摘要

　　消费下滑，何时休矣？过去两年多以来，消费增速的持续下滑引发市场担忧。从企业收入角度看，社零增速和限额以上零售增速双双滑落，并在今年4月创下新低。从居民支出角度看，城镇居民人均消费支出增速也是震荡下行。

　　跌跌不休，原因何在？我们认为，消费增速下滑，既有长期因素，也有短期扰动，主要原因有以下三个。一是过去两年居民大幅举债购房，购买力透支挤出消费。居民房贷余额在3年内翻了一番，居民中长贷、短贷增速也相继进入上升通道。因而17年居民可支配收入增速虽然上升，但剔除房贷本息偿还后，收入增速却明显放缓，这很好的解释了17年居民消费支出增速的下滑。二是过去两年政策刺激频出，透支了购车需求。小排量车购置税减免政策令乘用车“刚需”前移，而“公路治超”、“国五标准”实施，则令商用车“更新需求”前移，其结果都是寅吃卯粮，虽然提振了16、17年的需求，但也透支了18年需求，因而汽车销售增速冲高回落，目前仍在探底。三是节日错位，导致4月社零增速偏低，掩盖了真实需求。19年4月假日只有8天，同比减少了20％。我们保守假设假日消费为工作日的1.2倍，可计算出今年4月的实际消费增速为8.5％，累计增速8.4％，均高于去年末的8.2％。

　　消费回暖，动力何来？我们认为，19年消费增速有望回升，并成为本轮经济见底企稳的主要驱动力。首先，从限额以上消费的结构来看，必需消费有望保持稳定，可选消费有望反弹。过去三年必需消费增速整体稳定在5％左右，今年1季度也仍保持在4.5％左右，年内有望继续企稳。而可选消费增速在去年底已由负转正，占比最大的汽车消费将在5月迎来低基数，因而可选消费增速的回升应是大概率事件。其次，在房住不炒、棚改退潮背景下，前期居民加杠杆带来的挤出效应将明显弱化。本轮经济下滑以来，政府保持定力，去年7月底政治局会议称“坚决遏制房价上涨”，今年4月底政治局会议重提“房住不炒”，而过去两年地产销售也是量缩价平。此外，今年全国棚改目标较去年几近腰斩，豫浙皖川等棚改大省均大幅下调开工目标。19年房地产对消费的挤出效应将明显弱化，居民购买力的修复有望支撑消费回暖。第三，18、19年居民部门减税，将直接提升居民可支配收入，从而提振居民消费。19年政府宣布减税降费2万亿，我们测算今年给居民部门减税降费约1万亿，假定边际消费倾向为70％，则可增加7000亿的居民消费，足以把社会消费总增速从年初的8％提升到年底的10％以上。最后，汽车消费受益于低基数效应以及新一轮的政策刺激，有望在19年下半年迎来回升。本轮汽车消费增速的快速下滑始于18年4月，这意味着今年5月开始将面临低基数效应，而从高频数据看，5月前三周乘用车零售增速已现反弹。而广东省放开汽车限购，上海等15省市实施“国六”标准，则标志着新一轮政策刺激已经启动。实际上，国际比较来看，当前我国人均汽车保有量依然偏低，不仅远低于美欧日等发到国家，甚至低于全球平均水平，未来仍有较大成长空间。

　　消费主角，经济磐石！过去的经济回升通常由房地产投资和基建投资引领。但影子银行融资仍在萎缩、政府举债全面规范，意味着未来基建投资增速上行空间或较有限；棚改目标大幅下调，地产销售持续负增，意味着未来地产投资增速易降难升。而15年以来，消费增速就已超过投资，消费对经济增长的贡献率也远高于投资，因而未来即便投资增速小幅下滑，靠消费的回升也能稳住经济增长。从二战以来美国和日本的经验看，随着储蓄率见顶回落，投资率、投资增速下滑，消费取代投资、成为经济增长的主要贡献者，都将成为必然，而这也是一国经济迈向成熟的重要标志。

