文章来源：明晰笔谈

　　报告要点

　　2018年四季度货币政策执行报告，去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，更加强调逆周期调节和结构性货币政策缓解小微、民营企业融资问题。站在现在这个时点上，未来仍有很多不确定因素，我们认为货币政策可能仍有进一步放松空间，降息扩表皆有可能。

　　“中性”和“闸门”的消失，往往意味着边际宽松的货币政策。自2016年四季度货币政策执行报告以来，“中性”的货币政策始终伴随着“把好货币供给总闸门”的表述，代表的中性偏紧的政策取向。在全球增速放缓，未来不确定性增加的背景下，央行在四季度报告中去掉“中性”和“闸门”，更加强调逆周期调节，去杠杆的节奏和力度存在进一步放缓的可能，预计未来货币政策仍有边际宽松的空间。

　　2018年资金面表现：流动性合理充裕，长短端利率均有下降。2018年央行主要通过降准实现长期资金的投放，形成银行间充裕的流动性。DR007紧贴7天逆回购利率2.55％低位运行，并时有突破，银行超储率也有所提高。资金利率下行正逐渐传导至信贷市场，四季度人民币加权平均贷款利率也有较大幅度下降。

　　稳健的货币政策凸显“结构性”，目标是缓解小微、民营企业融资难问题。纵观全年，央行出台的货币政策中结构性政策居多，主要包括定向降准、扩大合格担保品范围、创设TMLF工具、创设CBS工具等。TMLF和CBS工具创新借鉴国外经验。次贷危机以来，各主要经济体都不同程度地推行了结构性的货币政策，并取得了显著的效果，未来结构性政策和精准调控可能是货币政策发展的趋势。

　　货币政策的传导中枢在银行。货币政策的传导取决于资金供、求双方的意愿和能力，关键是引导银行的行为。典型的宽松周期中，央行通过银行资产负债表扩张实现信用创造。目前，银行资产负债表扩张需补充资本金。央行适时推出CBS工具护航永续债支持银行补充资本。

　　货币政策存在进一步放松空间。从海外来看，全球经济增速放缓，未来不确定性增加。通胀压力放缓和贸易摩擦压力增大背景下，全球多数央行出现转向迹象。回到国内，我国的政策目标以稳定国内经济为主。全球货币政策转向为国内货币政策腾挪空间，全球经济不确定性蔓延增大了央行逆周期调节需求。

　　降息扩表皆有可能，但不会实施QE。降息需满足三个条件：PPI持续转负、美联储暂停加息、人民币汇率稳定。降息大概率是调整OMO、MLF等政策利率，也可能与央行创新工具、扩表相联系，如再创设新工具并给予利率优惠（类似TMLF）。当然，利率市场化还提供了一种降息方式——下调最优贷款利率（LPR）。

　　债市策略：展望未来，在稳健的基调上、动态优化和逆周期调节的货币政策面临着稳经济的目标，海外货币政策的逐步转向也给进一步宽松腾挪出空间，存在着降息或扩表的可能。在金融数据有企稳之势、经济表现仍需观察的阶段，债市情绪在多空因素交织的环境下较为敏感，我们认为10年期国债到期收益率中枢为3.0％~3.4％。

　　正文

　　政策取向：取消“中性”和“闸门”

　　货币政策取向确定为“稳健”、取消了“把好供给总闸门”是2018年四季度货币政策执行报告的最大变化。三季度货币执行报告强调“把好货币供给总闸门”，坚持“稳健中性”的货币政策，而四季度货币政策执行报告将表述调整为“稳健”的货币政策，更加强调逆周期调节和松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。下一阶段的稳健货币政策是——“根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩。”

　　实际上“中性”与“闸门”始终相伴，都指向中性偏紧的货币政策取向；取消“中性”和“闸门”，货币政策偏于宽松。自2016年四季度货币政策执行报告中货币政策取向转为稳健中性后提出“调节好货币闸门”，一直到2018年三季度货币政策执行报告中“稳健中性”取向始终伴随着“调节好/把好货币供给闸门”的表述。本次货币政策执行报告中取消了“中性”和“闸门”的表述，确立了较为宽松的“稳健”货币政策取向。

　　在完善宏观审慎政策框架方面，弱化“鼓励落实资管新规”，聚焦小微、民营企业融资问题。相比于三季度的报告，四季度去掉了“优化指标结构，鼓励金融机构落实资管新规”的提法，改为“增设专项指标，考察金融机构支持小微、民营企业融资”。从防范化解金融风险角度来看，平稳有序推进资管新规、金融去杠杆的大方向不会变，但是节奏和力度可以根据实际需要做出调整。在全球经济走弱，国内经济下行压力增大的环境下，去杠杆的节奏和力度存在进一步放缓的可能。

