中信证券下半年可转债投资策略:alpha走向前台

1评论 2019-05-16 15:59:09 来源:金融界网站 一招避险又赚钱!

有两条投资主线值得重点关注:一是行业景气度出现边际改善迹象的相关板块,具体建议关注基建、金融、通信、新能源等板块;二是基于盈利驱动的逻辑,具备逆周期属性的相关板块,具体建议关注大消费、TMT、环保等板块。

   文丨明明债券研究团队

  报告要点

  可转债投资策略:alpha走向前台。从配置节奏而言,我们判断年中时间段也就是本篇报告发布的前后时间段可能是未来半年重要的通过绝对价格布局的时间窗口期,此时第一类安全垫占据主要位置。待权益市场触底回暖,低价转债标的有可能再次出现一次普涨的行情,但是我们同时判断后续的普涨幅度与持续性可能远不如一季度发生过的情形。换而言之,若有整体beta收益也将是一个弱整体beta。随着时间的推移,配置方向将从第一类安全垫向第二类安全垫切换,而这个切换的历程可能会耗费一定的时间,时间窗口预计从现在持续至三季度末,市场短期风格有可能呈现出在beta与alpha收益中摇摆的过程,同时也不排除市场经过前述的弱beta回暖后再次回落的可能。我们判断下半年转债市场alpha收益将正式步入舞台中央,其驱动力随着时间推移越发明显,而beta收益则随之逐步收缩至主题beta范围,而这个主题beta我们更关注政策再平衡下的潜在驱动。落实至具体策略层面,我们认为主要有两条投资主线值得重点关注:一是行业景气度出现边际改善迹象的相关板块,具体建议关注基建、金融、通信、新能源等板块;二是基于盈利驱动的逻辑,具备逆周期属性的相关板块,具体建议关注大消费、TMT、环保等板块。

  正文

  上半年转债市场回顾:薄雾渐散

  上半年转债市场整体表现不俗,细节层面也存在不少亮点可寻。节选2018年11月外发的《固定收益2019年投资策略-顺势而为,内外宽松》中我们对今年转债市场的展望:“从大类资产的角度来看转债独特的属性也使得其具备一定布局性价比,因此我们仍坚信扰动市场的“薄雾”将逐渐消散,但重点需要分清beta与alpha收益的先后顺序。”“当下盈利周期的拐点可能出现在明年二季度至三季度左右;中短期而言,市场的反弹的契机主要来自于估值修复但长周期的趋势性反转将由企业盈利支撑。”“简单来说,我们对明年转债市场的投资策略可以简单归纳为‘先beta后alpha’:短期来看市场整体尚未企稳,beta机会仍会占据主导地位,板块轮动下的相应转债表现值得期待;但随着市场拐点的出现且整体溢价率明显压缩之后,alpha机会将会逐步走向舞台中央,此时建议关注成长性标的。”本篇报告的总体方向依旧不会脱离我们在2019年年度策略中的总体判断,当然半年多来市场也呈现出许多新的边际变化,值得进一步讨论。

  一级市场重塑新生态

  信用申购新规的出台使得多数发行人考虑到便捷性选择网上申购的发行模式,去年打新市场的遇冷则促使网下申购重回大众视野。我们在年度策略中曾提出最终收益已经逐渐成为左右打新市场的核心因素,随着上半年二级市场的回暖,这一特征也体现的淋漓尽致。

  打新环节的最终收益取决于个券初始平价以及上市首日溢价率,在权益市场走强多数个券平价高于面值的情况下,上半年转债新券破发数量迅速下降,网下申购户数也屡破新高,压制中签率维持在绝对低位。打新市场的火爆吸引了增量资金陆续进场,同时也出现了不少机构使用多个账户顶格参与网下申购的情况。

  在此背景下中国证监会于3月底发布《关于可转债发行的监管问答》,进一步明确最新监管要求,对申购金额以及参与申购的证券账户数量提出限制,转债打新市场的筹码抢夺回归至合理。我们统计了该监管要求出台前一周新发转债的网下申购情况,发现存在较为严重的同一账户重复申购现象。

