内容摘要

　　“金融供给侧结构性改革”核心是支持实体经济

　　中共中央政治局2月22日下午就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习，习总书记在主持学习时提出“深化金融供给侧结构性改革”。政治局集体学习中，金融主题并不多见，2002年政治局开始组织集体学习以来，共计仅有3次是以金融为主题。我们认为，“金融供给侧结构性改革”的核心是增强金融服务实体经济能力，未来将注重构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和“三农”金融服务。

　　总书记强调“注重在稳增长的基础上防风险”，预计政策继续以稳为主

　　总书记强调“注重在稳增长的基础上防风险”，我们预计今年政策方向仍是以稳为主，做好“六个稳定”相关工作，在此基础上开展防风险举措。另外，我们认为，“金融是国家重要的核心竞争力”不能简单理解为股市牛市，金融更多的仍将是强化服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本。金融供给侧改革也是配合实体经济的供给侧改革，未来在供给侧改革补短板、鼓励科技研发以提高全要素生产率的过程中，资本市场将发挥重要的作用，尤其是科创板的推出是一项资本市场重大改革举措。

　　节后开工情况如何？

　　我们从发电和炼钢两条线观察发现，今年除夕后日均发电耗煤环比增速逐周改善，且表现好于前两年，发电状况恢复较快，并在动力煤的价格和库存上有所反映。但是高炉开工率及各类钢价年后的环比改善幅度明显弱于往年，生产不强、库存积累至历史较高水平，体现下游需求尚未显著改善，尤其是螺纹钢下游：基建、地产。我们认为，截至目前开工数据并不强劲可能也受到南方雨水天气的影响，且目前距离正月十五农民工返工仅一周有余，未来需进一步密切跟踪高频数据。

　　经济下行压力下的股市景气 + 信用扩张时期的汇率升值

　　对于近期股市上涨，部分源自外资流入的助推。2018年11月年度策略报告《冬尽春归，否极泰来》中，我们提出了A股可能因外生流动性宽松带来的价值重估逻辑。在我们的框架中，最核心的是美元的周期化运行及中美大国之间的比差逻辑和比好逻辑。随着美国经济不再一枝独秀，美元将重新走入弱势，人民币汇率贬值压力减弱，促进资本回流，一方面带来中长期A股的外生流动性宽松牛市；另一方面，资本回流与人民币升值形成自我强化，触发人民币的价值重估，这是导致信用扩张时期仍伴随着人民币汇率升值的主因。

　　大类资产配置：股市外资赚钱效应带来的散户入市有可能进一步推高市场

　　我们认为股市外资赚钱效应带来的散户入市，有可能进一步推高市场。进攻逻辑看好成长股龙头，如5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新性基建领域；防守逻辑阶段性看多CPI与PPI剪刀差扩大带来的农产品、食品饮料、商贸零售等消费类行业盈利修复行情。债券市场受扩信用和流动性转向风险资产影响，短期承压，预计未来随着央行降低政策利率，10年期国债收益率才会下行。继续看好基建类城投债，但信用债仍要加强信用风险识别，预计信用债的机会在2019年下半年。三季度一二线地产政策如边际放松，信用扩张期，股市看好地产、银行等周期板块，如政策放松，也将利好一二线城市房价回升。

　　风险提示

　　年初开工大幅低于预期；经济下行存在超预期概率，从企业盈利和情绪面同时冲击股市；对外开放政策落地不及预期，资本回流逻辑受阻。

　　目 / 录

　　正 文

　　1、“金融供给侧结构性改革”核心是支持实体经济

　　中共中央政治局2月22日下午就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。

　　政治局集体学习每年8-9次，其中，金融主题并不多见，2002年政治局开始组织集体学习以来，共计仅有3次是以金融为主题。本次是政治局首次提及“金融供给侧结构性改革”，但并非本概念首次问世，2017年，时任央行研究所所长、现任央行货币政策司司长孙国峰在2017年《清华金融评论》7月刊的卷首语中对其进行了详细论述。我们认为，“金融供给侧结构性改革”的核心是增强金融服务实体经济能力。同时，总书记强调“注重在稳增长的基础上防风险”，我们预计今年政策方向仍是以稳为主，做好“六个稳定”相关工作，在此基础上开展防风险举措。另外，我们认为，“金融是国家重要的核心竞争力”不能简单理解为股市牛市，金融更多的仍将是强化服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本。金融供给侧改革也是配合实体经济的供给侧改革，未来在供给侧改革补短板、鼓励科技研发以提高全要素生产率的过程中，资本市场将发挥重要的作用，尤其是科创板的推出是一项资本市场重大改革举措。

