五大指标显示平安估值仍有空间

1评论 2019-05-11 10:11:38 来源:证券市场红周刊 感谢603258

  本文是“三马组合”(腾讯控股马化腾中国平安(行情601318,诊股)马明哲、阿里巴巴马云)的系列文章,之前探讨了中国平安的保费和新业务价值,本期探讨内涵价值。内涵价值直接反映了寿险公司过去的经营成果,内涵价值可以视为保险公司的净资产,看作寿险公司目前的破产清算价,是在没有考虑公司未来新业务销售能力的情况下现有公司的价值。因此,在折现值、投资收益假设、寿命表、重疾发病率等被认为合理的条件下,一家寿险公司市值跌倒内涵价值附近或以下,通常可以理解为该险企被严重低估。

  将险企拆成三家公司来理解

  如果将保费比喻成平安寿险这匹马吃的草,新业务价值就是当年吃草长的膘,内涵价值就是长膘几十年后,你看到的这匹马的身子骨。当这匹马每年长膘大于奔跑的消耗,说明这匹马的身子骨在继续长大,说明该公司具有成长性。

  用公式来看,内涵价值=调整净资产+有效业务价值。其中,有效业务价值就是寿险公司过去的有效保单的清算价值。

  要理解内涵价值,先要理解现金流折现的概念。所谓折现,指的是将未来收入折算成等价的现值。该过程将一个未来值以一个折现率加以缩减,折现率应恰当地体现利率。折现率是指将未来的钱折算到现在所使用的利率。国内保险行业目前折现率一般是11%,即明年的111元收入折算到今年只记账100元,而今年的100元有效业务价值到明年自动恢复成111元,这是偏保守的,友邦保险在大陆的折现率约9%。

  内涵价值实际上就是寿险公司未来要赚的利润的现金流折到现在的价值,这里面最重要的是折现率。即使保险公司停止销售新保单,每过一年,保单有效业务价值将增长为(1+折现率)倍。

  知名博主@草帽路飞有个形象的拆分,他将寿险公司拆分成三家公司:A公司是经营净资产的公司,年收益率5%,相当于存款或债券收益;B公司是持有寿险公司的存量保单的有效业务价值加上所需要的监管资本的公司,需处理保单的赔付,每年收益是折现率11%,每过一年持有的有效业务价值就折回来11%。这公司主要经营存量的保单,过往年度营销员营销的保单都放在这一家公司,这家公司主要干的就是收续保保费,去做投资,不用营销,不需要很多人维护,主要就是后台和投资;C公司是百万代理人组成的营销公司,每年展业开拓保业务,开拓新业务后就转交给B公司。每年创造的价值对应年报中的“新业务价值创造”,包含新业务价值+风险分散效应。具体到中国平安上来看,A公司年收益5%加上B公司年收益11%这两部分,对于中国平安来说整体收益率约9%,符合中国平安的年报内涵价值增量数据。(见图1)

平安今年内涵价值或存20%增量空间

  笔者分析理解内涵价值更则多的通过年报来解读,看包括什么和如何增值也就明白了。

  例如以中国平安2017年数据为例,第一,年初内涵价值的预计回报为3174.5亿,即收益率8.8%,而2018年年初内涵价值的预计回报是9.13%,这也是上述的A、B两公司总收益。包含了寿险净资产每年5%的收益+存量保单有效业务价值11%折现率折回来的增值;第二,新业务价值创造,这是每年新保单为内涵价值带来的增量,体现了业务开拓能力,这里面包含了风险分散效应,即一个客户在本公司购买了多份保单,可能重叠保障了某一个风险;第三营运贡献,体现费差/死差,费差体现保险公司运营能力和成本管控,死差体现销售保单的定价能力;第四,利差,即投资回报及其他,与5%的投资假设对比,平安大部分年份可以取得正收益;第五,股东分红及注资,平安这几年加大了分红比例。笔者认为,以上就是平安最重要的内涵价值指标每年如何增减的总账。

  内涵价值直接反映了寿险公司过去的经营成果,而未来新业务所产生的价值反映了公司的经营能力和公司未来的增长能力,所以此外笔者提到,寿险公司最好理解的估值方法=内涵价值(EV)+未来N年的新业务价值(NBV)N的取值类似PE,会根据市场情绪波动较大,也看新业务价值增速,从0~15都经常出现。

  通常来看,只要认为内涵价值对应的折现值、投资收益假设、寿命表、重疾发病率等是合理的,那一家寿险公司市值跌到内涵价值附近,即1PEV时候,则是明显低估的。但是如果一家寿险公司出售了很多理财型保单,而且未来投资收益率达不到投资假设5%,则会让内涵价值带有较多水分,或者难以释放出利润,下期笔者将再详细分析,本期笔者只针对内涵价值的估值方法进行探讨。

  综合而言,对寿险公司采用内涵价值估值*倍数也是通用估值方法。平安开放日时也给定了倍数如何计算的公式,PEV=(内涵价值增长率-分红增长率)/(风险贴现率-分红增长率)。内涵价值增长率ROEV=内涵价值营运利润÷年初内涵价值,通常ROEV越高,P/EV(PEV)越高。结合平安寿险及健康险业务五年平均ROEV为24.7%,在不同的风险贴现率和分红增长率下,P/EV(PEV)倍数变动如图2所示。

  也可以参考同样比较优秀、以长期保障型产品为主、市场包括成熟的香港市场与新兴的大陆和东南亚市场的的友邦保险,PEV估值倍数一般在2PEV以上。但因为中国平安官方推荐按业务分部估值(见图3),考虑持股比率后,按2018年业绩估值为1.7万亿,如果按2019年业绩,大约估值为2万亿人民币。而如果认为其他业务未明显拖后腿,粗略套用中国平安集团的内涵价值,即按中国平安集团2018年1万亿的内涵价值*2PEV,估值2万亿人民币左右。考虑到今年投资收益多半较好,粗略估计2019年底中国平安内涵价值会增长20%到12000亿左右,按2PEV估值为2.4万亿。

  (作者系大湾区价投俱乐部成员,知名博主@陈海涛周游世界,@草帽路飞对此文亦有贡献,以上估值方法供参考,不构成买卖推荐。)

关键词阅读:内涵价值 估值 风险分散效应 风险贴现率 路飞

责任编辑:周壮 RF12883
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