13天暂停操作、隔夜到“1时代”，货币政策是松，还是紧？

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　截至4月8日，央行自3月20日起已经连续13天暂停逆回购操作，与此同时四月初央行辟谣降息并报警，近期发布的金融及经济数据虽有所分化，但市场对于基本面的预期却稍有好转，债市也随着最近一段时间内市场情绪而波动。那么后续货币政策操作取向是否会发生转变以及后续流动性环境将如何演变，我们将在下文进行探讨。

　　一季度货币政策较2018年有何不同？近年来逆回购成为央行对市场流动性精细调整的主要工具之一，2018年以来央行曾多次连续数月暂停逆回购操作，且一般暂停时间处于月初流动性较为宽松的阶段。2018年货币政策整体宽松，年内央行共有10次持续暂停逆回购操作的记录，流动性投放呈现“缩短放长”的特征。2019年初至今，央行有5次持续暂停逆回购操作，货币政策整体仍延续宽松，但宽松力度边际减弱。

　　货币政策是否发生转向？目前资金利率R001跌至低位1.4881％，历史上资金利率在2008年和2015年也达到过类似水平。2008年受次贷危机冲击而施行强有力的四万亿刺激政策，2015年则由于经济下行压力较大而长时间施行货币宽松政策，宽松的货币政策引导利率下行。然而，最近这次资金利率的下降却有所不同，金融和经济数据出现结构性分化，市场对于经济基本面的预期出现分歧。

　　月中流动性是否会再次紧张？税收是财政收入的主要组成部分，财政收入增加实质上是资金从银行体系剥离，不参与银行体系的信用创造，因此缴税将收紧银行间市场的流动性。4月是财政缴税的大月，依据以往数据表现，月中流动性或将收紧。增值税税率的下降或将对资金面有一定利好，但4月MLF投放到期也将对流动性造成较大收紧压力。

　　债市策略：整体而言，2019年一季度货币政策仍延续宽松，但是与2018年有所不同的是，目前银行间市场流动性已经比较充裕。对于债市而言，经济预期的改善叠加股市分流资金，短期内将呈震荡走势，但长期来看，目前银行间向实体利率的传导仍不顺畅，货币政策仍将维持宽松以达到传导效果进而达到稳定经济的目的，因此长期来看，我们认为未来利率仍有下行空间。综上，我们维持十年期国债在3.0％-3.4％区间波动的判断。

　　正文

　　截至4月8日，央行自3月20日起已经连续13天暂停逆回购操作，与此同时四月初央行辟谣降息并报警，近期发布的金融及经济数据虽有所分化，但市场对于基本面的预期却稍有好转，债市也随着最近一段时间内市场情绪而波动。那么后续货币政策操作取向是否会发生转变以及后续流动性环境将如何演变我们将在下文进行探讨。

　　一季度货币政策较2018年有何不同？

　　近年来逆回购成为央行对市场流动性进行精细调整的主要工具之一，2018年以来央行曾多次连续数月暂停逆回购操作，且一般暂停时间处于月初流动性较为宽松的阶段。2018年以来央行共有15次暂停逆回购操作的记录，其中有7次10天以上暂停逆回购操作。2018年10月26日至2018年12月14日，曾出现过央行长达36天没有进行逆回购操作的情况，创2016年以来最长连停记录，而与此同时11月初SHIBOR隔夜利率、DR001和DR007都出现了上升趋势，市场表现出较为紧张的担忧情绪。最近一次，央行自2019年3月末开始已经连续13天未进行公开市场逆回购操作，资金利率却不断下降，目前已经降至2019年来的最低水平附近。

