本月，信贷节奏回归正常，后续企业盈利改善下，信贷需求或将再提升。增值税下调对非食品CPI形成一定制约，通胀短期可控。政策顶还未到。

　　摘要

　　4月社融、信贷环比回落显著，同比减少，或是前期信贷冲量、提前透支部分需求，加上一季度经济整体平稳、政策宽松力度边际减弱下，信贷节奏回归正常的表现，但增速回升趋势未变：

　　（1）社融方面，1-4月看同比增量显著，贷款和专项债为主要贡献。4月末社融存量增速较18年底仍有显著改善。

　　（2）单月看，除专项债外，本月社融大部分分项新增不如18年同期。

　　（3）信贷方面，1-4月看，居民部门中长期贷款表现亮眼，企业端仍以票据发力为主，4月末贷款余额增速与18年末相当。

　　（4）单月看，本月居民部门贷款新增基本持平18年同期，主要是在地产销售支撑下中长期贷款韧性保持；企业端新增弱于18年同期，短期、中长期贷款走弱，票据再次发力。

　　4月CPI回升符合市场预期，PPI跳升超出市场预期：

　　（1）4月CPI回升主要还是受到食品价格超季节性上涨的拉动；非食品同比回落，或受到增值税下调的影响。

　　（2）4月PPI跳升，一方面是由于当前生产动能较为强劲，另一方面也是受到了增值税的扰动。

　　后续，我们认为：

　　（1）政策上，在外部压力不确定性仍存下，宽松的基调未变，政策顶未到，当前政策是从全面宽松向结构性宽松转变。

　　（2）当前CPI温和可控，虽猪肉价格上涨明显，但增值税率下调对非食品通胀形成有效控制，为货币政策灵活调控提供了空间。

　　（3）在当前生产动能韧性强及增值税调整影响下，PPI改善显著，企业盈利底或已出现，将进一步带来信贷需求的回升。

　　（4）二季度，专项债发行将再次加快，加上企业盈利改善带来的信贷需求改善，社融和信贷增速有望再次回升。

　　正文

　　一、信贷社融单月波动大，1-4月合并看同比仍为正增量，增速回升趋势不改。

　　1、社融数据：1-4月同比增量显著，贷款和专项债为主要贡献。

　　年初以来，信贷和社融波动较大。4月社融、信贷环比回落显著，同比减少，我们认为这是前期信贷冲量、提前透支部分需求，加上一季度经济整体平稳，政策宽松力度边际减弱下，信贷节奏回归正常的表现。

　　1-4月合起来看，19年较18年同期增约1.9万亿，各个分项1-4月同比均为正增加。其中，人民币贷款1-4月同比增1.2万亿，表外融资同比略增600亿，直接融资同比增约2300亿，专项债同比增5492亿元。因此，贷款和专项债为年初以来主要改善的分项（图1）。

　　1-4月虽波动加大，但社融增速回升趋势不变，4月不同口径下的社融同比增速较18年12月均上升。其中，社融存量同比增速本月为10.4％，较18年12月高0.6个点，社融中扣除专项债的存量增速本月为9.4％，较18年12月高0.3个点，此外广义社融增速达10.7％，较18年12月高0.6个点（图2）。

　　当然单月看，出于提前透支的原因及政策宽松力度边际放缓，除专项债外，本月大部分分项新增不如18年同期，同比增量为负。本月，社融整体同比减4160亿元，其中人民币贷款整体同比减2254亿元，表外同比减1305亿元，直接融资同比减744亿元，专项债同比略增871亿元（图3）。

　　2、信贷数据：1-4月看，居民部门中长期贷款表现亮眼，企业端仍以票据发力为主。

　　社融中的信贷与社融表现出了类似的特点。1-4月整体看，金融机构新增贷款较18年同期仍为正增量，增7865亿元。分部门看，居民部门整体略增574亿，主要由中长期贷款增量贡献，约1522亿元，短期同比为减少；企业部门同比增1.1万亿，其中短期贷款同比增2359亿，票据同比增1万亿，而中长期贷款同比略减645亿元。此外，非银金融机构贷款同比减少较多（图4）。

　　从增速角度看，4月末，贷款余额同比增速再次回归到18年12月的13.5％。但从趋势上看，18年6月以来，金融机构的贷款余额增速处于在波动中不断上行的通道（图5）。