　　1。 消费下滑，何时休矣？

　　过去两年多以来，消费增速的持续下滑引发市场担忧。

　　通常我们可以从两个维度观察消费，一是从企业收入的角度，统计局每个月会统计批发、零售、住宿、餐饮类企业营业额，即社会消费品零售总额，以及限额以上单位消费品零售总额。我们发现，社消零售增速从16年10.4％下降至18年的9.0％，而限额以上零售则更为严峻，从16年的8.1％滑落至18年的5.7％。而到了19年4月，两者更是相继创下7.2％和2.0％的历史新低。

　　我们还可以从居民支出的角度来观察消费。统计局每个季度会统计居民用于满足家庭日常生活消费需要的全部支出，即居民消费支出。我们发现，虽然15-18年间，城镇居民人均可支配收入增速稳定在8％左右，但人均消费性支出增速从16年的7.9％快速下滑至17年的5.9％，虽然18年反弹至6.8％，但19年1季度再度回落至6％附近。

　　2。 跌跌不休，原因何在？

　　那么，到底是什么原因导致消费增速跌跌不休呢？在我们看来，既有长期原因，也有短期原因，总结来看，主要有以下三个：

　　2.1 居民举债购房挤出消费

　　一是居民购房加杠杆过快，短期内透支了购买力，令居民资产负债表受损。

　　从金融机构贷款投向看，居民新增房贷从13、14年的1.7万亿飙升至16年的4.96万亿。虽然17年央行并未公布新增房贷，但考虑到过去几年“新增居民房贷/新增居民中长贷”基本稳定在70％至90％之间，即便17年按85％估算，居民房贷也达到了4.5万亿。与之相应的是，居民房贷余额从14年的11.5万亿翻番至17年的22万亿，18年又继续上升至25.8万亿，其中16年增速高达35％。

　　而从金融机构信贷收支表看，居民中长期贷款增速自15年6月持续走高，17年2月创新高至32％，此后虽有所回落，但直到18年4月才降至20％以下。由于本轮居民举债购房具备典型的加杠杆特征，因而房价高企令居民首付面临缺口，短期贷款增速自17年初便进入上行通道，18年整体稳定在20％左右，直至19年初才有所放缓。

　　从居民资产负债表收缩到消费增速下滑。然而，从统计的角度看，不论是购买住宅商品房，还是举借债务，都不会在居民消费支出中体现出来，更不会记入社会消费品零售总额当中。居住类消费支出指的是房租、水电煤、物业管理等方面的支出，既不包括购房也不包括还贷。但加杠杆购房带来的资产负债表受损，却会影响居民的潜在购买力，从而影响消费。

　　我们注意到，17年城镇居民可支配收入增速缓慢上升，但消费支出增速却急剧下滑。如果假定全体城镇居民分25年、按照当年房贷利率均值、等额本息来偿还房贷，那么扣除房贷利息后，17年城镇居民可支配收入增速出现了明显下滑，但在18年有所回升，这与居民消费支出走势保持同步。

　　2.2 政策刺激透支购车需求

　　二是前期小排量车购置税减免、国五标准实施，以及公路治超等政策刺激透支了汽车需求，导致去年以来汽车消费明显放缓。

　　首先是乘用车领域的小排量购置税减半政策。15年9月底，国务院召开常务会议，为促进新能源车和小排量汽车发展，自15年10月到16年底，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠，即税率由10％降至5％。16年底财政部发文，17年优惠力度减半，税率由5％上调至7.5％，18年恢复按10％的法定税率征收车辆购置税。15、16年的购置税减半、17年的优惠力度减半，令乘用车市场大量购车需求前移，对未来需求形成透支。因而过去两年多时间里，乘用车销量增速冲高回落。

　　其次是商用车领域的公路治超以及国五标准。16年9月起，交通部《超限运输车辆行驶公路管理规定》正式施行，而17年1月起，国五标准也在全国范围内全面实施。公路治超和国五标准的实施，令商用车市场面临大量更新需求，同样也对未来需求形成透支。因而过去两年以重卡为代表的商用车销量增速也是高开低走。