　　>； 1.1 政治局集体学习中，金融主题并不多见

　　2002年12月26日，政治局首次组织集体学习，至今已超16年，每年集体学习约8-9次。集体学习的范围比较广，涵盖经济金融形势、产业结构调整、经济增长方式转变、金融体制改革、财税体制改革、国家经济金融安全、军事、科技、文化、教育、医疗、就业、媒体、保障等等。金融并非常见主题，加上本次一共仅出现过3次，前两次为2007年8月十六届政治局第四十三次集体学习及2017年4月十八届政治局第四十次集体学习（均为全国金融工作会议召开年份），主题分别为“充分认识做好金融工作重要性 推动我国金融业持续健康发展”、“金融活经济活金融稳经济稳 做好金融工作维护金融安全”。本次集体学习也是十九届中共中央政治局集体学习中首次以金融作为主题。

　　>； 1.2 “金融供给侧结构性改革”并非首次提出

　　本次是中共中央政治局首次提及“金融供给侧结构性改革”，但实际上并非本概念的首次问世。2017年，时任央行研究所所长、现任央行货币政策司司长孙国峰在2017年《清华金融评论》7月刊的卷首语中对其进行了详细论述。文章提出了金融供给侧结构性改革的必要性，即金融与实体经济存在一定程度的失衡。失衡具体表现为以下的三个方面：

　　1）一是宏观杠杆率上升较快。2016年M2/GDP的比重已经上升到了208％。

　　2）二是金融业资产规模和金融业增加值占GDP比重上升较快。2015年，我国金融业增加值占GDP比重达到8.5％，高于主要发达经济体。

　　3）三是金融发展质量不高，风险有所上升。部分机构在表内和表外、银行和非银行之间进行资产和负债的腾挪，存在“脱实向虚”“以钱炒钱”的自我循环以及不合理的加杠杆行为。而且金融风险事件时有发生，如2015年的股票市场波动，2016年底的债券市场波动。

　　文章提出了金融供给侧结构性改革的五方面主要任务：稳总量、调结构、防空转、控风险、补基础。

　　1）稳住货币总量。实施好稳健中性的货币政策，管住流动性总闸门，既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要避免过度放水，推升债务和杠杆水平，固化结构扭曲。同时要疏通货币政策的传导机制，并且发挥好资本的约束作用。

　　2）优化金融结构。一方面推动实体经济结构性改革促进金融结构的优化，加快过剩产能、落后低效企业特别是“僵尸企业”的退出；另一方面调整金融体系的结构，对于不能为实体经济提供有效金融供给的高风险金融机构，应当实施市场化退出。

　　3）限制资金在金融体系内部空转。一方面要加强宏观审慎监管，将表外理财业务对应资产纳入宏观审慎评估，并逐步探索将更多金融活动纳入宏观审慎管理；另一方面要加强微观审慎监管，对复杂跨界业务进行“穿透式”监管。

　　4）防控系统性金融风险。完善宏观审慎政策框架，强化微观审慎监管，采取措施处置风险点释放金融体系的压力，消化系统性金融风险隐患。

　　5）补齐金融发展的短板。加强金融基础设施建设，保障金融市场的安全高效运行；完善金融机构公司治理，在利益相关方充分参与的基础上形成有效制衡的金融机构公司治理机制；推动金融科技发展，使金融朝着个性化、多元化、精细化等方向发展。

