报告要点

　　美日的去杠杆过程经验：快速去杠杆引发美国资产价格波动。回顾美国的经验，美国在2000年、2008年经历了两次杠杆率增速的快速下行。美国这两次去杠杆引发原因各不相同，但都体现了快速的特点，快速去杠杆的破坏性主要体现在引发经济衰退上，资产价格也受到很大冲击，美债收益率、股指以及美元指数在去杠杆发生阶段都快速下行。漫长的去杠杆进程使得日本资产价格进入长期下行趋势。在20世纪90年代初日本央行连续加息刺破泡沫后，日本10年期国债收益伴随杠杆率增速开始了长期下行。日本股指也经历了漫长的下跌过程。日美汇率却显示了不同的内容，由于日元成为了国际避险货币，日元汇率同国内杠杆率增速的相关性有所减弱。

　　我们如何去杠杆？中国在金融监管力度上有优势，同时在不良资产和债务处理方面也有巨大的优势。中国财政货币政策均有空间应对去杠杆过程。目前我国各部门负债依旧处于一个全面上升的态势，并没有出现任一经济部门的杠杆去化问题，同时我国货币政策尚且存在空间；我国财政政策更是可以发挥行政指引的优势，同时债务重组和减记也是一大可用措施。综上所述，我们认为突发性的去杠杆在中国不大可能发生，同时预计中国可以对去杠杆进程实施有力的控制，避免资产价格和经济增长遭遇太严重的冲击。

　　我们详细的回顾了美国与日本在杠杆去化期间的大类资产表现，分析了债券收益率和股市指数跟随杠杆增速下行的原因。同时指出了美国与日本去杠杆过程破坏性的根源。我们认为猛烈的去杠杆进程短时间内不大可能发生，越发严格的金融监管和行之有效的行政指导对去杠杆的破坏性有良好的控制。中国数次杠杆率增速的下滑领先于数次国债收益率的下降，但长期的、整体的去杠杆进程仍然没有发生，我们认为短期内去杠杆不会加速的判断。

　　正文

　　回顾美国与日本的历史，美国经历了金融危机期间的快速去杠杆，日本在90年代泡沫破裂后经历了长期的居民、企业杠杆去化。

　　在前文《债市启明系列研究20190613—如何看待居民部门杠杆？》中，我们分享了对居民杠杆前景的理解，认为我国居民部门的购房行为仍然对居民杠杆有一定支撑；在前文《债市启明系列20190624—如何看待非金融企业杠杆率》中，我们对中国企业部门杠杆进行了分析，从企业生产减速的角度对企业部门杠杆率增速进行了展望。本文将在回顾美国、日本去杠杆历程的基础上，对中国实体经济部门杠杆率进行一个展望。

　　美日的去杠杆过程经验

　　快速去杠杆引发美国资产价格波动。回顾美国的经验，美国在2000年、2008年经历了两次杠杆率增速的快速下行。1999年4季度，美国股市互联网泡沫破裂引发美国主要股指的全面下行，道琼斯指数从11800点的高点震荡下跌至约9500点的低点。股市估值的大幅下挫依靠财富效应引发了美国的衰退，美国实体经济部门杠杆率增速随之下行，自2000年1季度起大约经历了6个季度的负增区间。在这场由股市下跌引发的快速去杠杆过程中，10年期美债收益率跟随杠杆率增速快速下行。但由于美联储自2000年3季度即开始了连续的降息行动（联邦基金目标利率自6.5％降低至1％的低水平），2001年起10年期美债收益率与杠杆率增速的相关性有一定程度的下降，但二者走势并未背离。道琼斯指数则显现出了自身的相对独立性，互联网泡沫破裂导致的估值下行持续至2003年年中，但实际上在本轮快速去杠杆中道琼斯指数增速也并未与杠杆率增速有长时间背离。美元指数体现出了明显的避险货币特征，衰退并未压制美元指数币值，反而引发了美元的阶段性升值，美元升值也一定程度上对美国经济复苏产生了压力，在2002年年中美元开启贬值后美国经济回复加快。对比2008年金融危机引发的快速去杠杆，2008年美国杠杆率的快速下行是由居民部门去杠杆引发的，居民部门资产负债表问题逐渐引发了美国实体经济的杠杆快速去化，但与2002年不同的是，本轮美国经济复苏的道路十分漫长，美国杠杆率直至目前仍然处于低增阶段。本轮去杠杆过程中，10年期美债收益率同杠杆率增速体现出了较强的同步性，除2009年由于金融危机快速发酵引发阶段性美债抛售外，由于快速去杠杆引发衰退叠加美联储不断降息，美债收益率增速始终保持下行。QE和金融危机的全球化则令道琼斯指数和美元指数展现出了新的特点，QE释放的天量流动性引发了美股市场的一轮牛市，而金融危机全球化和美国经济增速的反复则令美元指数不断在“避险升值-衰退贬值”间切换。美国这两次去杠杆引发原因各不相同，但都体现了快速的特点，快速去杠杆的破坏性主要体现在引发经济衰退上，资产价格也受到很大冲击，美债收益率、股指以及美元指数在去杠杆发生阶段都快速下行。

