一、一季度小微贷款放量或导致一般贷款利率上行

　　2019年5月17日，央行公布了2019年一季度的货币政策执行报告，其要点如表1所示。综合来看，央行对形势的判断和货币政策的取向与4月19日的政治局会议是一脉相承的。央行认为经济形势相比去年四季度有所改观，因此在货币政策上的宽松程度也有所下降，由原来的“强化逆周期调节”改为“适时适度实施逆周期调节”，并重新启用“把好货币供给总闸门”的提法。特别的，央行以专题的形式对经济潜在增速做了判断，认为“产出缺口接近为零”。这一系列的改变都指向一个方向，货币政策从中性偏松回归中性。

　　中美贸易摩擦的进一步发酵发生在五月初，并没有在一季度的货币政策报告中有明显反映。这可能是因为时间过于临近，也可能是因为贸易摩擦的演进还有不确定性，其负面影响也需要一定时间来观察，因此货币政策的中性取向在未来一段时间仍将维持，直至出现新的变化。

　　市场对一季度货币政策报告的一个重要关注点是一般贷款利率出现上行，从5.91％上升至6.04％，超出预期，市场参与者普遍感到疑惑。我们认为，这可能有两个原因：一个原因是贷款利率有一定的季节性；另一个原因是一季度的小微贷款放量，拉高了整体的加权利率。剔除小微贷款后，整体贷款利率依然在趋势性下行。

　　首先，贷款利率有较为明显的季节性，一季度利率普遍偏高，均值要比四季度高15个BP左右。

　　其次，在政策的鼓励下，一季度小微贷款放量，达到创纪录的2万亿，占到一季度总贷款的三分之一强。由于小微贷款利率偏高（2019年小微平均利率为6.87％，2018年小微平均利率7.37％），小微贷款的放量大约拉高了整体利率将近30个BP。因此，如果把小微贷款部分剔除，整体一般贷款利率依然在趋势性下行，即使不考虑季节性，下行幅度至少在15个BP以上。

　　这与非标市场利率的大幅下行也是相印证的。一年期信托产品收益率从2018年三四季度至今下行了将近100个BP。从历史数据上看，一般贷款利率和信托收益率高度同步，因此我们认为贷款利率仍然在趋势性下行。

　　二、五月的水果价格突然拉升，后续需进一步关注

　　2019年五月，多种水果价格出现明显上涨，引发市场关注。我们梳理了一下各类水果高频数据的情况发现，部分水果价格确实在5月出现了明显上涨。相较于季节性，西瓜、鸭梨、苹果和哈密瓜的价格上涨较为明显，香蕉和葡萄的价格平稳，菠萝价格则大幅下降。

　　从2019年以来鲜果价格的环比来看，1-2月低于季节性，3-4月则高于季节性，总体来看1-4月并没有显著高于季节性。截止目前，包括水果在内的商品类的广谱价格并没有明显上升，加上整体经济仍有下行压力，因此很难认为是需求端扩张导致涨价。具体到水果而言，苹果和梨因为天气原因在2018年出现了明显的减产，前期已经出现了价格的大幅上涨，因此供给减少可能是主因。

　　苹果期货价格在经历了2018年2-8月的大涨后，价格一直保持稳定直至2019年4月重新大幅上涨，这可能是供给减少继续超预期所致。市场普遍预期2018年苹果产量为3000万吨左右，比2017年的4139万吨大幅下降30％，这幅度前所未有，因此对价格的影响比较难预测。苹果和其他水果存在着一定的替代关系，苹果和梨拉高整体鲜果价格的可能性是存在的。因此，对鲜果价格的走势需要持续关注。

　　三、关税对股市的短期负面冲击或已过去

　　2019年5月初中美贸易摩擦的波折无疑对资本市场产生了重大影响，但其对实体产生的影响将相对滞后，仍需观察。2018年6月15日美国首次加征关税时，对美国的出口运价在两个星期之后才开始大幅上行；因此，截止5月17日的数据，这一次对美国的出口运价的上行还没有发生。

　　然而，如果贸易摩擦不能有所改观的话，未来的对美出口不容乐观。截止美国海关3月的数据，美国自中国进口同比在每个关税类别上都明显下降，包括目前未加税的部分。因此，我们需要对这方面的压力有所警惕。

　　资本市场对贸易摩擦的反应相对更为迅速，经历了一定幅度的调整。站在目前的时点上，我们认为关税冲击对股市的影响可能已经被市场充分吸收。如果5500亿美元额外征加的25％的关税全部表现为中国海内外上市公司的利润损失，权益市场给予这部分损失的估值为12倍的PE。这已经和上证综指的PE相近。目前的水平已经是极限恶化的水平，在这一水平上继续恶化的可能性看起来不是很大。

　　我们将5月初这一轮贸易摩擦和2018年6月的第一轮贸易摩擦（市场反应最大）的市场表现进行标准化处理后发现，上证综指和恒生指数的走势在这两个时期有较强的相似性。两者在经历了1-2星期的调整后步入窄幅震荡期。从目前的点位和走势来看，短期内关税冲击对股市的负面冲击或已过去。

　　然而，最近的事态显示，中美摩擦可能已经超越了贸易领域，5月17日美国针对华为的禁售是这个变化的标志性事件。我们认为，这一变化的影响尚未被市场完全price in，对市场情绪的压制依然明显；另外，整体宏观政策在短期内难以从中性转为宽松。因此，目前市场也缺乏向上突破的动力，股市的上行需要看到更多积极的变化。

　　风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险。