事件

　　中国2018年四季度GDP同比6.4％，预期6.4％，前值6.5％。2018年GDP同比6.6％，预期6.6％，2017年6.8％。12月规模以上工业增加值同比5.7％，预期5.3％，前值5.4％。1-12月固定资产投资同比5.9％，预期6％，前值5.9％。1-12月社零同比9％，预期9％，前值9.1％。12月社会融资规模增量1.59万亿元，前值1.52万亿元；M2同比8.1％，前值8％；新增人民币贷款1.08万亿元，前值1.25万亿元。

　　正文

　　1核心观点：通缩和就业风险上升，中长期重视渐行渐近的人口危机，政策加强逆周期调节

　　从经济周期运行看，当前处于：世界经济见顶回落、金融从去杠杆到稳杠杆、产能新周期筑底、房地产调控下半场、主动去库存周期、新政治周期。

　　我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L型”触底期，2019年中期将实现二次探底，下半年有望企稳。近期经济量价齐跌，表明周期运行从滞涨转入通缩。当前经济下行，有潜在增长率下降的趋势性因素，也有外部性、周期性和政策性因素叠加，世界经济见顶回落、金融去杠杆、财政整顿、地产调控、去库存等叠加。短期通缩和就业风险上升，中长期关注贸易战和人口危机的风险。

　　宏观调控政策应加强逆周期调节对冲，CPI、PPI双降意味着企业实际利率上升，货币政策必须降息降准，金融监管政策应结构性放松支持实体经济，减税和基建应双双发力。中央经济工作会议强调“强化逆周期调节”“稳定总需求”，近期发改委、财政部、人民银行等释放“稳增长”信号，政策持续转暖。未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大重走老路。

　　从12月份经济金融数据可以看出宏观经济的八大特点和趋势：

　　一、从世界经济周期看，美国经济见顶回落。随着利率水平上升、特朗普减税效应衰减、贸易战影响显现，美国房地产周期和库存周期均开始回落。但美国经济基本面仍健康，杠杆率总体可控。受外需放缓、量化宽松退出及政治不确定性上升等因素影响，欧盟经济景气指数和消费者信心指数持续下行。新兴经济体表现分化。伴随上半年美欧货币政策继续收紧、中美去库存压制大宗商品需求及价格，资源型新兴经济体增速承压，而全球产业链转移，将使越南等部分生产型新兴经济体受益。

　　二、受全球经济放缓，中国新出口订单创3年新低，形势严峻。1）全球经济放缓。12月全球制造业PMI为51.5％，连续8个月下滑，处于2016年10月以来的低点。2）美对华加征关税的效果显现，中国出口集装箱发往美国的运价指数大幅回落，抢出口效应基本消失，产业链可能转移至越南等地。3）我国12月PMI新出口订单指数为46.6％，连续7个月低于荣枯线，创三年新低。4）价格回落影响出口名义增速。历史上，过去十年出口大幅下滑乃至负增长出现过两次，第一次是2009年，由美国次贷危机导致；第二次是2015-2016年，由美国停止QE、美联储加息、美元走强、大宗商品价格下跌以及我国去库存周期等因素共同导致。2019年的出口形势与2015-2016年有相似之处。

　　三、从货币金融看，宽信用政策有所体现，M2增速和社融经过连续下滑均开始触底但货币政策传导机制仍不畅，融资形势依然偏紧。12月新增社融1.59万亿元，较预期多增0.29万亿元，与上年同期基本持平。贷款结构仍不理想，以短期贷款为主，但企业中长期贷款边际改善。表外监管仍严，银行资本金压力大，风险偏好低，表内贷款力度不足，信用仍紧。M2增速低位略回升。未来在加大基础货币投放的同时，结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。

　　四、固定资产投资增速平稳，制造业投资高位趋稳，房地产投资回落，基建触底回升，考虑到金融形势仍紧和债务约束，未来投资反弹力度有限。2018年财政制约基建明显，受“举债终身追责”和防范化解债务风险影响，地方政府缺乏投资的积极性与资金。随着1213政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”，国办明确补短板方向并要求保障在建项目不得盲目抽贷，发改委提出鼓励优质企业发债融资，货币金融政策未来边际放松，基建在2019年将反弹但幅度有限。