　　漫长的去杠杆进程使得日本资产价格进入长期下行趋势。日本在20世纪90年代的去杠杆进程，日本的去杠杆与美国是较为不同的：日本在处理泡沫破裂引发的资产负债表问题时，政策当局去杠杆的进程是缓慢的（例如日本央行在处理“破坏性”去杠杆时启动救助和降息的速度远远慢于美国），这使得日本走进了长期的增长不振，同时造成了债券收益率和股指在“漫长”去杠杆期间的长期下行，而美国走出去杠杆阶段的速度较快，使得资产价格较快的摆脱了去杠杆进程的影响。在20世纪90年代初日本央行连续加息刺破泡沫后，日本10年期国债收益伴随杠杆率增速开始了长期下行，同期日本央行也逐渐开启了降息进程（从1990年5.25％降至1995年0.5％水平）：从1990年1季度的高点7.34％跌落至1997年亚洲金融危机前夕的1.95％左右。值得注意的是，日本10年期国债收益率相对杠杆率同样显露出了一定的领先特质。日本股指也经历了漫长的下跌过程，日经225指数从35000点（1990年1季度）经历了6年的下跌跌至约15000点（1996年2季度），跌去了超过50％的市值。日美汇率却显示了不同的内容，由于日元成为了国际避险货币，日元汇率同国内杠杆率增速的相关性有所减弱。美日的去杠杆经验告诉我们去杠杆期资产价格的下跌是正常的，但汇率可能是一个更为独立的变量（或许是因为汇率涉及国际经济比较，不仅仅局限于国内因素）。但日本的去杠杆故事也告诉我们，不良的去杠杆进程将导致主要资产价格的长期、大跨度下跌。我们认为股票市场长期大幅度下跌引发的财富缩水也是导致日本长期增长不力的一个因素。而美国的去杠杆进程相对迅速果断，资产缩水的幅度就相对可接受。

　　如何去杠杆？

　　基于BIS口径，目前中国的实体经济杠杆率已经超过美国和日本，由于美国和日本都经历了泡沫破裂带来的去杠杆进程，我们认为中国是否将经历“痛苦”的实体去杠杆进程也十分值得讨论。在去杠杆进程对资产价格的破坏性作用之外，讨论中国如何处理过多的债务和不良资产的另一层意义在于中国后续还有更多财政货币政策空间。我们参考美国和日本的经验可以发现，日本在漫长的去杠杆化和再杠杆进程中货币政策甚至触及了负值区间，财政杠杆更是超过200％；美联储在相当长的时间内保持负利率和QE投放，其加息进程目前来看也有所反复，那么如果新一轮衰退到来美联储的政策空间就有待商榷。这也是讨论中国杠杆率问题的另一重含义。

　　中国的监管体制使得中国不大可能突发性去杠杆。如果我们反思美日去杠杆的经验，我们可以发现美国的经验主要是如何更合适的进行金融监管和信贷放松；而日本经验则主要集中于其“不良”的去杠杆进程选择。美国由于过度的货币放松而积累了大量的信贷，同时资产价格也被推至高位，而不具透明化的金融监管和对创新型金融工具的过度使用则极大的加速了去杠杆的爆发速度。但美联储和美国政府的应对是高效坚定的，政策利率在2个季度内被降低至0％的水平、大量的金融救助方案被通过以及QE的实施都帮助美国走出了去杠杆进程，虽然美国再杠杆化进程至今仍未有太大起色，但至少美国2013年3季度起就完全摆脱了去杠杆化。从这一点上说，中国不仅在金融监管力度上有优势，同时在不良资产和债务处理方面也有巨大的优势。我们都知道2015年起，新《预算法》、《资管新规》、《理财新规》等等监管指导性文件纷纷出台，不断规范金融机构以及地方政府的投融资业务。全国范围内的限购限贷政策依旧在延续，结合上述理由我们认为中国在短期内不会出现一个引爆点引起快速的去杠杆行动。

