文：恒大研究院 任泽平 罗志恒 贺晨

　　事件

　　北京时间6月20日凌晨，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间2.25％-2.5％不变，随后美联储主席鲍威尔发表讲话。

　　正文

　　1、核心观点：

　　6月美联储议息会议维持基准利率不变，下调通胀预期，并发出降息信号：1）修改声明措辞，强调经济与通胀不确定性；2）票委态度整体转鸽，8位官员支持年内降息。鲍威尔在会后新闻发布会指出，中美贸易摩擦的不确定性以及全球经济放缓对美国经济造成负面影响，金融市场波动性增强，美国国内投资疲软，制造业生产下滑。

　　从美国经济运行周期来看，当前美国库存周期、产能周期、房地产周期向下，内生经济增长动力减弱，经济进入周期性放缓阶段。库存周期方面，美国制造业库存仍处于主动去库存阶段，批发商被动补库存，反映生产及需求均偏弱。房地产周期方面，伴随美联储降息预期升温，美国利率水平快速下降，房地产景气度略有回升，但整体依然处于下行区间，对经济增长支撑有限。

　　从外部冲击来看，中美贸易摩擦升级对美国出口、通胀、就业、金融市场带来负面冲击，进一步加剧美国经济放缓程度。其中，美国对华出口快速下滑，自2018年7月中美贸易摩擦升级以来，美国对华出口与其总体出口增速差额最高走扩37个百分点，美国出口至中国商品增速一度下滑至-32.7％，下滑幅度超过次贷危机时期对华出口同比-25.1％，创1999年以来新低。

　　本次美联储释放降息信号，主要受到中美贸易摩擦的不确定性影响，预计7月降息概率较大。当前中美贸易摩擦不确定性仍存，短期内对美国经济的负面影响仍将持续，市场已充分计入7月降息预期，美联储通常会避免与市场预期有较大出入，叠加特朗普政府的施压，预计美联储7月降息概率较大。

　　从美联储历史上5轮降息周期来看，美元指数受到降息影响均在短期内下行，但中长期美元指数走势取决于美国经济基本面及与非美国家经济的相对强弱。当前美国经济短期内边际放缓，但仍将保持一定韧性，长期来看其占世界GDP比重趋于下降，因此总体而言降息后美元指数短期内下行概率较高，但幅度有限，长期来看美元指数趋于下行。

　　贸易战重塑全球，2019年初以来世界经济回落明显，美欧中澳加印等央行接连放“鸽”，全球新一轮货币宽松开启。但长期债务周期顶部金融杠杆难以大幅增加，宽松货币对经济刺激作用的有效性与持续性或受压制。

　　伴随美联储降息概率提高，叠加中美摩擦短期有望缓和，人民币贬值压力阶段性缓解，货币政策更加聚焦国内，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币政策工具将越发重要。面对中美贸易摩擦，最好的应对是加大改革开放，同时积极的财政政策应继续推进落实减税降费，稳健的货币政策应疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革。在当前内部经济内生动力不强，下行压力加大、外部全球宽松货币即将开启的形势下，中国可考虑降准降息，但要避免大水漫灌，避免重蹈80年代日本货币放水刺激的覆辙。预计未来央行将进一步疏通货币传导渠道，通过逆回购和MLF投放流动性，结构性宽货币。

　　2、6月美联储议息会议维持基准利率不变，下调通胀预测，并发出降息信号：1）修改声明措辞，强调经济与通胀不确定性；2）票委态度整体转鸽，8位官员支持年内降息。

　　6月议息会议结束，美联储宣布维持联邦基金利率不变，目标区间仍为2.25％-2.5％。本次议息会议前，受美国非农、PMI、通胀数据疲软、联储官员多次鸽派发言影响，市场普遍预计年内降息，CME期货数据显示7月及9月降息概率分别为83.7％和94.2％。