　　五、地产销售回落，融资形势仍紧，房地产调控已至历史最严，未来应适度支持刚需和改善型需求。731政治局会议以来，房地产市场迅速降温，1-12月地产销售面积同比1.3％，较1-11月下降0.1个百分点。新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大，贷款融资负增长，表明房企抢开工加快预售回款。受销售下滑、土地流拍增加、融资约束等影响，地产投资下行压力较大，但考虑到库存去化充分、调控不再加码，地产投资仍有支撑，回落有底。

　　六、消费持续低迷，汽车创新低，恩格尔系数下降。12月社零同比名义增长8.2％，较上月回升0.1个百分点，处2003年以来的低点，汽车消费-8.5％，主要受收入下降及负债挤压的影响，要高度关注经济下行背景下的就业困难和隐性失业。消费结构升级，2018年恩格尔系数降至28.4％，服务消费占比上升为44.2％。发改委提出稳定汽车和家电消费，个税新政实施，但难以对冲下行力量，2019年消费增速仍将面临下行压力。提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的比重、减税、加大转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民生支出投入、缩小贫富差距等方面入手。

　　七、CPI、PPI均超预期回落，通缩风险凸显，企业利润下降，实际利率上升，必须降准降息。12月CPI、PPI同比1.9％、0.9％，比上月下降0.3、1.8个百分点。库存周期进入量价齐跌的主动去库存阶段。PPI下跌带动企业利润下行，实际利率水平上升，降息对冲迫在眉睫。

　　总体判断：短期经济通缩和就业风险上升，政策应加强逆周期调节对冲；人口危机风险凸显，必须全面放开计划生育。

　　建议：

　　1）2019年还应不少于3次降准。在1月初降准后，中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5％和11.5％，降准空间较大。

　　2）利率市场化下，建议2019年通过下调政策利率建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。非标融资虽然增加了融资链条，但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免“一刀切”。同时，监管政策积极配合，做好“宽货币”向“宽信用”的传递。

　　4）建议2019年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，建议上调赤字率和专项债发行规模，支持减税和基建，减税优于基建。首先，财政理念上从平衡财政转向功能财政，在宏观经济下行及企业负担较重时期，发挥逆周期调节作用，扩大总需求。其次，减税方式上，从缩减税基式减税转向降低税率的减税，从碎片化减税转向一揽子推出的减税，从政策式减税转向改革式减税，从特定行业、特定主体的特惠式减税转向普惠式减税；减税税种上，尤其是降低企业所得税税率（如从25％降至21％）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率16％分阶段降至10％），提高减税后企业和居民的获得感；减税目标上，更加聚焦于稳定社会预期。再次，削减民生社保之外的开支，优化支出结构，提高财政支出效率。最后，上调赤字率至3％-3.5％，增加专项债发行至2万亿以上。

　　5）确立2019年为新一轮开放元年，展现开放自信，放开新的投资机会。应加大开放，降低关税、放开行业投资限制、负面清单、国民待遇、加强知识产权保护、尊重并积极参与国际规则制定，凡是对外企开放的都要对民企开放。

　　6）供给侧结构性改革五大任务中，去产能、去库存、去杠杆三大任务已经基本完成，未来政策重心应加大降成本和补短板。以六大改革为突破口，提振企业和居民信心：第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第二，坚定国企改革，不要动辄上纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，大规模地降低微观主体的成本。减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。第六，按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。

22018年GDP增速逐季下行，创1991年以来新低，三产占比和消费贡献持续上升

　　2018年中国经济增速创1991年以来新低，但仍领先全球，既有经济潜在增长率下降的“增速换挡”趋势性因素，也有周期性、体制性和政策性因素。2018年GDP增速6.6％，创1991年以来新低。其中，一二三四季度增速分别为6.8％、6.7％、6.5％和6.4％，逐季下行，四季度当季增速创2009年以来新低。

　　2018年GDP超过90万亿元，按平均汇率折算，达到13.6万亿美元，对世界经济增长的贡献率接近30％，为最大贡献者。人均GDP超过9700美元。

　　经济结构继续优化，三产对经济的贡献率创历史新高，消费的贡献大幅提高。从产业看，第一、二、三产业占GDP的比重分别为7.2％、40.7％和52.2％，对GDP增长的贡献率分别为4.0％、35.8％和60.1％，较上年变化-0.9、-0.5和1.3个百分点，其中第三产业的贡献率创历史新高。从最终需求看，最终消费支出、资本形成总额和净出口对GDP增长的贡献率分别为76.2％、32.4％和-8.6％，比上年变化17.4、0.3和-17.8个百分点，分别拉动GDP5.0、2.1和-0.6个百分点。从细分行业看，信息服务业增速远高于其他行业，2018年信息服务业增速高达30.7％，高于GDP增速24.1个百分点。