　　而观察中国限额以上零售的结构，耐用品与非耐用品各占一半，耐用品中占比最大的是汽车，占比达2/3，非耐用品中最大的是石油及制品，占比达1/4，而石油消费的1/5来源于汽车。由此可见，汽车消费对中国消费走势有着重要影响。从历史数据看，汽车消费也与限额以上零售增速走势一致，18年以来限额以上零售增速创新低，背后也在于汽车销售出现负增长。

　　2.3 节日错位掩盖真实需求

　　三是短期原因，节日错位导致4月社零同比增速明显下滑，掩盖了真实需求。

　　虽然1季度的消费增速回升，但4月消费增速再度转弱，再度令市场感到担心。但19年4月的假日只有8天，比去年同期的10天减少了20％，而通常在节日期间的消费会比较多，例如19年春节黄金周的日均消费是1400亿，大概是3月平均水平的1.4倍，而18年10月黄金周的日均消费为2000亿，为9月水平的2倍。我们保守假设假日消费水平平均为工作日的1.2倍，可以计算出今年4月的实际消费增速为8.5％，今年以来消费的累计增速为8.4％，均高于去年末的8.2％，

　　3。 消费回暖，动力何来？

　　我们认为，19年消费增速有望回升，并成为本轮经济见底企稳的主要驱动力。

　　3.1 必需稳定，可选有望回升

　　首先，从限额以上消费的结构来看，必需消费有望保持稳定，而可选消费有望反弹。

　　一方面，在过去1年的经济下滑过程当中，必需消费增速依然保持了平稳增长。事实上，过去三年必需消费增速整体稳定在5％左右，今年1季度也仍保持在4.5％左右。考虑到今年经济有望企稳，必需消费增速或继续保持稳定。

　　另一方面，而可选消费增速的下滑是本轮消费下滑的主因，但从去年末开始，可选消费增速已经由负转正，加上其中占比最大的汽车消费增速从18年5月起大幅下滑，考虑低基数效应，可选消费增速的回升应是大概率事件。

　　3.2 房住不炒，棚改面临退潮

　　其次，在房住不炒、棚改退潮的背景下，前期居民加杠杆带来挤出效应将明显弱化。

　　本轮经济下滑始于18年2季度，目前仍未见底，但政府保持定力，并未放松楼市调控，18年7月底政治局会议明确提出“坚决遏制房价上涨”，19年4月底政治局会议更是重提“房住不炒、因城施策”。从政策效果看，16年以来，一是全国地产销量增速持续下行，单月增速最低曾到过-5％，而今年以来累计增速也才-0.3％；二是百城房价涨幅趋缓，同比增速从17年初的18.9％一路下滑至今年4月的4.3％，环比增速则在0.5％附近低位平稳运行。

　　棚改货币化是过去两年三四线城市房价、地价高企的原因之一，今年则面临退潮。全国层面，从财政部下达的棚改目标来看，今年棚改计划完成285万套，相较去年的计划数近乎腰斩。尽管历年都有超额完成的现象，但至多也不会超过10％，因而今年棚改实际建设料将大幅下滑。地方层面，从年初各省两会制定的棚改目标看，几乎全面下调，平均降幅达到20％，尤其是河南、浙江、安徽、四川等棚改大省计划开工量均大幅下调。

　　房住不炒、棚改退潮，势必令地产销售承压，虽然会在一定程度上拖累地产相关的家电、家具、建材等领域消费，但合计仅占限额以上零售的10％左右。并且，从整体看，在居民收入增速稳中略升、房地产对消费的挤出效应明显淡化的背景下，19年居民购买力有望得到修复，支撑消费增速回升。

　　3.3 减税增收，提振居民消费

　　第三，18、19年居民部门减税，将直接提升居民可支配收入，提振居民消费。

　　过去两年，政策端最大的亮点在于减税降费。19年政府宣布减税降费2万亿，我们估算其中个人所得税减免大约5000亿，增值税下调大约10000亿，社保减税大约3000亿，还有2000亿是电信费、电费等的下调。事实上，从18年4季度税收增速转负中，就能看出本轮政府减税的诚意。

