“此情无计可消除，才下新三板，又上创业板。” 这一次，吴晓波的资本梦落在了上一轮牛市里的“股王”——全通教育身上。

　　一个是满载流量的财经作家，一个是A股 “并购狂魔”、昔日“股王”，在利欧股份23亿元、瀚叶股份32亿元自媒体收购方案折戟后，近日“吴晓波频道“拟15亿卖身全通教育的消息再次引起市场注意。

　　自4月1日复牌，全通教育连续2日一字涨停。值得注意的是，上述收购方案公布不足1小时，深交所便对头顶8亿元商誉、年亏6.21亿元的全通教育发出“教科书式”问询。

　　近年来，自媒体的野蛮生长带来了不少“后遗症”，在监管趋严的背景下，吴晓波能否逆流而上，撕开自媒体上市的口子，实现快速“套现”，存在着巨大的不确定性。

　　15亿接盘自媒体前途未卜

　　3月的最后一天，腰斩腰斩再腰斩的全通教育公告，拟通过发行股份方式收购杭州巴九灵文化创意有限公司96％股权，交易作价15亿元，按照巴九灵2018年末5.07亿元总资产，此次巴九灵100％股权（16亿元）增值率约接近3倍。

　　巴九灵正是知名财经作家吴晓波及其夫人邵冰冰控股的公司，核心资产是创办于2014年的自媒体“吴晓波频道”及相关业务。公告显示，吴晓波邵冰冰夫妇及一致行动人蓝彩投资、百匠投资、楼江合计持有巴九灵44.83％股权，上市公司皖新传媒（持股14.9％）为二股东，其他机构投资人还包括君联资本（持股5.5％）、挚信资本（持股4％）以及曹国熊的普华资本、浙商创投等。

　　交易结束后，全通教育实控人陈炽昌、林小雅夫妇持股比例将由36.81％降至26.69％，仍为公司实控人。吴晓波、邵冰冰夫妇及其一致行动人成为公司第二大股东，持股比例为10.35％。

　　值得注意的是，上市公司购买微信公众号合规性风险争议颇多，监管层密切追问下失败案例就在眼前。

　　去年9月11日，利欧集团发布公告称，公司拟以现金收购宁波妍熙、宁波熙灿、张地雨所持有的苏州梦嘉75％的股权，对应的交易金额为23.4亿元，随后收购方案收到深交所关注函。10月12日晚间，利欧股份一纸公告终止了上述收购计划，原因为“近期证券市场的巨大波动，协议各方对标的公司估值存在较大差异”。

　　10月26日晚间，瀚叶股份也公告称终止32亿元收购深圳量子云科技有限公司100％股权，理由是“目前资本市场环境及产业政策发生变化”。

　　不得不关注的是，自媒体的不规范疯狂生长带来了诸多问题，刚刚央行因自媒体造谣国家货币政策扰乱市场而罕见报警。目前监管趋严已是大势所趋，相关部门已就自媒体管理提出新的要求并推出自媒体账号清理整治专项行动，内容及资质审核标准逐渐提高，不合规账号关停等逐渐成为常态。

　　全通教育上述交易预案公布不足50分钟，深交所便火速问询，互联网新闻信息服务、网络出版服务等资质问题首当其冲，要求说明巴九灵是否符合 《互联网新闻信息服务管理规定》《网络出版服务管理规定》《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》等多项规定，以及本次交易是否需要获取网信办等行业主管部门的批准。

　　此外，业务独立性、吴晓波IP证券化、“忽悠式”重组、股价炒作、巨额商誉、股东质押等也被交易所“无死角”质疑，“吴晓波频道”粉丝数、付费用户数、培训课程人数及收费情况等全部被问询，业界调侃称之为“教科书式”问询。

　　自媒体收购严格监管背景下，此次全通教育出手结果不得而知，倘若顺利推进，则将开启自媒体上市先河，示范意义重大。面对外界及监管部门的重重质疑，全通教育日前作出反应，对于巴九灵估值被“压缩”20％，全通教育回应称，目前公告预案里的估值只是一个初步计划，未来不排除还有调整空间。

　　公司主业何去何从？

　　如果说卖方吴晓波想要实现IP证券化，全通教育此次的交易目的似乎更令人费解。

　　2014年1月，全通教育创始人、实控人陈炽昌带领公司登陆创业板，主营教育信息化业务、校园服务业务以及继续教育业务。

　　彼时正处“互联网+”风口，全通教育凭借“在线教育”一骑绝尘，股价在2015年5月飙升至467.57元/股（复权后99.93元），力压茅台成为牛市“股王”。券商更是不甘错过风口纷纷唱多，2014年、2015年对全通教育作出的买入/推荐评级研报达到月均3篇。

　　2017年以来，随着“互联网+”、在线教育风口不再，叠加公司业绩滑坡，分析师逐渐离场鲜有问津，公司股价遭遇过山车……

　　全通教育公告中表示，通过此次交易，公司将新增泛财经领域知识产品及培训服务，突破以校园为基础的业务场景和业务范围，进一步丰富在教育产业链中的布局。

　　事实情况是，全通教育的教育主业正面临盈利难题，教育信息化风口一过，公司主业难有支撑。此次瞄准靠流量为生的自媒体标的或是一条转型捷径。

　　2017年以来，卸去并购重组带来的虚增业绩后，全通教育盈利水平逐渐滑坡，营收下滑的同时公司利润连续3个季度为负。2017年下半年，全通教育开始加码教育信息化，但收效甚微，最终6629万元归母净利润中超6成为政府补助等非经常性损益，扣非净利仅为2617万元，同比下滑近7成。

