万众瞩目的2019年政府工作报告新鲜出炉。

　　当前国内外经济形势依旧严峻，转型升级的长期目标与托底维稳的短期压力使政策的制定与执行增大。2019年政府工作报告之中有何亮点，对于2019年的中国经济有怎样的意义，又带来了哪些投资机会呢？中信建投证券宏观、银行、能源交运、中小市值&；教育和房地产等五大研究团队为您深入解读。

　　中信建投宏观固收

　　黄文涛

　　稳增长与防风险的精妙平衡

　　（一）经济增长目标下调

　　平衡好稳增长与防风险的关系，确保经济持续健康发展，这是本年度政府工作报告的题眼。相对于2018年，今年的政府工作报告对于经济形势的看法更加客观务实，直面经济面临的压力，3年来首次调降经济增长目标至6％-6.5％。

　　这一方面体现了底线思维，不能让经济运行滑出合理区间；但另一方面也不能只顾眼前，采取损害长期发展的短期强刺激政策，产生新的风险隐患。相比去年，稳增长的优先级显然有所提升，但长期风险防范化解的方针仍未改变，但强调处理时应更加稳妥。

　　（二）就业优先政策置于宏观层面

　　就业作为六稳之首，今年更是首次将就业优先政策置于宏观政策层面，并强调必须把就业摆在更加突出位置。稳增长首要是为保就业。尽管从数字上看，新增城镇就业人口的目标与上年持平，维持在1100万，城镇调查失业率目标从去年的5.5％以内变为5.5％左右，似乎有所放松，但这是与整体经济增长目标下调相配合的，不代表就业的重要性下降。

　　（三）财政赤字符合预期政策工具空间仍在

　　财政赤字率2.8％，地方政府专项债规模2.15万亿，这两个数字均与此前市场预期相一致，可能相对于部分人所期待的宽财政下——3％甚至更高的赤字率，2.5甚至3万亿以上的专项债要更低。这也体现了政府在稳增长和防风险之间的权衡。

　　而在实际操作层面，如果未来经济下行压力增大，也通过政府性基金结余资金，或者增加地方政府专项债额度，提高政府的实际赤字规模，实现财政托底的意图。而今年中央预算内投资安排5776亿元，比去年增加400亿元，也同样体现出了这一点。

　　（四）减税规模超市场预期

　　减税是今年政府工作的重点。政府工作报告明确提出实施更大规模的减税，普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业和小微企业税收负担，要求全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，显著高于18年的1.3万亿，高于市场的普遍预期。这一方面是在经济下行压力下的稳增长之举，另一方面也是减轻企业负担、激发市场活力的重要举措，有利于经济的长期可持续发展。

　　而本次减税的重点在增值税改革方面，将对制造业等行业现行16％的增值税率降至13％，将交通运输业、建筑业等行业现行10％的增长税率降至9％。根据我们的测算，这将降低企业税收负担达5000亿。其中，石油、炼焦产品和核燃料加工品、食品和烟草、非金属矿物制品、金属冶炼和压延加工品、纺织品、废品废料、其他制造产品业的税负均下降超过1个百分点。

　　而农业、服务业、公共事业、采掘业的税负由于进项税的下降可能有所提高，但报告中也强调通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，将确保所有行业税负只减不增。

　　（五）货币政策重提把好总闸门但也要降低实际利率

　　在货币政策方面，报告延续了中央经济工作会议的精神，强调稳健的货币政策要松紧适度。报告中重提把好货币总闸门，这似乎是对于前期对货币政策极度宽松预期的修正，强调不搞“大水漫灌”。但另一方面，报告也提出要深化利率市场化改革，降低实际利率水平。

　　这可能代表利率市场化两轨并一轨的方向，逐步弱化存贷款基准利率的作用。当前美联储加息周期临近尾声但还未完结的背景下，我们认为央行直接降低存贷款基准利率的可能性较低，但是可能用类似于此前定向中期借贷便利的方式，向实体经济提供廉价的资金，降低其融资成本。此外，报告没有提出具体的M2与社融目标，但表示其增速要与国内生产总值名义增速相匹配，这也是出于稳增长与防风险的权衡。当前名义GDP增速大约在9％以上，保持融资变量在这一水平一方面可以避免过去强刺激带来的负面冲击，另一方面也是满足经济运行保持在合理区间的需要。

