1）行业格局稳定甚至进一步优化；

　　2）竞争烈度趋缓，销量战、价格战不再上演，企业关厂优化产能、减少资本开支；

　　3）企业管理效率提升；

　　4）消费升级，消费者“喝少、喝好”的需求带来企业产品结构优化，中高端产品占比提升；

　　5）成本驱动的提价——过去两年供给侧改革导致原材料成本大幅提升，啤酒企业去年集体提价应对，而提价具有滞后效应，叠加极低的净利率，可能带来较大弹性；

　　6）锦上添花：增值税红利。

　　那么接下来就以青岛啤酒年报为例，分析啤酒行业的投资逻辑、估值方法以及啤酒企业年报的关键点。

　　青岛啤酒年报分析

　　青岛啤酒年报披露收入增长1.13％，但公司今年执行了新的会计准则，将原来计入销售费用的市场助销投入，调整冲减营业收入，这部分大约10.56亿元，我把它还原到收入，与去年同口径下收入增长5.15％，增速为近五年最快，且已连续两年实现正增长。

　　净利润14.2亿，低于市场预期的15亿左右，主要是四季度亏损幅度超过17年四季度。

　　净利润低于预期，有投资者在集合竞价时抛售，导致29日低开1.86％，错过了后面的涨幅。实际上，剔除非经常性影响后，四季度的利润是比去年有所改善的。

　　最直观的就是营业利润，18Q4减亏大约1亿元。但是利润总额的亏损幅度就变大了，主要是18年营业外收入少了约1.4亿，同比减少30.43％，公司解释主要原因是经个别子公司确认的与日常经营无关的收入同比减少所致。

　　值得注意的是，营业利润的改善并不只是这些。公司今年关闭了杨浦和芜湖公司，可以看到三四季度计入了资产减值损失，这部分损失在去年同期是没有的，属于非经常性项目。此外，18Q4管理费用同比也增加了大约1亿元，主要是关厂还带来了0.48亿的员工安置成本，这也是非经常性的。故剔除这些非经常性损失、费用后，四季度净利润同比改善幅度大约有0.6亿，减亏10％以上。全年来看，还原非经常性费用后，营业利润25.7亿元，同比增长29.1％，净利润15.8亿元，同比增约25.1％，改善明显。

　　毛利率稳定在38-41％之间。18年报表毛利率37.70％，看似下滑较多，还原至可比口径，毛利率40.02％，小幅降低0.53个百分点，说明去年公司提价也就勉强覆盖成本上涨。

　　净利率保持在4-6％左右的低个位数水平，波动较大，主要是销售费用率较高，且税率不稳定（有的子公司亏损，在合并报表层面是无法抵税的），啤酒企业的净利润实际上很难预测。

　　啤酒企业虽然利润率低，但现金流不错，主要是每年大量的折旧摊销费用影响净利润，不影响现金流。18年青啤经营性现金流净额高达39.92亿，远超净利润，同比增长79.53％。从另一个指标EBITDA margin（息税摊销折旧前利润率）可以看到，该指标稳定在11％左右。

　　对青岛啤酒的2018年年报简要梳理了一遍，那么上文中啤酒企业的投资逻辑在青岛啤酒的年报中是否得到印证呢？

　　1.行业格局稳定或进一步优化

　　稳定的格局有利于龙头企业腾出精力修炼内功，进一步提高竞争力。

　　五大巨头（华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯）市场份额从2008年的55.2％提升至2017年的75.2％，此外还有珠江啤酒和金星啤酒两家较大的地方性啤酒企业，大量中小企业已宣告出局。

　　18年的市占率缺乏准确的统计，不过可以从其他数据管中窥豹：1）青啤年报表示，目前中国前五大啤酒企业已占市场近80％的份额；2）从统计局数据18年规模以上啤酒企业产量3812万千升，对比17年的4401万千升，推测有大量小企业退出；3）按产量计算，18年青岛啤酒产量767万千升，占行业总产量的20％，与17年的17.2％相比提升明显；4）燕京啤酒18年前三季收入增长0.39％、销量下降7.76％，与前三的差距拉大。