　　美联储“鸽”声嘹亮，调整对经济及通胀措辞，并大幅下调通胀预期，8位票委支持年内降息，美联储释放年内降息信号。议息会议声明方面，美联储强调通胀不确定性，删除了“耐心”的措辞。同时，官员们对经济活动增速的评价从5月会议的“稳固”调降至“缓和”。经济前瞻指引方面，美联储预计2019年PCE和核心PCE为1.5％和1.8％，较3月分别下降0.3和0.2个百分点。但美联储仍维持对GDP2.1％的增速预期，并下调预期失业率至3.6％，较3月下降0.1个百分点。美联储官员投票方面，本次共有8位票委支持年内降息1-2次，8位认为年内应保持利率不变，1位支持年内加息1次。对比3月议息会议投票无人支持年内降息，当前联储官员态度已整体转鸽。此外，本次议息会议投票对现有利率水平出现分歧：圣路易斯联储主席布拉德反对本次决议，主张降息。

　　鲍威尔在新闻发布会中指出，中美贸易摩擦的不确定性以及全球经济放缓对美国经济造成负面影响。5月美联储按兵不动的主要原因有三：一是通胀的低迷主要由“暂时性”因素导致，二是经济基本面保持稳固；三是中美贸易摩擦有所缓和。然而5月以来，中美贸易摩擦不确定性升温，世界经济放缓，金融市场波动性增强，美国国内投资疲软，制造业生产下滑，通胀持续低迷，因此美联储释放降息信号。

　　3、当前美国库存周期、产能周期、房地产周期向下，内生经济增长动力减弱，经济进入周期性放缓阶段。

　　从库存周期来看，美国制造业库存仍处于主动去库存阶段，批发商被动补库存，反映生产及需求均偏弱。美国制造业自2018年8月开始去库存，制造业库存同比趋势下行，2019年4月制造商库存同比3.78％，较3月降低0.2个百分点。伴随中美贸易摩擦升级，作为领先指标的美国制造业PMI维持快速下滑态势，2019年5月制造业PMI为52.1，创2016年8月以来新低。此外美国PPI持续下行，预计美国制造业主动去库存仍将持续。从需求端来看，当前美国批发商库存同比缓慢上行，且库存销售比高位筑顶，表明需求消费不佳，批发商被动补库存。我们预计伴随未来美国批发商、零售商从被动补库存进去主动去库存，美国将在生产端和销售端全面进入主动去库存阶段，掣肘美国经济。

　　从房地产周期来看，伴随美联储降息预期升温，美国利率水平下降，房地产景气度略有回升，但整体依然处于下行区间，对经济增长支撑有限。在我们前期报告《美国百年房地产运行与住房制度启示录》中曾提出，美国房地产主要受到经济基本面、政府政策与货币金融的影响。在当前政府政策无较大改变的情况下，主导美国房地产的因素为货币金融和经济基本面。伴随美联储降息预期升温，当前美国广谱利率下行，2019年6月美国30年抵押贷款固定利率降至3.83％，较2019年年初下行近70bp，回到2017年9月水平。快速下行的利率水平改善了房地产开发商预期，2019年2月以来，美国住房景气指数均有所回暖。但美国12个月移动平均线下的新屋销售、成屋销售依然趋势下行，房价低迷，房地产周期整体仍处于下行区间。2019年3月美国20个重大城市房价指数同比2.68％，较2月下降0.3个百分点，已连续12个月下滑。伴随未来美联储降息周期的开启，我们预计美国房地产景气度将进一步回升，但受到经济基本面放缓的压制，房地产周期依然处于下行筑底区间，对经济增长的贡献有限。

　　从产能周期来看，美国产能设备周期加速下行，对美国经济增长边际贡献趋缓。2019年1季度美国设备私人投资同比3.34％，较2018年四季度下降2.4个百分点，回落幅度较前期增加，同比已连续5个季度下滑。

　　总体来看，美国库存周期、产能周期和房地产周期仍处下行区间。伴随美联储降息，房地产景气度或有所回升，但由于经济内需疲软，预计房地产周期的反弹相对有限，美国的OECD综合领先指标连续12个月下滑且低于100，美国经济依然处于周期性放缓阶段。

