“商誉”成“伤誉”，A股并购大潮留下的后遗症开始爆发，金融界《伤誉》透视并购套路，看清飞起的“黑天鹅”。

    作为中国著名的影视出品方，华录百纳曾出品过多个知名国剧，如《建国大业》、《建党伟业》、《痞子英雄》、《汉武大帝》、《媳妇的美好时代》等，市值在巅峰期更是站上400亿。

　　可如今的40亿市值正在遥望当年的顶峰。

　　就在1月末，华录百纳曾披露预亏33亿。按当时的市值计算，净亏损已“完美”覆盖公司市值。而对于刚接手烂摊子的美的少主何剑锋而言，这一切似乎并不意外。

　　美的少主剑走偏锋

　　去年4月左右，在资本大佬何享健、何剑锋父子联手下，华录百纳成为了美的系的囊中之物。只不过，当时华录百纳已经出现了明显的核心资产业绩恶化，美的少主却仍斥资18亿接盘，持股18.16％坐上华录百纳的控股股东。

　　知情人士都知道，美的少主热衷于投资，而且为人低调，做事果断，放着家大业大的美的不做，偏偏要搞投资。在其入主后，令人诧异的是，何剑锋偏要剑走偏锋，将华录百纳的核心资产统统低价甩卖。

　　要知道，华录百纳旗下的核心资产是其在2014年斥资25亿收购的蓝色火焰（该公司先后成功运作《爸爸去哪儿》、《百变大咖秀》、《快乐大本营》、《跨界歌王》、《最美和声》等多档综艺节目）。但怎么也没想到，4年后何剑锋头也不回就作价410万甩卖给了别人。

　　三天后，华录百纳就对此资产甩卖发布了补充公告，预计喀什蓝火、北京蓝火这两大资产的股权出售会对上市公司2018年年报形成较大投资亏损，亏损金额预计在12亿–18亿元。

　　不少人称，入主8个月后，何剑锋的果断剥离或是一次彻底的洗壳以便为其下一步资本运作铺路。

　　据了解，美的旗下除了电器类资产外，还有地产、物流、广告传媒等众多资产，刚刚和小天鹅来了场资本运作的美的集团，会否再次重新走上重组之路呢？市场表示质疑，但值得关注的是，华录百纳内部早已实现了新一轮的大换血。

　　根据华录百纳公示的最新董事会和监事会成员名单显示，公司如今的不少高管均在美的集团曾担任过要职，而且职业路径都极其相似，从美的进入盈峰投资再转战华录百纳。

　　半年讨债压应收

　　曾在华录百纳危机之际，不少人将美的系何剑锋唤作救星。但事实上，即使救星到来也并未改变什么。从目前来看，清仓甩卖两大核心资产后，华录百纳几乎没什么拿得出手的资产，而且还深陷应收回款难的漩涡之中。

　　财务数据显示，华录百纳的应收账款在过去三年连续位于20亿元以上，而且高于公司营业收入。直到今年三季度，华录百纳的应收账款才下降至16亿元，这离不开华录百纳的奋力“讨债”。据报道，为了降低应收账款，华录百纳将合作方乐视体育、印纪传媒、万科等均告上法庭，半年累计提其诉讼16起，金额上亿元。

　　事实上，华录百纳的应收账款占比在行业内可以说是数一数二。拿2017年数据来看，公司当年的应收账款比例超100％，而同行的华谊兄弟仅为42％，光线传媒仅为18％。

　　此外，华录百纳的投资活动产生的现金流量已连续6年为负值。

　　危机远未离去

　　不少投资者认为，传媒股在经历过一轮冬天的洗礼后，如约来到春天。不过对于华录百纳来说，危机仍如影随形。

　　一组数据显示，华录百纳的大股东仍满仓质押，16亿商誉压顶。

　　三季报显示，华录百纳商誉总额总计19.66亿元，而扣除预计计提的3.5亿的商誉减值准备外，华录百纳商誉仍高达16亿元，占公司净资产比重25％。而质押问题也同样严峻，公司绝大多数股东质押率仍高于90％以上。

　　一定程度来看，美的的入主并未对华录百纳造成实质性改变。股东减持、银行账户被冻结、业绩巨亏、股权质押遭强平等危机均在去年发酵过一遍。

　　据统计，不仅华录百纳危机未破，美的系在扮演白衣骑士的过程中也陷入了浮亏五成的尴尬窘境。业内人士称，目前正值影视股寒冬期，行业热钱不再，资金困境整体仍在加剧。尽管接盘方有相对雄厚的资金实力，但要想再度重回影视行业快速圈钱的时代几乎不太可能。因为当下市场，人们对影视内容的品质需求仍在日益走高。

　　而这种内容性的行业很难保证稳定的现金流。

　　下一步怎么走

　　从公司主营业务来看，华录百纳的业绩主要贡献来源于营销与综艺。

　　但是，从公司的业绩预警来看，要仍依靠传统强势业务发力似乎有些困难。

　　一方面来看，刚刚被甩卖的蓝色火焰不再，很难在短期内重新找到业绩贡献点。正如上文所言，蓝色火焰素以营销、综艺见长，但如今遭切割后，形势的确变得更加模糊了。

　　另一方面，华录百纳灵魂人物胡刚的出走，也为公司下一步的走向增添了诸多变数。不得不承认，华录百纳此前能做到 500亿市值除了离不开大环境之外，很大一部分也离不开胡刚的运作。而胡刚的“出走”，也将华录百纳的综艺带入了泥沼。

　　数据显示，2018年，华录百纳的综艺制作累计投入为4.56亿左右，但累计实现的效益却不足一半，也难怪公司在业绩预警中提示，后续公司暂缓与部分经营出现不稳定迹象的商业客户的综艺及内容营销服务。

　　至少从现在来看，如果不往进注入新的资产，那么华录百纳无异于一个市值30亿的空壳，因为市场很难判断不靠营销与综艺的华录百纳下一步将走向何方。

　　事实上，经过几次尝试后，坊间已然对何剑锋的投资能力发表过质疑。有媒体曾发文称，何剑锋老爸白手起家打造了市值千亿的美的集团，何剑锋老婆也将美的置业打造成百亿上市公司，但何剑锋却频频失手，曾许诺的盈峰环境300亿市值梦碎，如今的华录百纳也在向“空壳”迈进，迷雾重重…