　　2018年货币政策整体宽松。不同于2017年的去杠杆防风险，2018年央行加大了中长期流动性供应。2018年共开展4次降准操作，分别释放流动性约为0.45万亿、0.4万亿、0.7万亿和0.75万亿，共计投放中期借贷便利（MLF）44775亿。6月20日国务院常务会议强调“保持流动性合理充裕”， 自6月20日至2018年12月29日，体现银行间流动性的DR001和非因机构资金面情况的R001均呈现缓慢下降趋势，分别下降13.34bps和16.8bps。2018年6月20日的会议也出台了一系列缓解中小企业融资难、融资贵的政策，伴随贸易摩擦和经济增速减缓，货币政策也不断加大逆周期调节，保证流动性充裕。

　　2018年央行流动性投放特征呈现明显的“缩短放长”，降准与MLF投放并行，通过拉长期限压低货币市场利率等短端利率。一方面，2018年经过1月、4月、7月和10月的降准，银行体系流动性相较为充裕。另一方面，2018年下半年存在较大的外汇占款规模下降和人民币贬值压力，且2018年12月还面临大量1年期MLF到期，长期流动性存在一定缺口。央行逐渐减少逆回购操作，而是通过MLF操作逐渐投放中长期流动性，不断强化“缩短放长”的操作特征，实现了流动性对冲。2018年下半年逆回购暂停期间均出现资金短端利率收紧，但长期来看利率依然较为平稳。在银行信贷扩张的背景下，流动性缺口逐步扩大。央行的流动性投放也逐步从短期供给向中长期供给转换。

　　2019年货币政策整体仍延续宽松，但较去年宽松力度边际有所减弱。央行在1月15日和25日进行两次全面降准，分别下调0.5个百分点，共释放约1.5万亿资金，同时，央行表示一季度到期的约1.2万亿MLF不再进行续作。此外，央行于1月2日调整了普惠金融定向考核标准，将500万元放松至1000万元。通过央行预估长期将净释放0.8亿元加上MLF到期1.2万亿扣减全面降准的1.5万亿，即可推算出普惠金融定向降准与TMLF约将释放0.5万亿（0.8+1.2-1.5）。因此，一季度释放资金为0.8万亿，即0.3万亿全面降准与0.5万亿普惠金融定向降准及TMLF之和。而在4次持续暂停逆回购期间央行共回笼资金2.12万亿，因此，央行实际上实现了净回笼资金共计约1.82万亿。

　　货币政策是否发生转向？

　　虽然货币政策边际上出现小幅调整但是目前资金利率仍处于较低水平，隔夜利率重回1时代，回顾历史可以发现资金利率曾在2008年及2015年同样达到过类似水平，那么我们将对比当时的宏观环境以及货币政策环境来探索货币政策的变化原因。

　　2008年受美国次贷危机影响，我国推行四万亿政策强力刺激经济和促进投资。2008年12月至2009年9月，隔夜利率持续低于1.5％，尤其在2009年上半年，隔夜利率持续低于1％。基本面方面，从2018年10月开始连续5个月PMI低于荣枯线，同时GDP增度也逐渐走弱。主要受到美国次贷危机影响，外需大幅走弱，由于我国经济一直存在“储蓄过高、消费不足”的问题，过剩的产能只能通过内需消化，因而央行推出“四万亿”政策刺激基建投资以期重振经济。同时货币政策处于宽松周期，从9月15日起，央行4次降准、5次降息，并下调公积金利率、准备将存款、流动性在贷款和再贴现利率。

　　2015年长时间实行宽松的货币政策和信贷政策。2015年5月至7月，隔夜利率持续低于1.5％。一方面，2014年我国经济走向下行通道，2014年8月起工业企业利润增速为负，且PMI也呈现下降趋势。另一方面，为缓解企业“融资难、融资贵”问题，故2015年继续延续2014年的货币宽松政策，央行通过SLF操作、定向降准、降低基准利率等方式不断向货币市场输送流动性，并于2015年2月、4月、9月和10月进行了四次普遍降准，并先后9次下调公开市场逆回购操作利率，货币宽松政策持续时间较长且力度较大。同时，2015年施行宽松的信贷政策，下调住房公积金贷款利率并推进棚改货币化措施，房地产投资企稳回升。