  个券的上市初始溢价率则变得更有迹可循,发行规模以及债项评级是影响溢价率的关键因素。大盘转债在二级市场享有的流动性溢价使得其在上市初期往往被给予了较高的溢价率而发行数量相对偏少的AAA评级个券的平均初始溢价率也接近20%。

  此轮打新市场的重塑来自于权益市场的走强以及监管政策的变动。网下申购受限后虽然中签率回到相对合理水平,但可转债投资者显著增多已经是不争的事实,对于量是灵魂的打新市场而言参与的性价比正在慢慢走弱。我们在去年年中策略报告中曾提出机构投资者通过优先配售环节寻找规模这一模式将逐渐成为主流,alpha走向前台,不少个券有数笔大宗交易成交且成交金额有所增大。

条款博弈重回舞台中央

  随着权益市场波动的放大,条款博弈于去年下半年重回舞台中央,关注度较前期也显著提升。截至四月已经有7只个券成功下修转股价,但无论是下修幅度还是公告时点仍存在较高的不确定性,也直接导致了最终收益的分化。与此同时,不难发现发行人对转债条款理解的深度已经明显提升,转债条款博弈的多样性也随之提高,换而言之当下不少时候下修转股价并非是发行人的最终目标,促转股才是其核心目的。

二级市场beta收益占据主流

  受益于权益市场的强势反弹,上半年转债市场也录得不俗收益。权益市场的反弹始于绝对低位的估值水平以及利好政策的推动,转债市场的反弹则始于价格所提供的安全垫以及增量资金的持续流入。

  值得注意的是,虽然中证转债指数连续三个月收阳,但结构分化依旧是转债市场的关键词。不同于去年下半年转债的beta收益来自于被高位溢价率所削弱的短期弹性,导致个券无法充分享受正股的alpha属性,今年转债的beta收益更多来自于正股不同板块的主题性机会,在盈利周期依旧处于下行阶段的背景下,热点话题以及补涨板块都给市场带来了不少惊喜。

策略回顾:先beta的演绎

  近半年以来的策略我们基本遵循年度策略中“先beta后alpha”的判断,而上半年转债市场的核心就是“先beta”。在解决总体市场风格问题后,我们主要从风险偏好修复而非正股盈利的角度为投资者推荐自上而下的策略与具体标的选择。除此之外与去年我们建议投资通过仓位控制风险不同,今年年初我们便强调结构比仓位更重要,一波小牛市行情,高仓位理应是持续的状态。今年以来多数取得明显超额收益的标的与我们重点关注的方向相匹配。

市场现状:机会与挑战并存

  上半年的强势表现使得转债市场经历了关注度快速抬升的过程,而不同类型投资者的涌入一定程度使影响市场的因素更加复杂。回到当下市场,一级市场待发规模仍处于较高水平,但不难发现在发行难度降低的情况下相应条款正在逐渐弱化,二级市场看似情绪高昂但估值仍处于合理区间。综合而言市场仍存在不少机会但获取超额收益的难度也有所提升。

  一级市场核心在于市场环境

  转债一级市场在经历将近一年的再平衡过程后,最困难的时期已经逐渐远去,供给冲击不再是核心问题,市场环境成为影响供给的关键因素。

  从当下情况来看,今年虽然新增预案整体不及去年,但无论是规模还是数量均处于无需过度担忧的水平,转债市场依旧处于扩容阶段。相较整体规模,市场环境对潜在市场的影响更加值得深入探讨。上半年转债一级市场发行节奏明显加速,其背后离不开二级市场的走强,也曾出现发行人在拿到批文的当天便启动发行的案例。去年下半年打新市场遇冷,发行人为提高个券的吸引力在利率、下修及到期赎回价等条款上纷纷做出一定让步,随着打新市场的回暖转债条款已经逐渐弱化。市场环境对潜在供给的影响已经不限于发行时点,转债条款也成为重要的一环。