　　4、中美贸易摩擦升级对美出口、通胀、就业、金融市场带来负面冲击，进一步加剧美国经济放缓程度。

　　从出口来看，中美贸易摩擦升级致使美国对华出口暴跌，下滑幅度远超次贷危机时期，创1999年以来新低，对华增速与其总体出口增速差额走扩。2018年中国对美第一批加征关税的340亿商品清单主要集中于车辆及零附件、以大豆为代表的油籽等工业或药用植物、矿物燃料以及塑料制品。目前中国已对进口美国商品的85％加征关税，暂未加征关税的商品主要集中于航天器、航空器及其零附件。自2018年7月中美贸易摩擦升级以来，美国对华出口快速下滑，美国对应340亿、160亿及600亿美元商品出口增速分别于6月、8月及9月开始快速下降。从整体增速来看，美国对华出口与其总体出口增速差额最高走扩37个百分点，美国出口至中国商品增速一度下滑至-32.7％，下滑幅度超过次贷危机时期对华出口同比-25.1％，创1999年以来新低。

　　注1、2：由于中美海关税号存在差别，我们采用中美HS2017六位码进行近似计算，所得结果与实际情况将存在一定误差

　　从通胀来看，仅考虑消费品直接影响，美国对华产品加征关税将推升其CPI0.2个百分点。若将中间品及资本品考虑在内，美国通胀将进一步加剧。据纽约联邦储备银行测算，当前美国加征关税将致使普通美国家庭每年支出增加约1245美元。2017年美国个人消费支出达133240亿美元，进口商品金额达23587.9亿美元，其中自中国进口商品总额5054.7亿美元，占美国总进口额的21.4％。2018年美国对华价值2500亿美元商品加征关税，其中美国为避免对美国通胀造成较大影响，仅对价值409亿美元消费品征收关税，占2017年美国个人消费支出的0.1％。因此，若只考虑消费品的直接影响，则对价值2500亿商品清单加征关税对美国整体通胀的影响可忽略不计。若美国对剩余近3000亿美元商品加征关税，其中消费品金额将达到1231.2亿美元。假设美国消费者承担所有关税，则若美国全面对华加征25％的关税将推动美国通胀0.2个百分点。此外，若将中间品及资本品考虑在内，美国通胀将进一步加剧。

　　同时，据纽约联邦储备银行测算指出，2018年美国对华2500亿商品加征关税致使美国普通家庭每年支出增加414美元，而美国于2019年5月再度提高关税将致使美国普通家庭每年支出进一步增加831美元，这将严重影响美国中低收入居民生活水平。

　　从就业来看，美国非农就业放缓，其中与中国进口商品及投资关系更为密切的制造业、零售业、金融服务业及专业和商业服务就业均下行。尽管当前美国失业率仍处于历史低位，但新增非农就业显示美国就业市场景气度下行。2019年5月美国新增非农就业7.5万人，远低于市场预期。事实上，2019年1-5月非农平均就业16.4万人/月，较2018年同期减少28.6％。其中，累计新增就业降幅较大的行业包括制造业、零售业、金融服务业及专业和商业服务等行业，累计同比分别为-72％、-182％、-33.4％和-26.7％。我们认为，非农就业放缓一方面表明美国经济景气下行，另一方面也反映了中美贸易摩擦升级对于制造业及金融行业的影响。

　　从金融市场看，中美贸易摩擦抑制市场的风险偏好，致使美股遭受重挫，金融市场波动性明显增加，且对依赖中国市场的美国企业股价负面冲击更大。2018年中美贸易摩擦升级以来，美国金融市场波动性明显增加，在特朗普政府多次宣布对华加征关税的时点，美国股票均遭到大幅抛售。此外，IMF报告显示营收主要来自中国市场的美国企业股票走势显著低于美国的股指表现，尽管在2018年底中美达成贸易休战共识后，差距有所缩小，但在5月初美国宣布对2000亿美元的商品清单的关税提高至25％之后，对中国销售额高的美国公司的股价再度暴跌。

　　5、本次美联储释放降息信号，主要受到中美贸易摩擦的不确定性影响。当前中美贸易摩擦不确定性仍存，市场已基本计入7月降息，叠加特朗普政府施压，预计美联储7月降息概率较大。在我们前期报告《全球新一轮货币宽松正在开启——点评3月美联储议息会议》曾指出，金融市场暴跌以及经济周期性衰退是影响美联储结束加息的主要原因。当前美联储态度由3月的年内不加息转向6月释放降息信号，主要原因在于中美贸易战对美国经济基本面和金融市场情绪的负面冲击。当前CME期货市场预计7月美联储降息，且年内降息次数或达3次。