　　（六）房地产税稳步推进地方自主性提高

　　本次政府工作报告同样延续了中央经济工作会议的精神，强调落实城市的主体责任，促进房地产市场平稳健康发展，不再提具体的保障房建设目标。这可能表示在整体维持房住不炒的原则下，给予地方政府的自主权上升，坚持因城施策的方针。而在房地产税方面，本次报告强调稳步推进，相对此前的稳妥完成度似有提升，这也表明尽管经济下行压力增大，但是房地产长效机制建设的方向不变，这也是未来地产政策调整的前提。

　　（七）支持民营经济激发市场活力

　　本次报告特别强调了要着力激发微观主体活力，加大“破、立、降”力度，以简审批优服务便利投资兴业，通过降低企业税收负担、优化民营经济发展环境来激发社会的创造力。报告要求缓解民营和小微企业资金紧张的状况，并提出了今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30％以上的具体目标。在中国经济依靠要素投入拉动高速增长的时代接近尾声，经济面临转型升级的巨大压力时，这也是维持我国经济潜在增速，实现经济可持续增长的必由之路。

　　从总体上看，报告体现了我国政府在2019年会保持底线思维，加大稳增长的优先级，强调要在发展中解决问题，但是防范化解风险的方向仍然不变，而在长期也指出了激发市场活力，实现增长动力转换的方向。但是，诚如报告中所说的，在新老矛盾交织，周期性、结构性问题叠加，面对两难多难问题的复杂局面下，实现稳增长、防风险等多重目标，完成经济社会发展等多项任务，处理好当前与长远等多种关系，还需要执行层面更高超的智慧。

　　执业证书编号：S1440510120015

　　中信建投银行

　　杨荣

　　金融供给侧改革，提升政策有效性

　　（一）19年全年新增人民币贷款规模和新增社融的预测：

　　M2同比增速和社融的同比增速至少在10％以上（6.5％+3％），我们预计：新增人民币贷款规模在16.5万亿，新增社融在24万亿左右，同比增长12％。

　　（二）增加小微、民营企业贷款依然是信贷投放的主力：

　　① 原因：其一、就业优先政策要全面发力；小微、民营企业是就业的主力，从而需重点扶持和信贷支持此类企业。其二、理顺货币政策传导机制。 小微、民营企业贷款需求得不到满足是货币政策传导机制不通畅的主要原因。

　　② 具体的政策：首先是定向降准，针对中小银行，预计主要是城商行和农商行，其次是大型银行小微信贷同比增长30％以上； 最后，非对称降息，只降存款利率，不降贷款基准利率。

　　（三）本年内非对称降息的概率大，有助于行业NIM的回升：

　　报告中提到： 深化利率市场化改革，降低实际利率水平。在通胀率维持不变的情况下，降低实际利率主要路径是：降低基准利率。目前，贷款利率将自然回落，而且政策也在要求降低中小微民营企业的贷款利率，只有在负债端利率降低的情况下，银行才更愿意发放低息的贷款。

　　（四）银行业再融资成为常态，主要是大行：

　　支持大型商业银行多渠道补充资本，增强信贷投放能力，鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款。预计主要是优先股、可转债、永续债、TLACs，而且多种融资方式间并不排他。预计四大行每年都有1000左右的再融资。

　　（五）减费降税宽财政，利好实体经济，有助于资产端的改善：

　　全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。18年全年减税为1.3万亿，19年减税幅度提高50％。普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业和小微企业税收负担。深化增值税改革，将制造业等行业现行16％的税率降至13％，将交通运输业、建筑业等行业现行10％的税率降至9％，抓好年初出台的小微企业普惠性减税政策落实。增值税率下调，减税7000亿，减少消费者的税负，降低产品最终价格，同时通过城市建设维护税、教育费附加税的减少，来降低企业税赋。减费降税对实体经济和企业有利，有助于银行资产质量端的改善。

　　（六）地方政府债务的解决：

　　地方政府专项债券2.15万亿元，增加8000亿元；扩大专项债券使用范围。继续发行一定数量的地方政府置换债券。鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程。具体是哪种市场化方式？尚需等待政策的清晰。