　　2019年以来，隔夜利率曾两次降至2％以下，一次是处于一月初，统计局公布1-11月工业企业利润同比增速下行、中采和财新制造业PMI跌破均荣枯线，经济下行趋势得到数据上的确认，央行2019年首次宣布全面降准后，市场预期货币政策进一步宽松，供给增加导致资金利率下降，另一次则是发生在最近几日。

　　通过总结历史经验可以看出，但经济基本面下行压力较大，或市场对于基本面预期较差时，宽松的货币政策一般会引导资金利率不断下行。然而最近这次的资金利率下行与以往却有所不同，经济数据开始出现分化，此前公布的金融数据略有改善社融增速较年底小幅上行，虽然最新的经济数据并未公布，但固定资产投资增速有所提升，而工业企业利润增速大幅下滑与PMI大幅上行之间也存在分化。同时通胀的结构分化也加剧市场情绪波动。数据的结构性分化造成了锚的缺失，市场对于经济基本面的预期出现分歧。

　　从央行在公开市场操作的态度可以看出，目前资金利率的水平基本处于央行的合意区间，而目前银行间市场的流动性合理充裕，未来需要解决的仍是实体经济的融资问题。我们用金融机构人民币贷款加权平均利率与PPI当月同比差值近似作为企业融资的实际利率，可以看到目前来看上游采掘工业PPI涨幅走阔，中游行业普遍涨幅收窄，基建的发力对相关工业品价格有推升作用但空间有限，总体来看PPI年内上行空间有限，企业实际利率下行受阻，目前实际利率已经呈现走高趋势。

月中流动性是否会再次紧张？

　　税收是财政收入的主要组成部分，财政收入增加实质上是资金从银行体系抽离，不再参与银行体系的信用创造，因此税收集中缴款时将引起银行间市场流动性的收缩。财政收入施行单一国库制度，财政收入上缴国库之前只是暂存在银行，商业银行不具有使用权。缴税是的企业存在商业银行的存款转化成财政性存款，继而使得银行体系的资产规模下降。而从整个央行来看，央行的资产规模没有改变，但是财政性存款的比例上升，储备货币的比例下降。因而政府存款的变化与储备货币的变化呈现显著的负相关关系。2019年2月底政府存款为38516.63亿，比1月增加3405.82亿，2月底储备货币为303569.26亿，比1月减少9666.97亿。说明货币从实体经济回笼到中央银行，储备货币也随之减少，流动性有所收紧。

　　四月是财政缴税大月，月中流动性或将收紧。4月是传统的缴税大月，依据近5年数据来看，4月一般税收收入约为1.35万亿左右，通过缴税回收的流动性一般会使得4月中旬的资金利率收紧约20bps。如2018年，4月月中财政存款集中上缴时，资金里出现了大幅波动，R001上行15.7bps、R007上行40.32bps。

　　2019年3月5日，总理在《政府工作报告》中强调深化增值税改革，将制造业等行业现行16％的税率降至13％，将交通运输业、建筑业等行业现行10％的税率降至9％；保持6％一档的税率不变，但会采取相应税收抵扣的配套措施。该降税措施将导致税收小幅下降对资金面的构成一定的利好，但同时，4月17日尚有3675亿元的MLF投放到期，届时将对月中流动性造成较大收紧压力。4月集中财政缴税或将进一步增加政府存款，储备货币将随之减少，流动性有收紧的可能。