　　>； 1.3 “金融供给侧结构性改革”核心是支持实体经济

　　我们认为，“金融供给侧结构性改革”的核心是增强金融服务实体经济的能力。习近平总书记强调，“金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。”我们总结了以下金融服务实体经济的要点：

　　重点支持对象：要更加注意尊重市场规律、坚持精准支持，选择那些符合国家产业发展方向、主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、暂时遇到困难的民营企业重点支持。

　　金融服务体系：要围绕建设现代化经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供精准金融服务，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。

　　银行体系：要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，端正发展理念，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和“三农”金融服务。

　　资本市场：要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。

　　>； 1.4 注重在稳增长的基础上防风险

　　总书记强调“平衡好稳增长和防风险的关系”，以及“要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。”我们认为，目前政策仍然将稳增长放在重要位置，预计今年政策方向仍是以稳为主，做好“六个稳定”相关工作，在此基础上开展防风险举措。

　　>； 1.5 央行将开展四项任务推进“金融供给侧结构性改革”

　　2月26日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在接受媒体采访时透露，央行将开展以下四项任务，以推进金融供给侧结构性改革：

　　1）坚持实施稳健的货币政策，为金融供给侧结构改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。深化利率市场化改革，进一步完善货币政策传导机制，提高金融服务实体经济的实际效果。坚决防止金融业脱实向虚、自我循环。

　　2）坚定推进资本市场改革，破除制约资本市场发展的体制机制障碍，建立多层次资本市场，拓宽股权融资渠道，提升资本市场发展质量。

　　3）优化大中小金融机构的布局，发展定位于专注微型金融服务的中小金融机构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系。

　　4）坚持以市场需求为导向，重塑金融机构的经营理念、服务模式、风险管理和考核评价机制。

　　>； 1.6 “金融是国家重要的核心竞争力”不能理解为国家牛市

　　总书记提出“金融是国家重要的核心竞争力”，我们认为不能简单将其理解为股市牛市，金融更多的仍将是强化服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本。金融供给侧改革也是配合实体经济的供给侧改革。实体经济供给侧改革“三去一降一补”是先破而后立的过程，破，解决结构性问题，产能过剩、库存过高、杠杆过高等问题；立，着力提高潜在增速，提高全要素生产率及要素有效流转。目前实体经济供给侧改革已经实现了由破到立的切换，未来将更加强调补短板，解决我国经济不平衡和不充分的发展问题。其中一项重要内容就是鼓励科技研发、鼓励创新，以提高全要素生产率，进而提高经济潜在增速。在这个过程中，资本市场将发挥重要的作用，尤其是科创板的推出，是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。

　　2、节后开工情况如何？

　　开工季一般是指农历正月十五后1-2个月的项目开工期。由于春节所在的公历月份不同，我们以农历日期为准进行数据环比和同比的计算，并做比较分析。

　　工业原材料既反映工业生产，同时体现下游需求景气度。我们从发电和炼钢两条线观察发现，今年除夕后日均发电耗煤环比增速逐周改善，且表现好于前两年，在动力煤的价格和库存方面也有所反映。但是高炉开工率及各类钢价年后的环比改善幅度明显弱于往年，生产不强、库存积累至历史较高水平，体现出需求尚未显著改善，尤其是螺纹钢下游：基建、地产。铁路旅客发送量数据虽然占春运总旅客发送量比重较小，但是数据较为精确，我们观察本数据也对上述结论予以佐证，旅客发送量数据显示今年年后劳动力返工节奏晚于前两年。我们认为，截至目前开工数据并不强劲可能也受到南方雨水天气的影响，且目前距离正月十五农民工返工仅一周有余，未来需进一步密切跟踪高频数据。

　　>； 2.1发电情况较好，钢材量价及其下游需求尚未显著回暖

　　开工的生产端定量指标主要有发电耗煤和高炉开工率，前者用于跟踪发电情况，后者用于跟踪钢材生产，体现的是工业的不同产业链。为排除前一年基数对结果的影响，我们计算环比数据，并做不同年份之间的比较。经计算，今年除夕后日均发电耗煤环比增速逐周改善，且表现好于前两年，发电速度恢复较快。