　　如何理解“稳健的货币政策”

　　先看稳健货币政策的具体操作

　　实际上，2018年二季度以来货币政策早就实践了“稳健”的步伐。先从具体操作来看，实现了流动性大额投放。2018年二季度以来的每一个季度，央行流动性净投放均超1万亿，三个季度累积实现超4万亿元的资金释放，力度并不低于2016年货币宽松时期。于此同时，央行数量工具的使用也出现向长期流动性投放的转变。2016年的货币宽松是以公开市场逆回购操作和MLF操作频率和规模的增加为特点的，而2018年以来的数量宽松则是与2015年类似的以降准为主，二季度以来通过降准释放的资金占总释放量的80％以上，逆回购和MLF投放占比有所降低。

再看稳健货币政策的效果

　　降准操作对流动性缺口的补充效果非常明显，流动性缺口转负，流动性实现超额供给。受春节等季节性因素对流动性需求和供给的影响，2018年1月份流动性缺口季节性扩张至3.5万元左右，为近年来最高峰；2017年末、2018年初银行体系流动性缺口均超2万亿元，接近历史最高水平。但随着2018年二季度起降准政策的连续实施，银行体系流动性缺口快速收窄，7月降准后流动性缺口小幅转负；2018年10月降准后，流动性缺口已经连续两个月为负，银行体系出现流动性盈余，说明2018年流动性实现了超额供给。

　　从货币政策效果来看，超储率上升、利率下行。2018年下半年以来，DR007紧贴7天逆回购利率2.55％低位运行，并时有突破。与此相对应的是，银行超储率也有所提高，2018年底已经升至2.4％，一方面存在显著的季节因素，另一方面也反映银行间流动性十分充裕。而实际上，正如央行在货币政策执行报告中所说，“宏观政策的效果正在显现”。在长期的宽松流动性化，资金利率下行正逐渐传导至信贷市场，2018年四季度人民币加权平均贷款利率较9月末降31bps；从结构来看，一般贷款和票据融资加权平均利率下降28bps和38bps，个人住房贷款加权利率虽然上行3bps，但实际上已经从2018年11月高点有所下滑。

　　那么展望未来一段时间，在“稳健”的货币政策基调下，货币政策操作会有哪些意料之内和超预期的部分？专栏5也明确了，虽然货币政策取向保持稳健，但操作原则上仍然需要相机抉择，“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节”，而我国货币政策仍然面临着长短期、国内外、防风险与稳经济的三重矛盾，货币政策目标更是多元化，在这些条件下货币政策的操作尺度会如何拿捏？

　　先回顾2018年货币政策最重要的特征——结构性，以及其目标——支持小微、民企企业。

　　结构性货币政策，目标定向滴灌

　　四季度报告更加强调通过结构性货币政策刺激银行信贷，进而改善小微、民营企业的融资问题。报告强调货币政策的传导取决于资金供、求双方的意愿和能力，关键是引导银行的行为，表达了央行将以银行信用扩张作为中枢，继续创新和运用结构性货币政策工具的政策思路。纵观全年，央行出台的货币政策中结构性政策居多，主要包括定向降准、扩大合格担保品范围、创设TMLF工具、创设央行票据互换工具等。我们对2018年主要工具梳理如下表所示：

　　TMLF和CBS工具创新借鉴国外经验。TMLF工具与欧洲央行的TLTRO相似，CBS工具与英格兰银行的FLS相似。以TMLF为例，它与欧洲央行的定向长期再融资操作（TLTRO）有异曲同工之妙。2014年6月，欧央行创设的TLTRO引入了一个特别的操作模式，即金融机构收到的央行融资资金与其对非金融部门和居民部门的信贷释放规模正相关。欧洲央行这项政策的目标并非仅仅修复银行资产负债表，而是重建私人部门的融资能力。在我国当前阶段，不同类型的企业融资能力出现显著分化。创立TMLF通过“定向”的方式助力小微、民营企业贷款融资，能够在保证流动性松紧适度的前提下，实现相对精准的“滴灌”。

　　结构性货币政策和精准调控解决结构性问题是大的趋势。次贷危机以来，各主要经济体都不同程度地推行了结构性的货币政策，例如美联储购买MBS，日本央行购买ETF和J-REITs，欧央行的资产购买计划和TLTRO等，这些政策都具有针对特定资产的结构性特征。实践证明，结构性货币政策在解决结构性的经济或金融问题方面有显著的效果。从我国去年的货币政策创新来看，TMLF、CBS、民营企业债券融资支持工具等创新工具均是针对特定资产的结构性设计，这也将是我国未来货币政策的发展方向。

