点；第二产业增速2.9％，增速回落0.3个百分点；第三产业增速7.4％，增速提高0.3个百分点（图2）。

2.2。房地产：调控和融资影响进一步显现，投资稳中回落

　　受融资窗口指导和调控的影响，地产投资进入了稳中回落的区间内。1-6月份房地产投资累计增长10.9％，增速回落0.3个百分点。6月份地产受到了融资窗口指导和海外债新规的影响，叠加前期密集调控影响开发商预售款回流（图3），投资进入稳中回落的区间内。

　　土地市场在6月份开始受影响，成交增速出现下滑。土地成交是整个房地产开发链条的最前端，也是展现开发商对于后市信心的最直观指标。6月土地端也开始显现出调控的影响（图5），土地溢价率虽然仍然维持在去年下半年以来的高位，但300城土地成交额同比增长37％，增速回落了19个百分点，反映出调控对土地市场量在价先的影响。

　　预计房地产投资将在调控政策的影响下缓慢下行，但是其对经济的托底效应将长期持续。房地产投资虽然受到了调控政策的影响，但是短期受到了新开工的支撑、长期受到了土地投资的支撑，上半年300城土地成交额同比增长16％，将会对下半年的投资产生较强的支撑。预计三季度房地产将持续稳中回落。

　　2.2。基建：专项债规模放量，预计下半年持续发力

　　基建小幅回升，主要是水利及道路投资增速回升。1-6月份广义基建累计增长2.95％，增速提升了0.35个百分点（狭义基建提升0.1个百分点）。分行业看，主要是水利及道路投资增速回升，公共设施和铁路投资增速下滑（图6）。

　　6月份起专项债规模开始放量，三季度预计每个月平均发行量3200亿元。6月份地方专项债发行规模同比增量达2560亿，是自2018年10月以来的新高，但资金到位到项目动工仍需要一定时间，预计基建有望在下半年持续发力。2019年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，上半年专项债发行共计11,900亿元，下半年额度共计9600亿元，如果按照九月份专项债发行完成的进度来算，三季度每个月发行额度为3200亿元，大幅高于上半年的均值2000亿元（图7）。

　　随着专项债的发行和基建项目的到位，预计下半年基建有望企稳回升。根据我们的计算（详见报告《专项债新规或最多拉动1.3万亿基建，推高GDP0.5点》，20190611），专项债中大概有12％-20％的比例可以作为资本金使用，对应可以推高GDP增速约0.2-0.5个点。基建本身存在一定的建设周期，资金的到位也存在一定时滞，因此上述影响可能不会一次性释放，政策短期作用相对有限，长期可能会缓慢持续释放、成为经济的新托底力量。

　　2.3。制造业：如期小幅反弹，但结构性问题仍未解决

　　制造业投资增速继续反弹。1-6月份制造业投资增长3％，增速提高0.3个百分点，连续两个月小幅好转；这与我们4月提出，由于设备产能利用率仍然维持较高水平、所以制造业投资不会出现大幅下滑的预期相符合（见报告《制造业下行原因几何》，20190515）。

　　有色、电子、化工6月份拉动制造业投资上升，但仍较为萎靡。从细分行业来看，6月制造业投资增速受有色、电子设备、化工提振较大；而纺服、电气设备增速持续下降，食品、通用设备虽有小幅提升，但二季度整体相对一季度仍然处于下降的状态，仍相对萎靡（图8）。

　　金融和贸易数据验证制造业投资目前仍然处于内外交困的环境，定向降准降息需求增大。6月企业端的新增信贷规模同比持续降低，对欧美等发达经济体出口也在持续下行，制造业内部受到信心和信用的限制，外部受到了外需下滑的拖累，这是短期信贷刺激无法解决的结构性问题。一方面中国高端制造业的崛起仍然需要时间，另一方面，针对于制造业的定向降准、降息需求也在增大。