　　单月角度看，企业端票据再发力，居民端地产销售支撑下中长期贷款韧性保持。具体的，本月居民新增贷款基本同去年同期持平，结构上看，短期贷款新增同比下降，中长期贷款同比增量仍为正，主要是受到近期较为强劲的房地产销售的支撑（图6、图7）。企业端整体贷款较18年同期减2255亿元，其中短期贷款同比减2154亿元，中长期贷款减1845亿元，而票据则同比增1845亿元（图8）。

　　二、食品价格推动下，CPI回升符合预期；PPI超预期上涨，基本面和增值税调整均有支撑。

　　1、CPI:本月CPI同比增速继续加快0.2个点至2.5％，主要是受到食品价格超季节性上涨的拉动。

　　从同比角度看，CPI的上涨基本完全由食品价格贡献。本月食品CPI同比增速较上月大幅回升2个点至6.1％，而非食品CPI还小幅下降0.1个点至1.7％，核心CPI也下降0.1个点至1.7％（图9）。从环比角度看，食品CPI环比增速确实远超季节性。本月食品CPI环比增速达-0.1％，而过去5年4月环比均值为-1.2％。

　　分项看，食品中环比最超季节性的主要是猪肉、蛋类和鲜果类。畜肉类4月环比整体为0.9％，过去5年均值为-1.3％，而其中牛肉、羊肉与过去5年持平，但猪肉为1.6％，远高于过去5年均值的-2.6％。此外，蛋类本月为2.7％，高于过去5年均值的-1.3％；鲜果类为2.6％，高于过去5年均值的-0.5％（图10）。

　　另外，本月非食品价格或受到了增值税下调的影响。CPI为终端的含税价，因此增值税率下调后，商品含税价会出现不同程度的下降。本月，非食品CPI环比增速表现弱于季节性，其中衣着类、居住类、交通和通信类弱于季节性较为明显。交通和通信中，交通工具用燃料项环比为负，同比大幅放缓，而本月原油价格还在上涨，同比环比均加速，该项表现与原油价格背离，与国内因增值税改革而下调成品油价格相关。

　　2、PPI:本月PPI同比增速超市场预期加快，基本面、增值税均有支撑。

　　本月，PPI大幅上升0.5个点至0.9％，超出此前市场预期。分行业看，本月PPI大幅上升的行业多集中在上游，其中，黑色金属采矿业本月PPI大幅上升4.8个点至10.6％，黑色金融冶炼大幅上升3.9个点至2.4％，有色金属改善0.8个点至-1.6％，而下游行业价格同比改善不明显甚至下降。

　　上游行业改善显著，主要有2个方面原因：

　　（1）基本面生产动能确实较为强劲。今年以来，钢铁产量高于往年，但去库存速度与往年相当，证明开工生产动能较强，对价格形成了支撑（图13、图14）。

　　（2）另一方面，增值税下调确实有扰动。PPI为不含税的价格，分行业来看，上游行业中有更多的垄断性行业，行业集中度高、企业定价能力强，更有可能会上调不含税的价格。这点，也在PPI行业表现的差异中得到了验证。

　　三、后续，政策顶未到，二季度内社融增速或将再回升。

　　综合4月份的通胀和金融数据，我们对于后续有以下几点判断：

　　首先，政策上，在外部压力不确定性仍存下，宽松的基调未变，政策顶未到，当前政策是从全面宽松向结构性宽松转变。

　　第二，当前CPI仍保持温和可控，虽然猪肉价格上涨明显，但增值税率下调，对非食品通胀形成了较为有效的控制，为货币政策灵活调控提供了空间。二季度后续，CPI将持续温和上涨，但不会超过3％。

　　第三，在当前生产动能韧性强及增值税调整影响下，PPI改善显著，企业盈利底或已出现，二季度我们认为经济整体韧性将保持，PPI或能在目前水平徘徊。而企业盈利的改善将进一步带来信贷需求的回升。

　　第四，本月社融的放缓，除了贷款放缓外，专项债也有拖累，而这主要是由于4月流动性边际偏紧且新的债务额度没有完全下发。后续专项债发行将再次加快，加上企业盈利改善带来的信贷需求改善，二季度社融和信贷增速有望再次回升。