　　货币政策传导中枢在银行，支持银行扩张资产负债表

　　银行资产负债表扩张需补充资本金。表外资产回表及货币政策有效传导是商业银行扩大补充资本金需求两大原因。2018年四季度货币政策报告中新增了“规范银行业金融机构发行资本补充债券的行为”这一部分，表明监管当局充分关注商业银行资本金不足问题。首先，在资本充足率及风险准备要求下，资产端回表增加银行资本金压力；其次，我国货币传导机制中枢在于银行，央行通过货币政策释放流动性，但资本金不足限制银行进行放贷等多种金融活动，宽货币到宽信用传导不畅，货币政策对实体经济的调节作用受到影响。

　　典型的宽松周期中，央行通过银行资产负债表扩张实现信用创造。2009年、2012年、2015年：货币财政双宽松，央行资产负债表增速下行而银行加快扩表步伐；2018年下半年以来：宽松货币政策下，商业银行资产负债表增速企稳、央行被动缩表；美国信用派生机制中央行主导，中国通过商业银行完成信用创造和政策传导。

　　央行护航永续债支持银行补充资本。银行资本补充分为内源性与外源性两大渠道，永续债作为成熟的外源性渠道成为央行扩宽银行资本的方式之一。为提高其流动性，央行创设了CBS工具，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从央行换入央行票据，并将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围，同时银保监会决定放开限制允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。

　　未来货币政策的想象空间在哪儿？降息还是扩表？

　　首先，专栏5中指出“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节”，“既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险”，“还需要把握好内部均衡和外部均衡的平衡”。

　　海外经济不确定强，国内货币政策空间大

　　首先看海外，全球经济增速放缓，未来不确定性增加。2018年第三季度央行货币政策执行报告中提到“全球经济总体延续复苏态势”，第四季度报告中提出“全球经济总体延续增长态势，但增长势头有所放缓”。美国ISM制造业PMI在12月意外放缓，欧元区GDP增速持续放缓，日本受自然灾害影响，经济波动性增大，英国持续低迷增长，面临脱欧不确定性。主要经济体第四季度CPI当月同比下滑明显，反映出全球经济复苏放缓迹象。

　　通胀压力放缓和贸易摩擦压力增大背景下，全球多央行出现转向迹象。1月31日FOMC会议上，美联储释放出强烈鸽派信号；1月24日欧央行利率决议会议上，欧元区三大利率维持不变，欧央行货币正常化进程延长；1月23日，日本央行下调核心CPI预期和当面财年的GDP增速预期；同日，由英国央行下调今明两年经济增长预期。全球贸易下行压力增大的背景下，发达经济体货币政策正常化进程中出现转向迹象。

　　回到国内，“作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主”。虽然1月份金融数据表现亮眼，但与金融数据抢眼表现形成对比的是实体经济延续走弱，金融与实体出现分化。PMI方面，1月制造业PMI继续走低，新订单指数加速走低，体现实体经济需求低迷和对未来经济的悲观预期。PMI和新订单指数连续两个月处于荣枯线以下。所以，在以稳经济和稳就业为主要目标下，在经济企稳信号出现前，相对宽松的货币政策仍然会继续。

　　全球货币政策转向为国内货币政策腾挪空间，全球经济不确定性蔓延加强央行逆周期调节需求。全球贸易摩擦持续、国外经济不确定性加大，国外经济体对国内经济冲击增大。国内受到宽货币到宽信用传导不畅影响，目前看实体经济复苏程度有限。而海外主要国家货币政策转向为央行货币提供空间，“全球经济增长势头有所减弱，国内经济面临下行压力，内生增长动力有待进一步增强，货币政策有较大空间”。

　　货币政策存在进一步宽松的空间，降息和扩表皆有可能。CPI、PPI和PMI等经济数据不及预期，折射实体经济景气堪忧。叠加日益复杂的国际贸易环境以及全球经济走弱的趋势，国内经济的下行趋势未必能够轻易扭转。随着美国经济见顶回落的可能性越来越大，美联储可能在今年结束加息甚至步入降息周期，不排除央行在汇率企稳的前提下开启降息操作的可能性。央行也可能使用创新型扩表工具，带动银行资产负债表扩张，TMLF就是最近的一个例子，后续仍不排除有新工具的出现。