　　而减税的最大作用是增加居民收入，提升居民消费。中国居民的人均收入刚刚接近1万美元，其实并不高，因而中国居民的边际消费倾向（消费增长/收入增长）平均在70％左右。我们测算今年给居民部门减税降费1万亿左右，可以增加7000亿的居民消费，提升消费增速2％，足以把社会消费总增速从年初的8％提升到年底的10％以上。

　　3.4 透支淡去，汽车迎来新政

　　第四，对于消费中占比最高、过去两年消费端最主要的拖累，汽车消费有望在19年下半年迎来回升。

　　首先，低基数效应支撑汽车消费增速企稳。本轮汽车消费增速的快速下滑始于18年4月，缘于此前两年刺激政策透支需求。但今年5月以后政策调整影响消失。从高频数据看，5月前三周乘联会狭义乘用车批发增速仍在下滑，但零售增速已较4月反弹。

　　其次，新一轮政策刺激、政策放松来袭。今年5月底，广东省出台《广东省完善促进消费体制机制实施方案》，提出了九方面29条具体举措，其中最大的亮点是鼓励汽车消费，包括优化汽车消费环境，逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，扩大准购规模，其他地市不得再出台汽车限购规定等。而广州、深圳并非孤例。根据公安部数据，截至17年底，全国已有24个城市汽车保有量超过200万辆，其中排名居首的北京已经超过500万辆，上海和深圳也都超过300万辆。随着更多大中型城市松绑限购，汽车“刚需”消费有望迎来新一轮扩张。

　　与此同时，今年7月起，上海、天津、杭州、深圳、重庆、南京、河北、河南、广东、山东、山西、海南、安徽、陕西、四川等15个省市将正式实施国家第六阶段机动车排放标准（简称“国六”标准）。“国六”标准实施有望带动下半年汽车行业“更新需求”。

　　第三，国际比较来看，目前我国人均汽车保有量依然偏低，未来仍有较大潜力。18年我国汽车保有量2.4亿辆，较17年增长10.5％，其中，小型载客汽车保有量达到2亿辆。但从人均看，每千人汽车保有量仅为172.2辆。而根据中国汽车工业年鉴的统计，15年中国每千人汽车保有量仅为119辆，不仅远低于美国（824辆）、日本（609辆）等发达国家，甚至低于全球平均水平（174辆）。

　　4。 消费主角，经济磐石！

　　我们发现，由于本轮经济并没有采取强刺激，经济回升的动力也与以往不太一样。过去的经济回升通常由房地产投资和基建投资引领。但由于影子银行的融资还在萎缩，政府举债全面规范，未来基建投资增速上行空间仍较有限。而棚改目标大幅下调，地产销售持续负增，也意味着未来地产投资增速易降难升。

　　我们还发现，15年以来，投资和消费对经济增长的重要性已经发生了明显变化。过去中国经济主要靠投资拉动，无论是增速还是对经济增长的贡献度都远超消费。但从15年开始，消费增速就超过了投资增速，即便今年1季度消费增速降至8.3％，也依然高于6.3％的投资增速。随着消费占比持续上升、消费增速持续高于投资，消费对经济增长的贡献率也在15年后明显高于投资，今年1季度，消费的贡献率高达65％，远超投资的12％。因而未来即便投资增速小幅下滑，靠消费的回升也能稳住经济增长。

　　事实上，随着储蓄率的下降，投资率、投资增速下滑将成为必然，而消费取代投资、成为经济增长的主要贡献者，几乎无法避免，也是一国经济迈向成熟的标志。观察二战后美国、日本经济发展历程，消费都是经济增长的绝对主力。1950年代以来，美国GDP年均增速3.0％，其中个人消费支出的拉动率平均为2.1％，贡献率高达70％。类似的，1980年代以来，日本GDP年均增速2.0％，其中私人消费的拉动率平均为1％，贡献率约为50％。这在资本市场中也同样有所反映，尽管美国、日本在可选消费和必需消费的相对表现上存在差异，但在两国股市中，科技、医疗、消费，在长期都跑赢了周期、能源、金融和地产。