　　从以上数据看，行业竞争格局稳中向好，集中度提升。

　　2. 竞争烈度趋缓，企业关厂优化产能、减少资本开支

　　华润啤酒此前相当长的一段时间里，都扮演着价格战主导者的角色。如今，这位行业老大在年度业绩交流会中表示，“以前我们就是要量，但我们现在不是要量，而是要做正确的事情。最大规模依然是我们的追求，做大有质量的规模更是我们的追求，做大中高端的规模是我们的第一追求。我们要质量和发展后劲。我们不再一味追求单方面发展”。老大发话了，只要份额仍然保持领先，就不会再打价格战，而是要谋求高质量的发展。

　　再看青岛啤酒年报中管理层对行业格局和趋势的判断：市场竞争由产能、规模的扩张转向以质量型、差异化为主的竞争。

　　而百威的吨价领先国内啤酒企业，本来也不是打价格战的主。

　　行业共识已经形成。

　　1）资本开支减少

　　资本开支自2014年之后大幅下降，呈现逐步减少的趋势。

　　2）关闭工厂，产能利用率提升

　　注：啤酒有淡旺季，一般以有效产能作为总产能，不看设计产能。实际产能是综合平衡各地市场销售淡旺季系数及节假日、大修、日常维修、设备刷洗等因素后，企业所能达到的全年实际生产能力

　　从有效产能数据可以看出，2014年是青啤产能的最后一次扩张，2015年以后产能不断缩减，产量则保持温和增长，产能利用率不断提升。2017年开始，产能利用率突破70％，18年更是提升到了77.7％。业内一般认为利用率低于70％属于过剩，显然，公司已经脱离产能过剩的范畴。

　　青啤不像华润，后者早些年以规模或份额为诉求，战线拉得长，进行了频繁的并购，旗下工厂众多，产能严重过剩。相似的是华润也在逐步关厂。目前华润有78家酒厂，17年关闭7家、18年关闭13家，年产能2100万千升。由于华润未披露产量，仅披露销量1128.5万千升，假设产量1200万千升的话，产能利用率不到60％。而青啤有62家工厂，18年关闭了杨浦和芜湖公司，其产能利用率在业内算比较高的。

　　减少资本开支、关闭过剩产能，这些举措会带来折旧摊销费用的下降，但这个下降有滞后性。从青啤年报中看，折旧摊销费用已开始迎来向下拐点。

　　可以预期，即使假设收入不增长，由于折旧摊销费用的下降，净利润也会提升，净利润与现金流的差距会缩小。

　　3. 企业管理效率提升

　　三费率是比较直观的观察指标。

　　注：18年数据已调整为可比口径

　　可以看到三费占比逐步下降，公司的经营管理效率有所提升。这背后的逻辑是，行业格局稳定、竞争烈度降低后，企业有更多的精力聚焦内部管理的改善、成本和费用的压缩、促销投放更加有针对性。

　　分开看，销售费用同比增长3％左右，增速低于收入增速，费用率21.4％同比减少0.55个百分点。而华润销售费用同比增长11.1％，费用率为17.5％，同比提升0.6个百分点，说明华润仍然在加大推广力度，这跟华润本身战线较长、吨价较低，需要加大投入、引导消费升级有关。

　　管理费用率大致保持在5％的水平，而且今年还计入了关厂后补偿员工的一次性支出，这在业内是比较优秀的水平。华润、重啤、燕京的管理费用率分别为15.8％、4.1％、11.9％。

　　财务费用常年为负，主要是公司现金流情况良好，账上积累了大量现金。

　　4. 消费升级，中高端产品占比提升

　　近年来，消费升级的趋势非常明显，消费者愈来愈倾向于“喝少、喝好”，中高端白酒上市公司的财报都十分靓丽，啤酒行业会迎来一样的趋势吗？

　　1）量价拆分

　　近两年销量虽然微增，但总体趋势是向下的。

　　将青啤营收还原至与去年相同口径，计算得出平均吨价3398元，同比提升4.2％，提升幅度为近五年最高。不过华润啤酒的吨价同比提升了12.3％，改善更加可观，当然这里有华润本身吨价较低的因素。而且青啤本来中高端产品占比就较高，吨价高于华润，所以改善程度小一些也是可以理解的。啤酒巨头百威英博在国内的吨价为6000元以上，在北美甚至高达10000元。