3宽信用政策效果有所显现，但表外回表不畅，融资形势依然偏紧

　　M2增速和社融见底，但实体融资形势仍紧。12月新增社会融资规模1.59万亿元，较预期多增0.29万亿元，与上年同期基本持平。然而社融存量持续下行，12月社融同比9.8％，较11月下降0.1个百分点，连续14个月下滑，再创历史新低。

　　从结构看，人民币贷款仍为支撑社融增速主力。12月表外回表不畅，表内人民币贷款同比增长3500亿元，表外同比减少5252亿元。其中，委托贷款、信托贷款及未贴现银行汇票新增额分别为-2244亿元、-509亿元、1024亿元，较2017年同期分别增加-2845亿元、-2754亿元和347亿元。由于年末非标集中到期，表外融资延续缩减态势且幅度扩大，拖累社融。但未贴现银行承兑汇票边际好转，或部分反映由于票据利率下行带来的票据市场整体转好，从表内开始传导至表外。债券融资、ABS及贷款核销上升明显，支撑新增社融超预期。伴随前期多项支持企业债券融资措施效果有所体现、信用债市信心修复、市场利率下行，12月企业债券净融资新增3703亿元，同比多增3360亿元，表明利率下行和政策支持可刺激企业融资需求。

　　前期货币政策滞后性影响叠加财政政策发力，M2小幅回升但仍处历史低位。12月M2增速略有回暖至8.1％，较11月回升0.1个百分点，主要受到前期央行设立TMLF设立，提高再贷款、再贴现额度，以及低基数影响。此外，12月财政存款减少1.04万亿元，财政支出增加支撑M2增速。未来若M2继续企稳，将会对企业经营活动有所支撑。

　　从全年社融结构来看，表外转表内是趋势，新增人民币贷款占比81.4％，创2003年来新高；表外融资大幅萎缩，同比多减6.5万亿元。伴随货币金融政策从宽货币到宽信用，预计1季度在表外低基数效应和债券融资稳定增长的条件下，社融增速有望迎来拐点，但非标融资仍难有大幅回升。

4环保限产放松与基建上升带动生产小幅回升，高新技术生产高增长

　　12月工业增加值同比5.7％，较上月回升0.3个百分点，主要因环保边际放松和基建回升带动。但由于内外需均疲软，生产仍处低位。从三大门类看，采矿业成为支持生产回暖的主力。12月采矿业、制造业以及水电燃气增加值同比分别增长3.6％、5.5％和9.6％，分别较11月变化1.3、-0.1、0.2个百分点。12月发电量同比6.2％，较上月大幅回升2.6个百分点。从产品产量看，水泥、玻璃等建材产量同比分别增长4.3％和10.2％，较上月分别提高2.7和4.4个百分点，反映基建在支撑生产回升。在抢出口效应消失和外需疲软背景下，12月出口大幅下滑，规模以上工业出口交货值同比4.1％，较上月回落3.5个百分点。

　　从结构看，新动能继续推动高端制造保持高位，内需疲软致使汽车生产依旧负增长。此外，黑色、有色冶炼高增长印证环保放松下的采矿业高增。其中，专用设备和计算机设备制造增长10.9％和13.1％，较上月变化0.2和-0.3个百分点；黑色、有色金属冶炼当月增速分别为10.4％和12.8％，较上月变化-1.2和0.4个百分点。汽车制造增加值当月同比-4.1％，全年增速一直较低，主因：车辆购置税恢复按10％的税率征收，取消了优惠政策取消；居民部门高杠杆率导致消费挤出。

　　2018年规上工业增加值增长6.2％，较上年回落0.2个百分点，稳中趋缓，高技术、新经济高增长。2018年高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业增加值分别比上年增长11.7％、8.9％和8.1％，比工业整体快5.5、2.7和1.9个百分点。新兴工业产品产量快速增长，铁路客车、微波终端机、新能源汽车分别增长183.0％、104.5％和40.1％。

5固投总体平稳，基建回暖，地产投资下滑

　　12月固定资产投资当月同比-53.4％，比11月当月同比下降61.2个百分点，反常的数据主要原因是统计局的数据调整。统计局根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，向下修订2017年固定资产投资总额，2018年固投同样进行调整，但调整仅修正12月数据，使得单月数据较为异常。