　　与发电耗煤量相对应，我们看到动力煤的价格和库存也出现相应变动。即随着需求改善，煤炭价格企稳，港口库存也进入底部区间。

　　节后高炉开工率一般启动较晚，2019年节后仍数据不足，但从除夕后两周环比数据来看，与往年同期相比，今年环比尚未显著改善。

　　钢材是最主要的工业原材料之一，可分为长材、板材和管材等类型，长材又分为螺纹钢、线材；板材又分为热轧板卷、冷轧板卷、中厚板等。其中，螺纹钢的下游主要为建筑和地产企业；热轧的下游主要为机械、船舶及重卡等设备生产；冷轧的下游主要为汽车和家电生产，因此各类钢材的价格、库存数据可用于观测相应的下游需求。

　　我们发现，虽然高炉开工率尚未显著回暖，但钢材库存受备产行为影响继续走高，再次进入历史较高水平，生产不强但库存积累至历史较高水平，体现需求尚未显著改善，这是近期压制钢材价格难以大幅上行的主因。近期各类钢材价格虽均有环比改善，但幅度却弱于往年，我们纵向比较历年除夕后各类钢材价格相比年前增速的走势发现，2019年节后截至目前，各类钢材价格相比年前增速均不占优，明显处于历史同期较低水平，体现今年企业节后开工相对较晚。分不同类型来看，冷轧价格环比回升幅度最小，体现家电、汽车等生产销售的景气度较差。热轧价格环比回升幅度最大，体现重卡、船舶等交通设备类行业相对表现更优。螺纹钢基本持平节前，基建和地产需求尚未有效释放。

　　在环保限产趋缓的背景下，水泥价格近期出现了较大回调，我们认为这部分属于技术性调整，同时也体现出天气因素等带来的需求不足。

　　>； 2.2 劳动力节后返工状况晚于前两年

　　通过春运期间铁路旅客发送量数据观察劳动力返工情况。春运一般是指腊月十六至正月二十五这段期间，共计40天，第15天为除夕。数据显示，今年初一至十五，铁路旅客发送量总计约1.55亿人次，同比增速3.2％，远低于2018年13.9％的增速，体现出今年年后返工节奏晚于前两年。

　　3、经济下行压力下的股市景气 + 信用扩张时期的汇率升值

　　近期我们看到了两个较为特殊的现象：经济下行压力下的股市景气与信用扩张时期的汇率升值，我们认为要解释这两个现象，最根本的是理解资本回流中国的逻辑。

　　近期股市上涨部分源自外资流入的助推。2018年11月年度策略报告《冬尽春归，否极泰来》中，我们提出了A股可能因外生流动性宽松带来的价值重估逻辑，美元转弱会导致资本回流中国带来A股较大行情。在我们的框架中，最核心的是美元的周期化运行及中美大国之间的比差逻辑和比好逻辑。

　　美元周期是我们团队观察资本流动及大类资产配置的关键因素之一。我们认为，美元大周期决定了资本的全球流动，从目前来看，随着美国经济基本面回落以及美联储紧缩政策的边际放缓，美元周期已经大概率来到大周期的向下拐点。一旦美元长周期贬值，就会引导资本回流新兴市场，谋求更高的资本回报率。从新兴市场内部看，能和中国进行资本回流竞争的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体，我们总体判断这两类国家都不足以对中国形成较强竞争。因此，资本的去向大概率不是流向美国，而是重回中国。

　　第二个核心就是中美经济对比存在的“比差逻辑”和“比好逻辑”。中国不怕比差逻辑，在比差逻辑中，两国经济都在回落，但是由于我国的政策对冲，经济韧性更强，使得相对变的没那么差，资本反而会流向中国；在比好逻辑中，美国经济相比中国更为强劲，中国将面临资本流出压力，此时国际收支平衡目标将面临更大的压力，稳经济的宽松政策空间也大大受限。