二级市场仍存理性

  转债二级市场主要受到估值及正股两大核心因素影响,上半年权益市场的强势表现无需再多赘述,而转债市场走势的背后也离不开估值的驱动。

  随着市场拐点转债股性估值在短期内经历了快速走扩的过程,满足平价在90-115这一范围内具备相对充足弹性的标的数量也随之抬升。但不难发现的是当下市场的股性估值仍处于8%-12%这一合理区间内,换而言之在市场走强的背景下投资者仍保持理性。进一步从离散程度来看,上半年平价在90-115范围内标的股性估值的标准差经历了数次压缩与抬升的过程,当下则维持在相对高位。这一现象主要来自于个券分化趋严,无论是新上市个券还是存量个券在上半年都出现溢价率走向分化的趋势。

  综合而言,相对合理的估值水平与绝对数量较高的可选标的两方面因素叠加使得转债市场仍处于红利区间,但偏高的离散程度意味着择券依旧是影响最终收益的主要因素。因此我们将当下的市场概括为机会与挑战并存,在波动明显放大的背景下转债市场上并不缺乏赚取收益的布局机会,但如何在影响因素更复杂的市场上制定相应策略也将带给投资者更大的挑战,我们将在后续对此深入探讨。

市场展望:alpha走向前台

  回顾近几年我们所撰写的半年度策略报告以及年度策略报告,从去年年中的“穿越荆棘,迎接曙光”到年底的“薄雾渐散”,转债市场经历了漫长的再平衡以及反复过程后,上半年市场终现改善迹象,转债这一小众品种的关注度也再创新高。未来转债市场的核心目标已经从大势判断向结构判断转移,如何取得超额收益成为比何时入市更为关键的问题。

  站在当下时点展望下半年的转债市场,我们将其概括为“alpha走向前台”:随着宏观基本面的边际改善,我们认为beta将不再是市场的主要收益来源,alpha也将重回舞台中央,两者相叠加将为市场提供更多机会。

  打新收益渐成鸡肋

  上半年转债一级市场经历了重塑新生态的过程,不管是网下申购的受限还是中签率的屡破新低,都一定程度削弱了打新环节的潜在收益。我们认为这一趋势将延续,在监管态度已经相对明确的背景下多账户满额参与网下申购的情形很难再现,而网下申购账户数量的骤减也使得不少小盘转债取消网下申购环节。

  正常市场环境下参与打新环节并非转债获利的主要来源,也就意味着当下转债打新市场已经回归至常规状态。与此同时,不难发现上半年新券上市初日价格已经明显抬高,不管是平价还是溢价率都未给二级市场提供过多的机会,对于空间相对有限的转债而言,一级市场的回暖已经进一步压缩二级市场的空间。但打新并不是参与转债一级市场的唯一选择,前述我们曾提出大宗交易正在慢慢成为主流方式,我们也认为这将是未来转债一级市场获利的另一潜在来源。

  待发个券资质依旧普通

  上半年转债市场的精彩表现背后离不开个券的强势,也出现了数支选择提前赎回的个券。而正股始终是影响转债最终收益的决定性因素,因此个券资质一直是转债市场的核心隐忧,过去市场内较难寻觅到行业或子板块龙头的身影,但上半年数支龙头标的的发行一定程度解决了此类问题。

  基于此角度,我们由公司经营现状、机构关注度、盈利预测以及股价波动四个维度出发,对待发个券的正股情况进行了梳理。具体指标方面我们选择了总市值、每股收益、评级机构数量、“买入”评级机构数量、一致预测每股收益以及年涨跌幅等,分别针对每个维度给予个券0-10分不等的分数。

  从得分的绝对值来看,转债市场标的整体资质仍处于普通水平,可选优质标的较少这一尴尬现象较难在短期内改善,进一步将待发个券的评分与已发个券进行对比可以发现,两者在评分上并没有明显的差距。在个券资质整体水平维持相对普通的背景下,如何通过精细择券来挑选优质标的依旧是市场的核心问题。