　　中国财政货币政策均有空间应对去杠杆过程。反思日本的去杠杆进程，我们会发现日本政策当局在面对去杠杆引发的资产负债表问题时，首先选择采取经济刺激措施，却没有进行不良资产和债务的处理。而当日本不良资产问题越发严重时，政策当局却没有常规政策空间以配合去杠杆带来的衰退问题。观察日本在20世纪90年代私人部门债务和政策利率的关系，我们可以发现自1990年起日本央行开启降息进程，但私人部门债务实际上却并没有得到解决，当1995年私人部门开始杠杆去化时，政策利率却已经逼近0％水平，没有了下行空间。私人部门长期去杠杆进程叠加政策刺激空间消失使得日本面临持续的通缩压力，同时企业部门遭遇了“资产负债表衰退”（辜朝明，《大衰退》）问题。目前我国各部门负债依旧处于一个全面上升的态势，并没有出现任一经济部门的杠杆去化问题，同时我国货币政策尚且存在空间（政策利率、准备金率都远高于0％水平，信贷窗口指导简单有效）；我国财政政策更是可以发挥行政指引的优势，同时债务重组和减记也是一大可用措施。再者，2015年开启的供给侧结构性改革也成功应对了中国长达30余个月的PPI通缩。综上所述，我们分析了美日去杠杆的历史经验，认为突发性的去杠杆在中国不大可能发生，同时预计中国可以对去杠杆进程实施有力的控制，避免资产价格和经济增长遭遇太严重的冲击。

　　进一步观察中国杠杆率低增期的大类资产价格表现，可以发现中国股市债市与杠杆增速有着显著的相关性，而汇率独立性较强。自2003年以来，我国经历了三次杠杆率的低增长，分别是03年至05年、10年至11年以及自16年以来的本轮降杠杆。三轮杆杆率周期各有其不同的特征：03年开始的杠杆率增速下降源于实体经济部门负债（主要是居民部门）未能匹配GDP的高增长而导致的经济体自发“降杠杆”；08年杠杆率增速下滑更多是四万亿计划快速推高债务率之后的合理回归；本轮则是政策指导下的稳步降杠杆。很明显，10年至11年很难称得上本文所讨论的“去杠杆”，从与债市、股市的弱相关性上来看，也支持这一判断，但应该注意，在这一时期，股市与债市运行都相对平稳。而观察前后两段时期，杠杆率增长率对资本市场的影响就非常显著了。2003年末实体经济部门杠杆率增速开始下降，我国经历了和日本相似的时滞，十年期国债收益率由峰值5.4％逐渐滑落至2015年11月的3.0％，上证指数也从2014年一季度的1800点下跌至2015年中1000点附近，跌幅超过40％。本轮杠杆率增速下降开始于16年年中，17年末中央政治局会议正式提出“有效控制宏观杠杆率”，随后十年期国债收益率从18年初的逼近4.0％一路回落至今年一季度的3.0％-3.1％区间；上证指数全年下跌百分之三十之多。2018年三季度，去杠杆初见成效，货币政策转向稳杠杆阶段，A股止住跌势并在年初迎来反弹，国债收益率中枢也回升至3.2％-3.4％区间，这也印证了前文我国可以对去杠杆进程实施有力控制的判断。人民币汇率则与日元一样，显示出了相当的独立性。在2016年10月人民币加入SDR之后，人民币走势与中美国债利差体现出了较为明显的相关性，随着中美国债利差的走阔，人民币持续兑美元升值。

　　稳杠杆为主

　　我们详细的回顾了美国与日本在杠杆去化期间的大类资产表现，分析了债券收益率和股市指数跟随杠杆增速下行的原因。同时指出了美国与日本去杠杆过程破坏性的根源：美国金融监管的缺失和货币政策的放松造成了去杠杆进程爆发十分猛烈；日本对去杠杆进程的不良应对为日本带来了很大的后续增长压力。我们认为猛烈的去杠杆进程短时间内不大可能发生，越发严格的金融监管和行之有效的行政指导对去杠杆的破坏性有良好的控制。中国数次杠杆率增速的下滑领先于数次国债收益率的下降，但长期的、整体的去杠杆进程仍然没有发生，我们认为短期内去杠杆不会加速。