　　从中美贸易摩擦来看，近期中美领导人确认于6月28日大阪G20峰会会晤，美国贸易代表莱特希泽表示将与中方代表洽谈，但尚不确定正式谈判是否会恢复，中美贸易摩擦不确定性仍存，对美国经济的负面影响在短期内难以缓解。

　　从市场情绪来看，CME期货市场已充分计价7月降息，预计7月降息概率为100％，其中降息25BP概率为72.9％，降息50BP的概率为27.1％。在美联储致力于与市场沟通，减少货币政策对市场冲击的条件下，若6月经济数据无超预期回暖，美联储大概率将顺应市场预期降息。

　　从美国国内政治来看，特朗普政府已多次公开表示对美联储主席鲍威尔的不满，并提名鸽派人士进入票委影响美联储决策，认为美联储应尽快大幅降息。本轮议息会议结束后的新闻发布会上，鲍威尔表示“法律明确规定我有四年任期，我非常愿意完成任期”，但随后特朗普高调表示他认为自己有权撤换鲍威尔职务。在特朗普政府的高度施压下，美联储或有一定压力在7月降息。

　　6、从美联储历史上5轮降息周期来看，美元指数受到降息影响均在短期内下行，但中长期美元指数走势取决于美国经济基本面及与非美国家经济的相对强弱。当前美国即将开启降息周期，叠加美国经济周期性疲软，美元指数短时间内下行概率较高，但幅度有限。

　　美国历史上5轮降息周期开始后，美元指数均经历短暂下行，但最终美元指数走势不一，主要受到美国经济相对强弱以及风险偏好的影响。自1970年以来，美联储主要经历了5轮降息周期，降息分别开始于1974年、1981年、1989年、2000年和2007年。历次降息开启后美元指数均在短期内下滑，但后续走势不一，无明显规律。具体来看，联邦基金利率与美元指数的相关性相对较低，美元指数与美国GDP增速及其占世界GDP比重存在明显的正相关关系。主要原因在于美元指数综合反映了美国与非美国家相对利率、经济基本面及风险偏好等因素，利率并非汇率的唯一决定因素。如20世纪80年代，伴随沃尔克治理美国滞胀，美国通胀显著下行，美联储于1982年正式开始降息，降息周期开启并延续至1985年，但期间美元指数仍总体保持强势，并于1985年突破160，较1981年上涨46％。美元指数在降息期间上涨的主要原因，在于20世纪80年代里根政府推动供给侧改革，带领美国经济走出低迷，重建美国人民信心，美国占世界GDP比重快速上升，于1985年达34.3％。

　　当前美国经济短期内边际放缓，但仍将保持一定韧性，长期来看其占世界GDP比重趋于下降，因此总体而言美元指数短期内下行概率较高，但幅度有限，长期来看美元指数趋于下行。在无特殊事件爆发并显著影响全球风险偏好的情况下，美元指数在美联储降息开启后短期内有较大下行压力。然而尽管美国经济边际放缓，但其总体仍强于非美经济，且伴随美联储大概率降息，美国房地产景气度或有回暖将支撑美国经济，因此预计美元指数下行幅度有限。

　　7、贸易战重塑全球，2019年初以来世界经济回落明显，美欧日中澳加等主要央行接连放“鸽”，全球新一轮货币宽松开启，但长期债务周期顶部金融杠杆难以大幅增加，宽松货币对经济刺激作用的有效性与持续性或受压制。

　　受中美贸易摩擦影响，全球贸易活动低迷，世界经济周期性回落压力加大。当前世界经济回落态势较为明显，若中美贸易摩擦再度升级，将加大世界经济下行压力：1）全球制造业PMI加速下行，OECD领先指标持续下滑，5月摩根大通全球综合PMI指数51.2％，较上月回落0.9个百分点，创2016年6月以来新低；2）美日韩等主要国家出口增速大幅下跌。2019年4月美国出口同比增速-1％，日韩5月商品出口同比分别为-7.8％和-9.4％；3）主要经济体经济增长放缓：美国非农就业不及预期，PMI指数持续下行；5月欧元区经济景气指数连续结束10个月连续下行态势，但仍处于2015年9月以来低点，此外德国工业生产指数持续放缓，4月生产指数同比-3.4％，较上月下滑0.9个百分点；日本5月制造业PMI49.8％，跌破荣枯线。