　　当前的情形就是“比差逻辑”，美国经济基本面走势陆续印证我们去年11月底的年度策略报告《冬尽春归，否极泰来》中的判断：美国经济大概率在2018年四季度至2019年初见顶。我们看到目前美国的朱格拉周期、房地产周期和库存周期出现了下行阶段叠加，美国12月耐用品订单环比初值1.2％，不及预期1.7％，反映出由于贸易摩擦以及经济放缓的影响，美国商业投资出现降温；美国房屋销售同样乏力，1月成屋销售总数年化494万户，不及预期500万户，为2015年11月以来新低。各方面数据显示美国经济回落压力正在逐渐加大，随着美国经济不再一枝独秀，新的经济周期证伪，美元将重新走入弱势，与之相对应，我国经济基本面体现出更强的稳健性，人民币汇率贬值压力减弱，促进资本回流。

　　从国内经济下行压力来看，我国货币政策主要目标已切换为稳增长，美联储放缓加息使得我国央行货币政策的国际收支平衡目标有所弱化。我国央行已于今年一月份全面降准，我们预计二季度央行会继续降低政策利率，整个流动性环境都是利好股市的。资本的回流与人民币升值可形成自我强化，资本回流触发人民币的价值重估，这是导致信用扩张时期仍伴随着人民币汇率升值的主因。

　　4、中美贸易谈判进展：贸易摩擦阶段性缓和，利好市场情绪修复

　　2月24日，第七轮中美经贸高级别磋商在华盛顿结束，中方表示，双方进一步落实两国元首阿根廷会晤达成的重要共识，围绕协议文本开展谈判，在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面的具体问题上取得实质性进展。在此基础上，双方将按照两国元首指示做好下一步工作。美国总统特朗普表示，磋商取得实质性进展，美国将延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施。

　　我们此前提出“基本面回落和贸易摩擦导致的悲观预期，或成为促使双方达成协议的关键催化剂，或助贸易谈判阶段性缓和，但难改中美在中长期的胶着态势。”目前贸易摩擦阶段性缓和符合我们的预判，并利好投资者风险情绪的提振。我们仍然认为，中美之间的贸易谈判会是一个长期的拉锯战，未来仍是一个值得关注的重要风险因素。

　　5、近期重要政策、事件追踪

　　正文

　　2月14日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，要求银行、险资、交易所全面支持民企融资，加快民营企业首发上市和再融资审核进度，抓紧推进在上交所设立科创板并试点注册制，研究扩大定向可转债适用范围和发行规模，研究取消险资开展财务性股权投资行业范围限制。

　　2月14日，国务院办公厅印发《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，针对当前我国融资担保行业存在的偏离担保主业、聚焦支小支农不够、担保费率偏高等问题，以规范国家和地方融资担保基金运作为切入点，明确政府性融资担保机构应当坚持准公共定位，弥补市场不足，为缺信息、缺信用的小微企业和“三农”主体提供增信，着力解决其融资难、融资贵甚至融不到资的问题。

　　2月25日，银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》。通知指出，抓紧建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制，支持保险资金投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券，加快研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制；国有大行2019年普惠型小微企业贷款余额力争实现30％以上增长。

　　2月25日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国银行保险监督管理委员会副主席王兆星、周亮、梁涛介绍坚决打好防范金融风险攻坚战有关情况。银保监会方面表示，结构性去杠杆达到预期目标，但降杠杆工作还要进行，银行要按照审慎风险管理标准发放贷款；持续深化金融供给侧结构性改革；将印发办法建议“敢贷、愿贷、能贷”机制。

　　2月19日，国家发改委发布《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》，明确提出放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制。2019年以来，已有海口、广州、大连、常州、西安、南京等6城市发布新政，放宽落户限制。为了吸引人才，除了落户限制，多地发布多样化人才政策。据新华网报道，截至2月18日，在2019年发布各种人才引进与落户等政策的城市已经超过16个。