　　2）产品结构拆分

　　同口径还原后，吨价3398元，同比+4.2％；简单把助销费用1:1分摊到青岛和其他品牌，推算青岛吨价约4250元同比+2％左右，其他品牌吨价约2590元同比+6％左右。

　　从销量看，主品牌青岛与其他品牌（主打中低端，主要是崂山）基本是五五开的占比，但由于青岛吨价更高，收入比例大约为6:4。随着消费升级，公司也在减少低端崂山品牌的销售，今年青岛品牌销量增长4％而崂山下降2％。

　　分品牌看，青岛吨价大约在4200以上，其中精酿啤酒（占比0.5％左右）吨价6500元，高端的奥古特、纯生（大约占20％）吨价上到5000元，普通青岛（占比27％）大约为3500元，低端的崂山吨价2500元；而华润啤酒方面，喜力、雪花高/中/低端吨价分别为6000元、5200/3000/2000元。

　　总体看青啤、润啤的吨价都在18年实现了较大幅度的提升，产品结构改善，消费升级的逻辑得到印证。

　　5. 提价的滞后效应

　　2017年，供给侧改革导致玻璃瓶、纸箱等包材成本大幅提升。根据青岛啤酒年报，直接材料占总成本67.79％，券商估算玻璃瓶、纸箱、大麦占总成本的比例分别为25％、13％、15％。

　　2018年，各大啤酒企业在时隔十年后迎来集体提价。

　　不过，啤酒提价传导到利润表具有滞后效应。直接提价，刚开始渠道和消费者不太愿意接受，企业往往会加大费用投放和渠道支持力度，例如4元的啤酒涨价到4.5元，又通过促销按4元卖出，等到秋冬淡季再回归4.5元的价格，到了第二年则减少促销力度。并且，从提价到执行，中间也存在时滞。

　　所以我们看到，尽管青岛啤酒18年吨价提升4.2％，但毛利率还是小幅下降的，说明提价效应在18年显现不够充分，尚未覆盖成本端的涨幅。

　　回顾十年前啤酒行业的集体涨价，也可以发现很多相似点。2007年成本压力较大，08年啤酒企业开始集体提价。根据中泰证券研究，提价第二年是盈利能力提升最快的时间点。

　　从吨酒价格看，快消品提价通常不是一步到位，而是逐步执行，且非1月1日的提价在第二年仍存在同比影响，因此啤酒提价在第二年对吨酒价格仍有提振作用。

　　从盈利能力看，2008年成本上升的影响对冲甚至超过了提价的影响，导致青啤、燕京和重啤在提价当年毛利率出现下滑。2009年受益提价红利的延续以及吨酒成本的回落，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒的毛利率大幅提升了2.4、3.0、3.2个百分点。

　　不过也不能太过乐观。虽然玻璃瓶、纸箱价格今年有望下降，但目前仅纸箱价格有所松动，玻璃价格维持高位，预计到二季度或下半年才有望改善。而大麦价格今年不太乐观，受麦芽主产区天气干旱影响，18年澳洲大麦产量同比下降18％至7300千吨，达2008年以来的最低水平，价格同比涨幅超过20％，且澳大利亚农业和水资源部预测19年澳洲大麦产量仍将有所下滑。虽然公司一般通过提前采购的方式锁定成本，但若麦芽价格持续上涨，终究会传导到公司报表层面。

　　保守假设19年玻璃瓶、纸箱、大麦价格分别-5％、-10％、+15％，则今年青岛啤酒的毛利率改善幅度只有0.6pct，大概回到2017年的水平。

　　6. 锦上添花：增值税红利

　　啤酒企业净利润率极低，而收入规模并不小，例如青岛啤酒18年收入265.75亿，比洋河还高，因此增值税降3％对企业利润的改善弹性大。

　　根据国泰君安证券测算，增值税下降3％，能够增厚青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒净利润的幅度分别为25-35％、100-117％、13-16％，非常可观。

