明晰笔谈

　　报告要点

　　我国政策仍将以国内为主，后续政策可能将重点对消费和就业进行调控。宽财政+结构性紧货币可能是应对当前地产强而消费、就业弱的局面的政策组合。在当前国内经济基本面走弱、外部环境压力显现的情况下，政策边际宽松的环境对债市较为友好，我们认为10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2％~3.6％区间下限附近。

　　消费走弱的弦外之音：房地产的挤出效应。4月社会零售同比增7.2％，较上月回落1.5个百分点，是自2010年至今社零同比单月回落最高值，其中部分原因是受节假日因素的影响，但除此之外，杠杆率升高、房价上涨也挤出了居民消费。为避免债务——通缩陷阱，政策可能加强对房地产信贷的调控。

　　就业：不容忽视的压力。在我国的就业人数中，制造业就业人数占比将近30％，4月的经济数据显示制造业产投双降，反映出制造业增长放缓。外部环境的变化可能令制造业进一步承压，并导致制造业对劳动力的吸纳能力受损。而从供给端来看，农民工外出务工数量的下滑可能也反映出就业的压力。

　　“最重要的就是做好自己的事”。我们认为，政策将更多以国内经济为导向。后续对消费和就业的支持可能是政策的主要发力点。从政策上来看，货币+财政的组合可能是提升居民消费能力的关键，结构性的货币政策一方面有利于避免房地产市场过热对消费形成挤压，另一方面也能够定向支持特定领域稳增长；而为应对海外环境变化对制造业的影响，产业结构调整或将服务于就业结构。

　　总体来看，后续的政策组合可能仍将呈现出货币政策和财政政策相配合的特征。基于前文分析，宽财政+结构性紧货币的组合可能是应对当前地产强而消费、就业弱的局面，目前来看，宏观政策与经济的关系呈现出比较明显的相机抉择特征，外部环境的变化使得货币政策收紧的概率下降，在当前国内经济基本面走弱、外部环境压力显现的情况下，政策边际宽松的环境对债市较为友好，我们认为10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2％~3.6％区间下限附近体。

　　正文

　　4月经济数据显示消费和就业持续走弱，内部增长压力有所显现。内部矛盾与外部风险双重压力下，政策将如何应对？

　　消费走弱的弦外之音：房地产的挤出效应

　　4月社会零售同比增7.2％，较上月回落1.5个百分点，是自2010年至今社零同比单月回落最高值。其中部分原因是受节假日因素的影响，但我们认为单纯节假日因素并不足以解释消费的此次下滑。

　　4月社零明显回落，节假日因素可能不足以完全解释，回落幅度可能和居民主观消费意愿有关。从历史来看，2014年的“五一假期”与2019年的假期均在5月；2013年与2018年的假期有两天在4月，因此2019年与2014年具有一定可比性。但2019年4月社零同比涨幅收窄1.5％，远高于2014年的0.3％，说明节假日因素不足以解释社零的大幅回落。另一方面，从社零的历年数据来看，五一假期的季节调整对4月同比数据的影响较小，粗略计算，节假日错位导致的同比数据波动不超过0.3％/天，因此1.5％的增速变动明显过高。举例来看，石油及制品类消费与居民出行有直接联系，然而4月石油及制品类零售额同比增速较上月大幅回落7.0％，我们认为节假日因素不足以完全解释石油制品分项的大幅回落，毕竟工作日也有繁忙的市域通勤，因此出行类消费的下降可能侧面反应出居民消费意愿的下滑。

　　杠杆率升高、房价上涨挤出了居民消费，为避免债务——通缩陷阱，政策可能加强对房地产信贷的调控。从开发商资金来源中来自销售端的增速持续上行和我们构建的居民部门杠杆率变动数据来看，一季度信贷投放发力、居民中长期贷款大幅升高、房地产销售持续好转，指向信贷资金可能大规模流向了房地产。而这种居民加杠杆购房的行为对消费产生了挤出效应。往后看，考虑到节假日因素的影响的后置，5月消费可能出现修复性反弹，但长期来看，消费中枢受到房产购置的挤压可能趋于下行。为了稳定消费，后续可能加强房地产调控，政策上则对应着“房住不炒”和“货币政策松紧适度”。

　　制造业产投齐降的背景下，外部环境的变化可能令制造业进一步承压，导致制造业对劳动力的吸纳能力受损。在目前我国的就业人数中，制造业就业人数占比接近30％。从国内因素来看，4月的经济数据显示制造业产投双双回落，反映出制造业增长放缓。

　　从供给端看，农民工外出务工数量的下滑可能也反映出就业的压力。农民工是就业人群的一个缩影，他们的选择可能反应宏观经济的冷暖和晴雨。统计局公布的《2018年农民工监测调查报告》中的数据显示：2018年农民工环比增加184万人，创历史新低；同时进城农民工大幅减少204万人，创历史新高。其内在原因可能在于发达地区工资增速下降、生活成本上升导致农民工进城人数大幅减少；同时，伴随着人口老龄化的持续，农民工年龄结构变化、年轻人口数量减少也可能导致外出务工人员相对下降，也说明当前的宏观经济表现对整体农民工的外出务工的吸引力在下降。

　　“最重要的就是做好自己的事”

　　2019年5月12日，刘鹤副总理接受采访时表示，目前“最重要的就是做好自己的事情”。我们认为，政策将更多以国内经济为导向。

　　货币+财政的组合可能是提升居民消费能力的关键，产业结构调整或将服务于就业结构。针对消费放缓这一问题，政策上可能将重点调控房地产价格增速和信贷增速，未来随着减税降费的持续推进以及二三季度地方债发行降速，财政发力的空间将逐渐减小，货币+财政或许是下一阶段的政策导向，结构性的货币政策一方面有利于避免房地产市场过热对消费形成挤压，另一方面也能够定向支持特定领域稳增长，因此后续TMLF和定向降准等结构性货币政策也仍然有可能出现。而就业与消费息息相关，为应对海外环境变化对制造业的影响，产业结构的调整可能也将服务于就业结构的调整，如家政、幼教等服务业。

　　总体来看，后续的政策组合可能仍将呈现出货币政策和财政政策相配合的特征。基于前文分析，宽财政+结构性紧货币的组合可能是应对当前地产强而消费、就业弱的局面，目前来看，宏观政策与经济的关系呈现出比较明显的相机抉择特征，外部环境的变化使得货币政策收紧的概率下降，在当前国内经济基本面走弱、外部环境压力显现的情况下，政策边际宽松的环境对债市较为友好，我们认为10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2％~3.6％区间下限附近。