　　1-12月固定资产投资名义同比增长5.9％，与1-11月持平，比上年同期回落1.3个百分点。

　　其中，基建（含水电燃气）投资同比2.0％，较上月回升0.5个百分点，连续三个月回升；制造业投资同比9.5％，与上月持平，此前连续8个月回升；地产投资同比9.5％，较上月回落0.2个百分点，连续5个月回落。

　　从历史数据看，M2和固定资产投资的相关性较强，当前M2低位回升，预示固定资产投资增速开始筑底。

6地产销售回落，房企抢开工加快预售回款，关注土地流拍、融资约束

　　受房地产调控、棚改货币化比例降低影响，地产销售逐步回落。8月份以后，房地产销售快速降温。1-12月地产销售面积同比1.3％，较1-11月下降0.1个百分点，比上年回落6.4个百分点。12月地产销售面积当月同比为0.9％，较上月上升6个百分点，与年底房企促销冲量有关。分地区看，2018年东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-5.0％、6.8％、6.9％和-4.4％，分别较1-11月变化-0.1、-1.1、0.3、0个百分点。

　　房企到位资金来源仍以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款同比负增长，融资压力仍大。2018年房企到位资金同比6.4％，较1-11月回落1.2个百分点，较上年回落1.8个百分点。其中，国内贷款同比-4.9％，个人按揭贷款同比-0.8％，自筹资金同比9.7％，定金及预收款同比13.8％。

　　新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大，表明房企抢开工，加快预售回款。1-12月新开工面积同比上升0.4个百分点至17.2％，房企加快高周转；施工面积同比增长5.2％，较1-11月提高0.5个百分点；房屋竣工面积同比下降7.8％，下降幅度有所收窄。

　　受销售下滑、土地市场降温、融资约束等影响，2019年地产投资下行压力较大。但考虑到库存去化充分、调控政策不再加码，地产投资仍有一定支撑。2018年1-12月地产投资同比9.5％，较1-11月回落0.2个百分点，比2017年提高2.5个百分点。12月房地产投资当月同比8.2％，较11月回落1.1个百分点，未来地产投资将继续回落。第一，销售下行拖累投资。棚改货币化比例下降、居民杠杆率快速攀升将导致地产销售尤其是三四线销售下行。第二，土地流拍增加，土地购置费增速回落将拖累地产投资。2018年全年流拍土地1654宗，同比55％，流拍比例4.7％，为五年新高，其中一线城市流拍15宗，同比200％，二线城市流拍375宗，同比增长172％；三四线城市土地流拍1264宗，同比增长36％。第三，房地产调控已至历史最严，不再加码；且房地产去库存任务基本完成，库存相当于2014年初的水平，补库存对地产投资有一定支撑。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4％、34.8％和13.7％，销售面积同比分别为6.5％、22.5％和7.7％，而房地产开发投资增速为1.0％、6.9％和7％，销售大幅超过投资，库存去化充分。2018年12月商品房待售面积相当于2014年初的水平，同比从2015年初的24.4％迅速下降至2016、2017和2018年的-3.2％、-15.3％和-11％。

　　7制造业投资高位趋稳，产能出清新周期验证，但未来将受PPI、企业利润和需求下行制约

　　12月制造业投资仍处于高位，高技术和装备制造投资增速持续加快。12月制造业投资当月同比9.5％，较上月回落3.6个百分点，但仍保持较高水平。1-12月，制造业累计投资同比9.5％，与上月持平，较上年加快4.7个百分点。其中，高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长16.1％和11.1％，增速分别比全部投资快6.6和1.6个百分点。中央经济工作会议强调，“推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国”；“增强制造业技术创新能力”。

　　2018年计算机通信、专用设备制造、金属制品投资分别同比增长16.6％、15.4％和15.4％。但是，偏下游的行业如农副食品加工、纺织业、化学原料及制品、医药制造行业投资增速为0.0％、5.1％、6.0％和4.0％，增速较低。

　　经过2010-2015年单边下滑，2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约，新增产能一直受限。产能新周期、设备更新等驱动2018年制造业投资超预期增长，产能利用率为76.5％。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