　　3。生产：受到采矿业回升拉动，预计可持续性不强

　　生产出现超季节性回升，但主要是采矿业提振，可持续性不强。6月规模以上工业增加值同比6.3％，增速提振了1.3个百分点；但生产数据本身在季末波动较大，不应过分解读。另一方面，今年6月环比超季节性增长，主要受到采矿业的提振（图10）。分行业来看，采矿业增速上升3.4个百分点，制造业上升1.2个百分点，电力、热力、燃气及水生产和供应业上升了0.7个百分点。生产出现修复有可能因为 1）铁矿石价格大幅上涨拉动矿场开工；2）6月日均耗煤量相对5月修复，环比上涨7％。但是随天气转入盛夏，环保、去产能督察力度加大，采矿业的提振预计持久性不强。

　　基建上行对冲房地产下行，三季度预计生产整体维持稳定。从高频数据来看，七月第一周的高炉开工率及粗钢产量相对于六月份小幅下行，但是仍然相对稳定（图11），预计随着三季度基建不断发力，将对冲掉房地产投资下行的压力，生产仍然处于稳定运行区间。六月产销率97.1％，相对上月下降0.6个百分点（图12）。

4。消费：汽车消费放量，社零后续将恢复稳定

　　六月份消费数据如期上行，主要受汽车消费提振。6月份，社会消费品零售同比名义增长9.8％，增速扩大了1.2个百分点。考虑到5月份本身便受到了假期的提振，6月份社零的反弹更尤为亮眼，原因主要在于1）猪肉价格和水果价格进一步提升；2）汽车销售增速大幅反弹，单月增速上行15.1个百分点至17.2％（图13），新能源汽车促销、7月多地新车上牌实施“国六”标准导致商家大力对“国五”库存进行促销，使得前期受抑制的汽车消费在6月份出现放量。但预计汽车消费在三季度会恢复平稳增长的态势。六月份汽车相对应的投资增速并未出现大幅上涨，也验证了本月汽车消费是商家“被动”去库存的促销结果。

　　汽车消费后续预计将归于平稳增长，政策空间值得期待。后续，随着《车辆购置税法》7月1日实施，多个城市（广州、深圳）跟进摇号指标放松的政策，及发改委推进关于汽车消费的政策发布，汽车端的复苏可能会持续，持续拉动零售增速。

　　5。展望：经济仍然在阶段性放缓，关注四季度能否反弹

　　再次回答标题提出的问题：“二季度GDP和6月经济数据，到底该信谁？”——我们认为6月份受到了季末数据波动、第一第三产业投资拉动、汽车消费集中释放等因素扰动，整体出现了反弹，但仍不改经济阶段性放缓的趋势。

　　后续政策空间值得期待，关注四季度GDP增速能否出现反弹。积极的信号也在持续出现，基建企稳、汽车消费、高端制造业和服务业都有望成为经济的新引擎，这一过程更需要财政和货币政策“保驾护航”，后续专项债额度提升、发改委刺激消费政策、向制造业定向降准/降息的相关政策也将呼之欲出，我们认为经济仍然有可能在四季度企稳出现上行。

　　后续可以期待的政策空间和利好信息包括：

　　1）财政政策方面，全国人大常委会或在四季度增加专项债、特别国债预算；同时，项目资本金要求或在三季度下调；另外，专项基建金融债也可能在政府政策篮子里面。

　　2）消费方面，减税的政策可能会持续推动消费者消费倾向，预计发改委关于《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费》的征求意见稿也有望出台，进一步提升消费动能。

　　3）货币政策方面，降息时间提前的概率加大。金融和贸易数据同时指向制造业内外交困的局面，我们的基准情形认为6-8月会降准，四季度降息，但也看到降息时间提前的概率正在增大。

　　4）外部摩擦方面，G20会议已经重启谈判，6月份非农数据向好不改美联储释放鸽派预期，表明美国经济也切实受到了压力，特朗普总统与中国达成贸易协议的压力也在持续加大。