　　（七）金融体系方面的变化：

　　社区银行得到鼓励，直接融资的股权融资占比需提高，以服务实体经济为导向，改革优化金融体系结构，发展民营银行和社区银行。改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重

　　（八）对银行板块的中长期观点：

　　看好，上半年银行股趋势向上，更加看好2季度，更加看好股份制银行。资本和资产质量是约束银行股估值的核心因素，这两个约束条件本年会逐步缓解，打开估值修复空间，预计板块估值将修复到0.9倍以上。

　　① 上半年银行股趋势向上主要原因是：其一、无风险利率下降。其二、上半年行业基本面还可以。其三、上半年，新增社融同比实现正增长。宽信用逐步实现。

　　② 更看好2季度主要原因是：其一、4月初开始，新增社融同比将逐步恢复正增长，宽信用实现；其二、解决地方政府债务问题的方案有可能出台。

　　③ 中长期重点推荐：招行、平安、宁波、浦发、民生；常熟、吴江；杭州、上海。

　　执业证书编号：S1440511080003

　　中信建投能源交运

　　万炜

　　本次政府工作报告中，涉及到电力公用事业的内容主要有三个方面：

　　① 制造业等行业增值税下调，税率从16％下调至13％；

　　② 深化电力市场化改革，清理电价附加收费，降低制造业用电成本，一般工商业平均电价再降低10％；

　　③ 推进煤炭清洁化利用，加快解决风、光、水电消纳问题。

　　从增值税调降来看，如果假设增值税下调后含税电价不变，事实上相当于上调了不含税电价，对于电力企业均是利好。虽然水电企业基本没有进项抵扣，增值税率下调红利完全由企业享受，但因为水电企业净利润率基本达到30％，3个百分点变化对公司业绩影响不足10％。

　　对于火电企业而言，假设上游煤炭含税价不变，不含税煤价受税率变化有所上涨，则火电增值税率下调红利将有50-70％因为进项抵扣减少而流失，但由于火电企业近年来盈利处在低谷，经过我们测算即使进项抵扣减少的情况下，对火电企业的业绩仍然有20％-50％的增厚。如果不含税煤价保持不变，增值税下调将为火电企业带来更高的业绩弹性。如果增值税下调后含税电价同样下调，不含税电价不变，但因为按增值税款计价的各种附加减少，电力企业也将相对受益。

　　报告提出一般工商业平均电价再降低10％，除了提升市场化电量、清理电价附加收费外，很有可能会把电力行业增值税下降的部分红利转移到降电价的空间上来。目前我国电价附加收费主要包括此前调降过的重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金（均约为0.5分）、可再生能源附加（1.9分）、农网还贷基金（部分省份已并入输配电价，2分左右）及交叉补贴等。

　　假定此次清理收费以重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金为主，如果全部取消腾出1分钱的电价空间，对应约680亿元；我们预期此次降电价所需空间约为720亿元，基本上可以通过减费满足。此外省级电网企业含税输配电价水平和政府性基金及附加标准降低、期末留抵税额一次性退返等腾出的电价空间也有望用于降低一般工商业电价。综合来看，可能只有部分降电价的差额将用降税的红利来弥补。

　　风、光、水电等清洁能源消纳方面，随着可再生能源配额制的考核开始，叠加电网对于清洁能源的消纳意愿提升，近年来我国弃风弃光弃水现象出现明显好转。2018年我国弃风率为7％，国家电网预期2019年其经营范围内弃风弃光率下降至5％，我们认为这一利用水平将成为我国可再生能源健康稳健发展的重要支撑。

　　综上所述，我们判断：

　　① 新一轮降电价空间主要由清理相关电费附加来承担；

　　② 增值税调降将为电力企业带来较大的业绩弹性，且降税的大部分红利仍有望流向发电企业；

　　③ 标杆上网电价应无进一步恶化风险。

　　④ 新能源消纳情况将持续向好。考虑到湖北地区火电受特高压线路影响较小，火电利用小时有好转预期，叠加蒙华铁路投运有望带来的煤价下降，我们重点推荐【湖北能源】和【长源电力】。