　　当时有业内人士指出，全通教育传统项目校讯通面临自身困境：更加方便的社交软件涌现；产品销售还涉及强买强卖，引发家长抗议，深圳、陕西等地出台校讯通限制政策；加上并购来的、贡献利润的主力军之一继教网，所处细分领域竞争激烈。

　　如今全通教育的处境越发艰难。截至去年9月，拉动公司业务增长的“三驾马车”家校互动升级业务、教育信息化项目建设及运营、继续教育业务营收全线下降，全通教育净利润仅为595.11万元，扣非后为-687.19万元，公司及其子公司累计获得政府补助超过2173万元，占公司2017年经审计归属股东净利润比例32.8％。

　　去年三季报显示，全通教育预付账款高达5197.46万元，增长率198.33％，主要用于预付教育信息化设备款，因课件、软件开发支出导致的开发支出较年除增长67.68％。但在投入增长近2倍的情况下，公司教育信息化项目建设及运营收入只减不增，降幅为31.78％。目前教育信息化在其收入构成中的比重已经由2017年末的35％降至26％。

　　只进不出困境下，全通教育已经开始缩减信息化项目投入。去年三季报显示，公司以推进业务结构优化为名降低了38.52％的营业成本。

　　作为微信公号“吴晓波频道”的运营主体，巴九灵自成立以来主要依靠吴晓波个人IP来吸引用户流量。2017年-2018年，巴九灵分别实现营收1.87亿元、2.32亿元，净利润5014.98万元、7487.04万元。

　　此次并购的焦点就在于，一旦吴晓波“另起炉灶”，全通教育15亿元买到的将是一个IP空壳，流量断供也就意味着标的持续经营能力难以为继。而吴晓波通过个人IP证券化套现离场的猜测也并非没有合理性。

　　有消息称，巴九灵原本有意于2019年实现独立上市，但因“某些指标未达到IPO门槛”，最终选择以被并购的方式入驻上市公司。作为一个“新时代文人”，这不是吴晓波第一次尝试试水资本市场。

　　公开资料显示，2016年之前，“吴晓波频道”隶属于其创办的出版公司蓝狮子传媒，后者于2015年底登陆新三板市场，2018年又申请终止挂牌，原因为“为降低公司经营成本”。

　　全通教育在公告中也做了“预示”，“吴晓波承诺自本次交易完成之日起在标的公司或上市公司及其他下属子公司任职不少于5年，在巴九灵服务期间和离开巴九灵后2年内不得从事与巴九灵相同或竞争的业务。”同时，对于巴九灵的高管团队及核心人员也做出了任职不少于3年、离职后2年内不得从事竞争性业务等要求。

　　14亿商誉压身高管低位狂减持

　　作为一代“股王”，全通教育本身并购故事颇多，由此积累的巨额商誉也成为此次交易备受关注的重要原因。

　　天眼君梳理发现，2015年以来，全通教育4年内累计进行20起并购（包括正在实施项目），商誉最高超过20亿元，截至去年三季度账面商誉额还有近14亿元，占总资产比例达51.27％。

　　区别于多数教育类收购的现金支付方式，全通教育此次并购选择了发行股份收购。根据去年三季报，全通教育目前账面货币资金仅有2.09亿元，较期初减少40.17％，负债总额高达6亿元，其中短期借款就有1.9亿元，现金收购对于全通教育来说并不现实。

　　重重困境下，全通教育在收购预案中也颇有“自知之明”作了风险提示，包括标的公司经营风险以及上市公司经营风险，其中后者主要包括控股股东质押风险和商誉减值风险。

　　截至今年2月15日，全通教育控股股东陈炽昌直接持有公司股份1.52亿股，占公司总股本24.07％，其中98.46％处于质押状态，占公司总股本的23.70％。如若未来出现股票价格持续下跌，而控股股东陈炽昌无法追加保证金，补充质押物或提前回购股权，可能导致其持有的上市公司股票被强制平仓，从而对上市公司经营及控制权稳定性造成影响。

　　对于公司账面上13.93亿元的商誉金额，全通教育提示，若标的公司未来未达到预期利润水平，将造成商誉减值。

　　根据2018年年度业绩预报，由于主营业务营收下降、商誉减值造成资产减值损失等因素，公司预计2018年归属上市公司股东净利润为-6.25亿至-6.20亿，同比变动-1042.80％至-1035.26％，其中计提商誉减值准备高达6.43亿元。

　　主营不济、资金只出不进，全通教育自2015年至今市值已从535亿元的最高值缩水至55亿，缩水比例高达93％，股价一泻千里。从2017年开始，面对增长乏力的业绩，全通教育高管开始疯狂减持套现，不惜低位抛出。

　　公开数据显示，2017年2月至12月，全通教育控股股东兼董事长陈炽昌、林小雅夫妇累计减持近1600万股，其中包括限售股解禁后的“精准减持”，套现2.68亿元。

　　2018年3月至5月，陈炽昌累计减持6次，约占公司总股本1.15％。11月，陈炽昌与中山国资委下属的中山教科签订《股份转让协议》，以5.97元/股的价格转让全通教育5.18％的股份，套现1.96亿元。公司董事、高管万坚军，董事汪凌也先后减持，分别套现近2000万元。