　　债市观点

　　整体而言，2019年一季度货币政策仍延续宽松，但是与2018年有所不同的是，目前银行间市场流动性已经比较充裕，市场利率数次降至政策利率以下，因此为了精细调整利率水平，央行采取暂停逆回购操作维持利率稳定。考虑到4月份为税收大月且月中仍有MLF到期央行增加资金投放的可能性将增大，届时资金利率将小幅上升回至央行合意水平。对于债市而言，经济预期的改善叠加股市分流资金，短期内将呈震荡走势，但长期来看，目前银行间向实体利率的传导仍不顺畅，货币政策仍将维持宽松以达到传导效果进而达到稳定经济的目的，因此长期来看，我们认为未来利率仍有下行空间。综上，我们维持十年期国债在3.0％-3.4％区间波动的判断。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年4月8日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-23.21bps、7.75ps、1.80bps、1.72bps和4.83bps至1.42％、2.27％、2.29％、2.33％和2.53％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动了-0.13bps、-0.7bps、3.10bps、-1.97bps至2.47％、2.89％、3.16％、3.25％。上证综指收跌0.05％至3244.81，深证成指收跌0.61％至10,351.87，创业板指收跌2.12％至1,739.66。

　　周一央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

　　可转债市场回顾

　　4月8日转债市场，中证转债指数收于340.02点，下降0.35％，平价指数收于104.94点，上涨0.24％，转债指数收于118.47点，下降0.09％。139支上市可交易转债，除华通转债、三力转债横盘外，46支上涨，93支下跌。其中富祥转债（20.79％）、金禾转债（19.21％）、长青转2（15.80％）领涨，百合转债（-9.85％）、鼎信转债（-4.97％）、蓝盾转债（-4.56％）领跌。139支可转债正股，除华通医药、洪涛股份、三力士上海电气横盘外，49支上涨，90支下跌。其中，辉丰股份（10.12％）、长青股份（10.03％）、富祥股份（10.01％）领涨，梦百合（-9.99％）、鼎信通讯（-5.84％）、骆驼股份（-5.59％）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周中证转债指数录得不俗上涨，成交量也随之攀高，个券层面新上市个券以及周期版块个券表现亮眼。值得注意的是，我们在前两周周报中便明确提示投资者要关注转债市场正股带来的确定性机会，同期在推荐组合中增加了周期类转债，寒锐、兄弟等个券在上周表现抢眼，此类确定性标的的价值是短期取得超额收益的重要来源，这一趋势仍将持续。

　　我们重申近期在周报中强调市场形态已经从左侧逐步切换至右侧，价格安全垫带来的左侧布局机会已经远去，正股资质逐渐成为安全垫的提供者。而溢价率则是决定转债与正股相对性价比的核心因素，就此轮行情而言，虽然转债价格已经来到绝对高位，但溢价率仍处于相对合理的区间，换而言之市场参与者仍保有理性，从近期新上市个券的初日溢价率中也不难发现这一现象。在此背景下，绝对收益视角下转债或不如正股，但转债依旧可以享受正股红利。

　　我们依旧由alpha及beta两个方向对正股所带来的潜在机会进行探讨：前期我们一直强调beta是主导市场的核心因素，当下这一趋势依旧延续，核心是寻找确定性机会，对于beta机会我们建议投资者要放弃对绝对价格或者转股溢价率的执念，切勿等待一个“舒服”的位置再介入。相比而言确认右侧机会更为重要，这是当前转债市场极其重要且不容错过的机遇。短期周期类标的特别是化工类标的值得继续重点关注，； alpha收益的比重有望提升，随着财报季的展开我们判断基本面对于正股走势的重要性会体现得愈发明显，市场风格有可能从主题炒作逐步向业绩过渡，无论是政策推动或是行业景气拐点，唯有业绩真成长才会赢得市场青睐。基于市场风格轮动的可能，预计市场分化会进一步增强，我们建议投资者增加对业绩持续性的关注度。

　　落实至策略层面，我们认为转债市场仍处于积极可为的时期，结构比仓位更重要的判断不变。具体标的方面，对已经满足或者正在触发赎回条款序列中的标的，我们向投资者重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的移出我们的组合。

　　高弹性组合建议重点关注佳都转债、山鹰转债、星源转债、百合转债、兄弟转债、铁汉转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、长青转2、富祥转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注海尔转债、航电转债、光华转债、长久转债、千禾转债、利尔转债、国贸转债、桐昆转债、寒锐转债、天康转债、岭南转债和大银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队