　　6、大类资产配置观点：股市外资赚钱效应带来的散户入市有可能进一步推高市场，债市短期承压一级标题

　　我们认为，股市外资赚钱效应带来的散户入市，有可能进一步推高市场。我们坚持中长期美元周期下行，叠加国内改革开放政策利好，使得资本回流中国触发A股外生性流动性宽松牛市的逻辑。当前时点，我们有以下股市配置策略：首先，进攻逻辑看好成长股龙头，我们预计2019年盈利的影响开始弱化，无风险收益率下行有利于成长股龙头，如5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新性基建领域。其次，防守逻辑，我们认为，随着CPI上穿PPI，看好农业、食品饮料和商贸零售等消费类行业盈利修复，相关行业可能全年都是占优的。最后，信用扩张时阶段性看好周期龙头，我们预计，2019年7、8月份地产政策可能会边际放松，信用扩张时，我们阶段性看好周期龙头，主要是地产、银行等板块。

　　债券市场受扩信用和流动性转向风险资产的影响，短期可能承压，预计未来随着央行降低政策利率，10年期国债收益率才会下行。今年一季度央行开展全面降准，我们认为央行货币政策已从稳健灵活适度转向稳健略宽松，外汇储备连续3个月正增长，国际收支平衡目标相对弱化，稳增长成为央行首要目标，我们预计今年仍有3次降准，未来也可能下调政策利率，时点可能在二季度，幅度大概率为10BP。信用债方面，继续看好基建类城投债；当前高等级信用债二阶拐点已至，2018年10月下旬，国家密集出台纾解民营企业债务风险的政策，可以认为信用债出现了政策底部，近期民营企业债仍面临偿付压力，但是政府大概率能给予解决，广谱信用利差的收窄仍待经济企稳。

　　2019年，总体不看好商品。去产能的边际节奏有所放缓，我们预计未来将从存量化解工作转向控制增量工作。对于多数周期性工业品来说，由于供给扩张，价格面临下行压力。同时，由于经济存在下行压力，内需支撑作用也较弱，因此国内基本面并不支撑商品价格走高。

　　看好黄金的配置价值。主要有三项逻辑：1、弱美元利多黄金。如前所述，我们预计美元指数2019年总体趋势为震荡下行。主因在于，首先，预计美国经济大概率在2018年四季度至2019年一季度见顶，经济回落利空美元指数。其次，当前市场对于美元上涨的押注过于集中，已有部分对冲基金及投资者开始削减美元净多头头寸。2、高波动偏好黄金。我们预计2019年美股将维持2018年高波动的特征，此时高波动将提升配置黄金的偏好。3、风险事件爆发主选黄金。国际政治经济格局演变向民粹主义与强人政治，容易导致局部地区军事摩擦。

　　我们预计2019年三季度地产政策大概率出现边际放松，主要放松一二线城市地产刚需政策，届时我们看多一二线地产，看空三四线。受棚改政策调整的影响，以及拿地费用滞后记入影响的走弱，我们预计未来地产投资增速可能继续回落。但是如果今年三季度，仅靠基建投资难以有效稳定经济，我们预计三季度存在边际放松地产政策的可能性，一二线城市或从低迷环境中反弹复苏。但是我们认为，棚改货币化安置比例下调意味着三四线城市大概率将出现房价见顶、销售见顶及居民加杠杆行为的见顶，预计三四线城市热度难以为继。

　　风险提示

　　1、年初开工大幅低于预期；

　　2、经济下行存在超预期概率，从企业盈利和情绪面同时冲击股市；

　　3、对外开放政策落地不及预期，资本回流逻辑受阻。

　　冬尽春归，否极泰来重要前瞻信号

　　1、央行是金融市场稳定的压仓石。利率趋势仍是下行的，央行作为金稳委办公室不会放任市场下行。详见我们货币政策金融稳定各点评分析报告。

　　2、股票市场创造牛市的增量资金与路径相对清晰，外资流入创造赚钱效应，详见我们1月底香港路演心得。

　　3、市场长期低迷融资功能受阻，不利于国家供给侧结构性改革。资本市场利好会频出，如可能出台减税降费。

　　4、盈利当然重要，但当盈利暴雷市场视利空而不见，流动性和情绪就会推动整个市场。

　　5、房住不炒决定了经济越没有断崖式下行风险，地产政策放松的越晚，为股市的增量流动性创造了条件，详见我们对经济基本面判断的各类报告。