　　全球央行接连放鸽，全球新一轮货币宽松开启。伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，全球流动性扩张周期即将开启。从央行政策来看，印度、俄罗斯等国已降息。6月14日俄罗斯央行降息25个基点至7.50％，为2018年3月以来首次降息。此外，年初以来印度、埃及、新西兰、澳大利亚等国央行均已开始降息。从官员表态来看，中美欧加澳等国央行官员纷纷暗示降息可能性。美联储方面，联储主席鲍威尔指出维持美国经济扩张是美联储的“首要目标”；欧央行方面，央行行长德拉吉于6月发表鸽派言论，表示若通胀前景未能改善，将可能再次进行新一轮量化宽松操作。中国央行方面，央行行长易纲在接受彭博访问时表示，如果中美贸易摩擦恶化，中国有足够的政策空间来应对，包括基准利率、存款准备金率。

　　当前世界经济处于长期债务周期顶部，货币再度宽松对全球经济刺激的持续性与有效性或将受到压制。长期债务周期产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，只要偿债成本增速低于债务水平增速，则长期债务周期就能得以持续，由此可见债务的扩张依赖于央行降息以保持债务融资的扩张。然而当前美欧日等主要国家基准利率均处于历史较低水平，货币政策空间有限，依靠债务增长推动经济发展的模式难以为继。以美国为例，20世纪70年代以来，美联储历史上5轮加息周期结束后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，导致总体利率呈下降趋势，美国整体杠杆率则呈现持续上升态势。当前美联储的基准利率处于历史低点，这意味着美国央行官员降息的空间有限，长期债务周期已处于接近顶部，下一次经济放缓到来时货币政策的有效性将面临考验。

　　8、伴随美联储降息概率提高，叠加中美摩擦短期有望缓和，人民币贬值压力阶段性缓解，货币政策更加聚焦国内，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币政策工具将越发重要。

　　美联储即将开启降息周期，美债利率快速下行，中美利差进一步走扩，叠加中美贸易摩擦暂缓，人民币贬值压力阶段性缓和。本轮议息会议进一步宣告了美联储降息的可能性，美国10年期国债利率随之下行，中美10年国债利差自1月的31个基点进一步走扩至6月110-120个基点，中美利差已回到2018年年初水平。伴随中美领导人达成在日本大阪G20峰会会面共识，中美贸易摩擦有望缓和，人民币贬值压力暂缓，国内货币政策的外部掣肘进一步减少，年内降息可能性提高。

　　当前国内经济内生动力不强，下行压力加大，主要体现在外需回落出口压力大、内需房地产投资拐点已至。经济下行既有潜在增长率下行的因素，又有偏弱的库存周期受到金融周期下半场压制的因素。面对中美贸易摩擦，外需放缓，国内经济反弹力度偏弱，通胀中枢抬升，最好的应对是改革开放，货币政策和财政政策同时发力。为配合金融供给侧改革，进一步疏通货币传导渠道，未来定向降准、MLF、PSL等结构性货币政策工具将越发重要。央行在第一季度货币政策执行报告中重提货币供给“总闸门”，着重提到金融供给侧结构性改革，提出下一阶段要更加注重疏通货币政策传导，着力解决融资难、融资贵问题。整体流动性方面，5月央行公开市场操作净投放5300亿元，MLF续作2000亿元，到期1560亿元，合计净投放5740亿元，创2019年以来新高；6月第一周MLF到期量4630亿元，增量续作5000亿元进行对冲，净投放370亿元。央行近期货币操作主要通过逆回购和MLF，对冲短期压力，保持流动性合理充裕。面对中美贸易摩擦，最好的应对是加大改革开放，同时积极的财政政策应继续推进落实减税降费，稳健的货币政策应疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革。当前内部经济压力大、外部全球央行降息潮来临的形势下可考虑降准降息，但要避免大水漫灌，避免重蹈80年代日本货币放水刺激的覆辙。预计未来央行将进一步疏通货币传导渠道，通过逆回购和MLF投放流动性，结构性宽货币。

　　风险提示：美国经济超预期，中美贸易摩擦升级等