　　但华润啤酒管理层在年报交流会中透露“增值税肯定会有正面影响，我们不能公开，因为要与上下游谈”。个人认为，增值税下降的红利，可能不会完全被上市公司获得，还需要跟上下游协调，不排除市场预期过度乐观的可能。

　　如何给啤酒企业估值

　　由于啤酒企业净利润率不稳定，而且合并报表层面的税金及附加、所得税率也不稳定，导致净利润难以估算，所以PE会出现大幅波动的情况，市盈率并不适合啤酒企业。

　　上文已提到，啤酒公司的经营性现金流情况良好，息税摊销折旧前利润率稳定，故比较合适的估值指标为市现率（P/CF）、企业价值倍数（EV/EBITDA）。另外考虑到营收增长缓慢，相对变化较小，还可以加入市销率（P/S）来估值。

　　以下为截至2019年4月3日，主要啤酒上市公司的估值：

　　注：燕京、百威均未发布年报，华润仅发布了业绩、未公布正式年报，部分数据为估算值

　　可以看到，在P/CF、EV/EBITDA两个指标方面，国内啤酒企业的估值普遍高于美股的百威、安贝夫，其中珠江啤酒、重庆啤酒估值偏高；华润由于吨价低、市占率高，市场给予了一定的估值溢价和改善预期，属于合理偏高；青岛啤酒和燕京啤酒估值接近，但综合考虑公司质地、市场份额、产品结构等方面，青啤无疑优于燕京。

　　再看P/S，这个指标反映了投资者对销售收入给予的溢价，与百威英博对比，华润、青啤、燕京并不算高估。

　　结合以上三个指标，对于华润、青岛、燕京，我认为总体上市场给的估值是合理的。P/CF、EV/EBITDA高于百威反映了未来盈利能力和现金流进一步提升的预期，百威体量已经很大，质地也较优秀，从现金流和EBITDA角度未来再提升的空间也比较有限，估值较国内低也情有可原；P/S端，几家估值差异不大，反映出市场虽然预期这些公司未来现金流和EBITDA提升，但并未给予过高的溢价。至于重啤、珠江，个人认为偏贵了点。

　　需要说明的是，P/CF、EV/EBITDA指标并非万能，估值指标也需要根据不同行业、企业的生意特征因地制宜调整。对于负债少、折旧少的品牌消费品公司而言，EV/EBITDA还不如PE来得简明直观。EV/EBITDA总体上适用于制造业、周期性行业以及像啤酒这样净利润低而现金流很好的企业，因为这些行业的利润波动大，PE在亏损或者微利时没有意义，用PB、PS则难以及时反映企业的经营状况，此时使用EV/EBITDA常有事半功倍之效。

　　而且与PE不同的是，企业价值EV在股票市值之外还考虑了企业的长期净负债，所以EV/EBITDA对依靠高杠杆提升利润的企业有适度的惩罚，这一点比PE强。另外，由于EBITDA不受利息、税收、折旧等的影响，管理层通过改变折旧方式、税率、利息收入等进行盈余管理的空间也较小。

　　总结

　　尽管从P/CF、EV/EBITDA、P/S看，青岛啤酒不算贵，但不排除市场有可能对成本的改善、提价的弹性、增值税的利好等方面有盲目乐观的预期，尤其是增值税，这个属于一次性事件，不应该被过度考虑。

　　过去，啤酒行业一直经历着群雄割据的战国时代。如今在“消费升级”的背景下，行业竞争趋缓，格局正在优化。天下大势，分久必合，未来啤酒行业的集中度也将会进一步提高，寡头已在隐隐显现！

　　像白酒企业一样，高端化也是大势所趋。供给侧改革下的去产能化，政策减税降费，叠加本土企业的渠道和反应能力优势，一旦管理效率提升，利润势必回升！要知道，中国还拥有庞大的消费人数量，也足以支撑行业的发展，长远来看，机会远比我们想象的乐观！