　　QE暂不需要，可能创新其他工具

　　在报告专栏1中，央行对货币发行机制进行了阐述，介绍了货币发行的方式。货币发行既包括现金发行，也包括存款等广义货币的创造。在信用货币体系下，货币发行的主要方式包括商业银行通过发放贷款等资产扩张创造广义货币，中央银行通过购买国债、央行票据等资产扩张创造基础货币，并通过基础货币的调节对广义货币的创造进行调控。从这一阐述上可以看到，海外QE也属于货币发行的方式之一。

　　目前来看没有必要实施QE政策。QE是危机应对政策而非常规政策，在实施上存在一定的风险性和局限性。当前，在利率工具和数量工具依然有效的情况下，货币政策仍有很大空间，没有必要实施QE。我国社融的主要来源银行贷款，解决融资问题更应该从银行信贷的角度出发，采取激励和调节银行贷款创造存款的方式。

　　专栏1中提出“下一阶段，人民银行将继续根据经济金融发展和金融宏观调控需要，不断完善人民币发行机制，疏通货币政策传导渠道，并以此促进金融更好地支持实体经济发展”。实际上除了OMO、MLF、PSL外，SLF、SLO、TLF都是央行发行货币的方式，而2018年创设的TMLF则明显有欧央行TLTRO的痕迹，也是央行货币发行的方式之一。后续央行完善人民币发行机制，背后则一定有央行扩表行为。

　　而从债务周期角度，央行也需要扩表。当前，货币政策传导机制仍受到阻滞。此时，央行可以选择动用价格工具，也可以选择进行主动扩表。在信用收缩周期中，降准政策的效果会因为需求端的羸弱和信用派生不畅造成央行资产负债表被动收缩，债务周期的下行要求央行主动扩表。但总的来说，只有当降准、降息、松监管三步走完后，央行才会必要考虑实施QE政策。

　　降息存在可能，但方式可能有很多种

　　在经济的结构性矛盾性，通胀体现出结构性问题，降息看PPI。2016年以来通胀的结构性特征愈发明显，PPI与CPI长期背离。2016~2017你那，供给侧结构性改革，上游供给收缩带来涨价与下游需求弱，PPI上行而CPI平稳；展望2019，上游需求不足预计PPI下行，下游猪价上涨预计拉动CPI上行。而从历史上看，加息看CPI，降息看PPI。因而若PPI长期转负，降息的可能仍然存在。

　　降息更大的概率是调整OMO政策利率，但需要满足三个条件：PPI持续转负、美联储暂停加息、人民币汇率稳定。从目前情况看，在油价不大幅上涨前提下，PPI将很快转负；而最新的FOMC议息会议也透露出美联储年内停止缩表、加息概率大大降低的信号；而近期人民币汇率升值迅速，也给进一步宽松留足了空间。时间点则需要等待美联储表态之后才能判断。

　　另一种降息方式是与央行创新工具、扩表相联系，如再创设新工具并给予利率优惠（类似TMLF）。正如前文所说，央行将完善货币发行机制，以及扩表需求下，创设新型货币政策工具的需求仍然存在，2018年12月创设TMLF并于2019年1月首次操作，其3年期3.15％利率远低于1年期MLF3.3％的利率，存在定向降息的意味和效果。如若央行再创设新型工具并调低操作利率，实际上也会存在降息的效果。

　　利率市场化还提供了一种降息选择：LPR。在1月26日央行媒体见面会上，央行货币政策司孙国峰司长认为，货币政策传导在银行，目前面临三方面约束：流动性、资本金、利率约束。而央行去年以来一系列政策保持流动性合理充裕（降准、TMLF等），支持银行发行永续债有效补充资本金（CBS）部分解决了前两个问题，利率约束与利率双轨制有关。“两轨合一轨”的关键应该是央行的政策利率发挥更大作用，贷款的参考利率，如LPR（贷款基础利率）和政策利率协同。而四季度货币政策执行报告中也提出下一阶段“继续深入推进利率市场化改革…进一步健全市场利率定价自律机制”，因而引导LPR下行也可能是降息的一种方式。

　　债市策略

　　货币政策取向确定为“稳健”、取消了“把好供给总闸门”是2018年四季度货币政策执行报告的最大变化。但2018年二季度以来货币政策实际上早已实践了“稳健”货币政策。那么展望未来，在此基调上、动态优化和逆周期调节的货币政策面临着稳经济的目标，海外货币政策的逐步转向也给进一步宽松腾挪出空间，存在着降息或扩表的可能。在金融数据有企稳之势、经济表现仍需观察的阶段，债市情绪在多空因素交织的环境下较为敏感，我们认为10年期国债到期收益率中枢为3.0％~3.4％。