弹性不再是矛盾所在

  转债个券弹性通常受到两个核心因素所制约:转股溢价率以及流动性。我们依旧以平价在90-115范围内转债标的的算术平均转股溢价率作为90-115股性估值,并将90-115股性估值以及市场整体转股溢价率作为市场弹性的参考指标。从前者来看,在经历了从底部快速抬升的过程后,90-115股性估值并未上升到绝对高位,略低于去年年中的水平;从后者来看,市场整体估值也经历了趋势性的下行,上半年相对合理的溢价率水平是支撑转债弹性的核心力量之一。进一步从总成交量以及加权平均换手率来看也能发现转债市场整体流动性出现了明显的改善,转债个券所展现的充足弹性背后离不开市场活跃的成交。

  我们认为从半年度策略角度看转债市场弹性多数时间段有望保持在相对合理的水平,弹性将不再是制约转债市场最终收益的核心矛盾,合理的溢价率(6%-10%)使得转债可以充分享受正股涨幅而充足的流动性使转债市场可以满足更多交易策略的要求,若短期股性估值突破了上述区间则提供了一个交易的窗口。

  但转债始终是偏向中短期的品种,相对效率是决定性因素,随着价格的走高转债相对性价比已经明显走弱,如何在此背景下寻找超额收益成为了新的挑战,我们将在后续部分中进一步讨论。

两类安全垫的切换

  股债结合的特性为转债提供了两类安全垫:债性通过纯债价值对转债价格形成支撑,从而形成了价格层面的安全垫;股性通过平价对转债价格形成拉动,从而形成了正股层面的安全垫。

  展望下半年转债市场的配置节奏,则需要从这两类安全垫来着手,他们何时占据主导地位,又如何主导配置方向。

  随着4月下旬权益市场的调整,转债整体绝对价格快速回落,过半数标的的价格已经回落至110元之内,债性带来的绝对价格安全垫支撑力量越来愈浓。从配置节奏而言,我们判断年中时间段也就是本篇报告发布的前后时间段可能是未来半年重要的通过绝对价格布局的时间窗口期,此时第一类安全垫占据主要位置。待权益市场触底回暖,低价转债标的有可能再次出现一次普涨的行情,但是我们同时判断后续的普涨幅度与持续性可能远不如一季度发生过的情形。换而言之,若有整体beta收益也将是一个弱整体beta。

  随着时间的推移,配置方向将从第一类安全垫向第二类安全垫切换,而这个切换的历程可能会耗费一定的时间,时间窗口预计从现在持续至三季度末,市场短期风格有可能呈现出在beta与alpha收益中摇摆的过程,同时也不排除市场经过前述的弱beta回暖后再次回落的可能。我们判断下半年转债市场alpha收益将正式步入舞台中央,其驱动力随着时间推移越发明显,而beta收益则随之逐步收缩至主题beta范围,而这个主题beta我们更关注政策再平衡下的潜在驱动。市场内生分化加大,需要明确的是转债分化加大是基于权益市场分化加大的前提产生,意味着择券难度的提升。市场右侧特征正式确立,寻找正股基本面带来的确定性是后续策略的核心目标。

  正如本节标题所言alpha走向前台,意味着未来一段时间alpha收益为主要配置选择,而beta收益更多具有尾部红利的特征,方向较上半年有所变化。未来半年对市场节奏与风格的判断是获利的胜负手,我们在下述的投资策略中进行落地。

投资策略:寻找确定性

  前述我们已经详细回顾了今年上半年的转债市场,并在市场现状的基础上对未来的转债市场进行了展望,在此部分我们将落地到具体投资策略层面,试图找出下半年的投资主线。

  简单来说,我们对下半年转债市场的投资策略可以概括为“寻找确定性”:不管是部分存在促转股动机或将带来潜在收益的标的还是正股所处板块具备业绩高确定性的相关标的均是需要重点追踪的目标,而市场企稳后随着风格的切换alpha机会也将逐步走向舞台中央。