　　执业证书编号：S1440514080001

　　中信建投中小市值&；教育

　　陈萌

　　对比2019、2018年政府工作报告，教育领域有哪些转变，背后的原因又是什么？

　　从目前国内所处的经济整体环境来看，经济增速放缓背景下的就业压力是首当其冲的。而从全球经济竞争角度来说，国内制造业面临产业升级，产业升级中重要的一环是人才的升级，按照这个思路我们能更好的理解政府工作报告中教育领域的如下变化：

　　① 职业教育放在非常凸出的重要地位上。在2018年政府工作报告上对职业教育的表述是大力发展职业教育。而2019年政府工作任务的第一条中就提到要加快发展现代职业教育。

　　② 不仅有目标，还有指标要求，高职院校今年要大规模扩招100万人。根据教育部数据，2017年全国共有职业院校1.23万所，开设近千个专业、近10万个专业点年招生930.78万人，在校生2680.21万人，中职、高职教育分别占中国高中阶段教育和高等教育的“半壁江山”。2018年我国普通专科招生368.83万人，同比增长5.16％，若按照100万人扩招规模来看，将同比增加27％，利好民办职高类学校。

　　③ 加大职工技能提升和转岗转业培训投入。2019年从失业保险基金结余中拿出1000亿元，用于1500万人次以上的职工技能提升和转岗转业培训，人均培训年花费6666元，这个力度非常大，解决谁出钱培训的问题。

　　职业教育赛道：A股首推中公教育，港股建议重点关注中教控股、新华教育、新高教、民生教育等。

　　中公教育推荐逻辑：

　　① 2018年收入62.37亿元，同比增长54.72％；归母净利润为11.53亿元，同比增长119.67％。加权平均净资产收益率达到71.89％，同比提升4.96个百分点。

　　② 渠道下沉是收入快速增长的主要原因之一。根据我们的统计，公司目前在全国的培训网点约1000家+，基本已经覆盖了全国所有的地级市（除西藏等少数地区），在山东地区渠道下沉做的最好，覆盖了超过90％的县级行政区，在全国县级行政区覆盖率约为20％左右，仍有巨大下沉空间。2017年公司直营分支机构同比增长31％，预计2018年仍将保持较快增长。

　　③ 事业单位、公务员考生中往届生比例的提高是渠道下沉的主要动力。根据我们在全国各地的草根调研数据，总体来看，事业单位考生中非应届生的比例要高于应届生，而且其招录岗位中基层岗位占比是绝大多数，考生就近学习、在家乡报考就近招录岗位的需求非常旺盛，这也是渠道下沉到县级行政区的核心原因。

　　④ 渠道下沉过程中，协议班是公司获客的有利武器。2017年公司协议班收入占比达到72.7％，相比2016年提升14.7个百分点，相比华图教育高出32.5个百分点。协议班对于公司获客和客单价提升来说至关重要，也是公司品牌力的体现。

　　⑤ 2018年业绩超过业绩承诺，净利率大幅提升是主因。得益于规模效应的体现、双师及自主IT系统开发升级，公司2018年净利率达到18.48％，比2017年提升5.47个百分点。

　　⑥ 盈利预测：中公教育借壳上市的业绩承诺为2018、2019、2020年扣费归母净利润不低于9.3、13、16.5亿元，2018年公司超额实现业绩承诺，对公司未来2年业绩我们保持乐观。

　　执业证书编号：S1440515080001

　　中信建投地产

　　刘璐

　　本次政府工作报告对于房地产部分我们认为用5个字可以概括，即“稳、宽、降、细、慢”。“稳”字体现在房地产作为稳经济的一环仍将扮演重要作用；“宽”字体现在通过地产信用放大的作用对实体需求产生积极作用；“降”字体现在降税减负有助于激活企业活力，居民可支配收入持续增加有助于稳杠杆，稳预期；“细”字体现在政策调控更加聚焦城市主体；“慢”字体现在房地产税的稳健推进，对于房地产市场一定是倾向于平稳而不是打击。

　　1．稳：经济增长目标：我国每年在3月份的两会期间会公布当年的GDP增长目标，作为全年经济增长的锚，对于实际经济增长和政策空间具有重要指导意义。今年的政府报告中首次将GDP增长目标设为6-6.5％的区间，给政策留出一定裕度空间。十八大提出，2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的战略目标，这意味着未来两年需保持6.2％的年均复合增长率。我们认为增长区间更加符合目前经济发展所处阶段，有助于“稳地价稳房价稳预期”，为未来因城施策的提供了政策依据。