　　未来制造业投资受PPI和盈利下行以及需求疲软的影响可能放缓，但高技术制造投资对投资仍有支撑。一是企业的利润领先投资增速约12个月，2018年以来的利润同比放缓预示制造业投资同比将回落。PPI大降，通缩压力上升，利润放缓将延续。二是内外需放缓，制造业企业缺乏扩大产能投资的积极性。三是2019年行政去产能和环保督察边际放松，民营企业融资纾困，设备更新和高新技术投资持续等因素将使制造业投资有一定韧性。

8基建投资触底回升，未来“稳投资”“财政加力提效”支撑反弹，但幅度有限

　　2018年基建投资整体大幅下滑，主要受财政清理整顿、严控地方政府债务、举债终身追责等影响，广义财政紧张。2018年全年基建投资（不含水电燃气）增速为3.8％，较1-11月上升0.1个百分点。考虑水电燃气后的大口径基建累计同比较上月回升0.5个百分点至2.0％，但远低于上年的14.9％。12月基建（含电力）当月同比6.5％，相比11月回升3.6个百分点，主要是电力热力投资增长高达16％。

　　2019年基建在积极财政政策带动下可能回升，但仍受地方政府债务约束。2018年四季度财政支出开始向基建相关项目倾斜，发改委加快审批项目。731政治局会议提出基建补短板，1031国办明确补短板方向，要求保障在建项目不得盲目抽贷，1212发改委提出鼓励优质企业融资补短板，1213政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”，1221中央经济工作会议提出“积极财政加力提效”“较大幅度提高专项债额度”，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。1229全国人大授权国务院提前下达2019年地方债务新增限额1.39万亿，基建补短板积极发力。

9社零消费增速低迷，恩格尔系数下降

　　12月社会消费品零售总额同比8.2％，较上月回升0.1个百分点，但仍是年内次低点。从消费品类看，受个税减免激励和年底年货购置提振，烟酒类和家具类消费回暖明显，12月同比分别为8.4％和12.7％，较上月分别回升5.3和4.7个百分点。可选消费品颓势明显，化妆品类和金银珠宝类同比分别为1.9％和2.3％，较上月分别下降2.5和3.3个百分点。汽车依旧负增长，12月当月同比-8.5％，较上月降幅收窄0.5个百分点。

　　2018年社零消费创2003年以来新低。2018年社零同比名义增速为9％，较2017年下降1.2个百分点，实际增长6.9％。城镇和乡村消费分别增长8.8％和10.1％。12月社零名义增长8.2％，较上月回升0.1个百分点。汽车消费累计同比为-2.4％，是主要拖累项。社零增速低迷与居民收入增速下行、股市下跌、房贷负债过高等有关。一方面拼多多、美团外卖等火爆，另一方面高端汽车、白酒、奢侈品消费增速较高，居民消费分级，折射出经济下行、社会分层、流动性退潮、隐性失业。2018年，人均可支配收入名义增长和实际增长分别为8.7％和6.5％，较上年分别低0.3和0.8个百分点。

　　恩格尔系数下降，服务消费占比提高。全国居民恩格尔系数为28.4％，比上年下降0.9个百分点。服务性消费占居民消费比为44.2％，比上年提高1.6个百分点。网上零售增长23.9％，增速持续加快。

　　2019年消费增速仍将面临下行压力，主要因为收入放缓、居民杠杆率上升及地产相关消费下行。名义GDP增速放缓，带动居民可支配收入和消费增速下行。近年来我国居民部门杠杆率快速上升，2018年二季度已达50.3％。根据人民银行的测算，房贷收入比从2008年末的22.6％增至2017年末的60.5％，住户部门债务收入比从2008年末的43.2％增加到2017年末的112.2％。2017年末，中国住户部门偿债比率，即当年应还本付息与住户部门可支配收入的比值为9.4％，超过了美国的8.3％和日本的6.7％，挤压消费。同时，2019年地产销售下行，地产相关消费如建材、家具、装潢类消费增速大概率回落。石油相关消费因价格难以大幅上升而拖累消费。

　　发改委提出稳定汽车和家电消费，个税减税增加居民可支配收入，但难以对冲下行力量。从历次刺激消费的情况看，消费需以消费能力为支撑，短期可以一定程度上带动消费，但中期看更多是提前透支需求。新的个税法实施，预计减少个税约4000亿，但仅能提高社零消费约0.3个百分点。提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的比重、减税、加大转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民生支出投入、缩小贫富差距等方面入手。