  促转股背后的潜在机会

  第一部分中我们曾回顾随着正股的企稳转债下修条款博弈也重回舞台中央,下半年这一趋势有望延续,但单纯参与短期的下修博弈不确定性较强且潜在收益相对有限,唯有将视角转向中长期,从发行人的角度出发才能更有效率的参与这一机会。这一趋势反而提高了参与条款博弈的性价比,单纯下修的收益或许较难把握,基于下修所释放出的中长期信号才是投资者应该重点关注的方向。

  此轮下修的核心差异体现在动机上,过去选择下修转股价的个券多数面临较强的回售压力,下修时点也多选在回售期内,而上半年选择下修的个券多数尚未进入回售期,换而言之避免回售不再是发行人选择下修的主要目的,削弱未转股部分所带来的财务费用、银行转债促进转股从而实现补充资本金等促转股动机将逐渐成为主流。

从逆周期视角到寻找确定性

  基于前述展望章节中对配置节奏与方向的判断,落脚到投资策略层面则是起步于逆周期视角布局,进而基于盈利的确定性而持有。整体操作策略上我们依旧强调调结构可能在下半年多数时候比调仓位更为重要,但我们也不建议在转债市场上增加杠杆。

  当前转债市场低价标的数量快速增加,同时整体溢价率水平处于绝对低位,虽然未能达到去年底两项指标的极端水平,但低价高弹性的特征在不少转债标的上已经有所体现。虽然具体判断权益市场调整何时结束难度较大,但绝对价格不会说谎,前期可以重拾逆周期视角,增加布局绝对价格较低溢价率尚且不过分的标的为主要方向。

  当市场回暖后由于分化加大,此时需要对持仓结构进行充分的调整。核心目标是保持转债持仓风格与权益市场风格的一致性,从转债Alpha收益占据主流的角度而言寻找确定性的基础来自正股基本面。基于自上而下的角度看,随着减税降费刺激需求的政策陆续推出,进一步释放居民与企业部门的活力,权益市场我们优先关注中下游板块,特别是大消费板块,随着经济数据触底后逐步向上扩展到中上游板块。需要特别强调的是,由于转债的投资逻辑与正股投资逻辑存在一定差异(详见《转债基础研究系列之十六—转债的alpha与beta》),因此需要对高价、高溢价率标的保留一份清醒,我们建议投资者多在二线龙头标的中寻找潜在的预期差,这一类标的往往可能成为潜在超额收益的重要来源。

  最后对于beta收益,预计市场整体的风险偏好修复在未来半年的前期或还会出现但难以掀起大的波澜,我们建议更关注主题类的beta机会,主要是5G、新能源、传媒、计算机等方向。此类机会波动较大,更多偏向交易性机会。不过对于转债这一博弈性质较强的品种,若能低价埋伏以获取此类beta收益,我们认为当然值得参与。

  最后我们认为金融类标的特别是银行标的是比较好的绝对收益品种。

  落实至具体策略层面,我们认为主要有两条投资主线值得重点关注:一是行业景气度出现边际改善迹象的相关板块,具体建议关注基建、金融、通信、新能源等板块;二是基于盈利驱动的逻辑,具备逆周期属性的相关板块,具体建议关注大消费、TMT、环保等板块。

  从半年度策略的时间长度视角,我们重点关注的标的以中低价为主,依旧分为两类组合:

  高弹性组合建议重点关注星源转债、绝味转债、国祯转债、万信转2、通威转债、曙光转债、视源转债、桐昆转债、启明转债、亨通转债以及金融转债。

  稳健弹性组合建议关注电气转债、拓邦转债、机电转债、长久转债、参林转债、顾家转债、千禾转债、福能转债、蒙电转债、长信转债和银行转债。

  风险因素

  市场流动性出现大幅波动,宏观经济不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

  

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关键词阅读:可转债

责任编辑:张振江
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