　　2．宽：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策：对于货币政策，今年政府报告指出，“要正确把握宏观政策取向，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，延续了去年的表述，但将去年“货币政策保持稳健中性”改为“稳健的货币政策要松紧适度。”删除了“中性”字眼，增加了“松紧适度”，也意味着货币政策或将更加积极。对实际操作层面提出了具体目标，即“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。”

　　从房地产行业流动性层面来看改善已经兑现，对于行业的支撑体现在消费端房贷利率下行和放款速度加快，以及供给端房企融资体量上升和成本有所下行两方面。消费端层面，首套房贷利率已连续两个月下滑至5.7％，二套房贷利率连续三个月下滑至6.0％，下行趋势已确立。

　　3．降：降税减负：今年政府会议提到“确保减税降费落实到位。全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元”，有助于进一步减轻企业负担、激发市场活力，对于居民的可支配收入的增长有积极作用。目前居民杠杆的高低和可持续性是市场的焦点，随着房贷利率的回落和人均可支配收入的增长，作为分子端负债压力在减少，分母端的收入则在稳定增长，我们认为未来杠杆将伴随着经济的发展而逐渐消化，稳杠杆效果将逐渐显现。

　　此外，政府报告中提到“下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至16％。稳定现行征缴方式，各地在征收体制改革过程中不得采取增加小微企业实际缴费负担的做法，不得自行对历史欠费进行集中清缴。”对于劳动力密集型的物业行业也是利好之一，有助于缓解人力成本上升带来的压力。

　　4．细：因城施策：在房地产政策细化层面，政策表述上从“落实地方主体责任”改为“落实城市主体责任”更加聚焦城市。今年政府报告提出“改革完善房地产市场调控机制。更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展。”

　　从房地产市场来看，2月我们跟踪的51个重点城市一手房总体成交同比下降2.8％，且根据我们近期市场调研来看，一二线城市来访量尚未见明显起色。而根据我们春节返乡调研的数据显示，三四线的颓势在18年中便已显现，今年将继续承压。我们认为在基本面继续探底的大方向下，政策边际继续宽松是大概率事件，这从去年12月至今多地在落户、“三限”（限购、限售、限价）、房贷利率等方面的放松中已得到印证。其中南京、西安等重点二线城市落户政策进一步宽松，珠海、合肥则一定程度上放松了购房资格。

　　此外，对于三四线重要变量之一的棚改，今年政府工作会议仍强调“继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造，保障困难群体基本居住需求。”意味着虽然今年棚改并未提出具体目标，但是在稳定的背景下，棚改的退出仍将保持循序渐进的过程。

　　5．慢：房地产税稳步推进：对于市场关注的房地产税，今年政府报告提出“健全地方税体系，稳步推进房地产税立法。”，与去年基本保持一致。目前我国房地产税立法仍在推进，具体方案仍未披露。但是我们认为从推进的节奏和内容上看，不宜过度恐惧。如我们此前判断，即使国内房地产税的制定也是因城施策，各个地方政府在税率和税收优惠措施方面会有综合的考虑，对于房地产市场一定是倾向于平稳而不是打击，我们倾向于认为制度对于需求市场以及地方的土地财政各个角度影响而言，相对都是有限的。

　　6．投资建议：站在当前时点，行业政策已迎来两大重要转变：

　　① 行业政策已从2016年10月至2018年底的“严调严控”转变为2018年底以来的“以稳为中心”；

　　② 流动性层面来看改善已经兑现，对于行业的支撑体现在消费端房贷利率下行和放款速度加快，以及供给端房企融资体量上升和成本有所下行两方面，历史上板块相对估值在政策触底至基本面回稳区间处于上升通道，而目前的政策以及基本面正在此区间。

　　我们认为地产依然具备配置价值，尤其是二线地产商因融资环境趋于改善、估值处于相对低位而具备更大的市场弹性。建议优选：

　　① 具备成长弹性（阳光城、荣盛发展）；

　　② 低估值且布局一二线城市品种（金地集团等）；

　　③ 具备ROE突破能力（招商蛇口、万科、保利、华侨城）；

　　④ 享受存量价值红利（光大嘉宝、中粮地产），以及物业服务板块等。