作者为阿尔法工场特邀研究员

　　所有的巨亏都是一样的，

　　下单时的贪婪、亏损后的不认错。

　　关于中石化子公司的原油交易“亏损事件”，市场上的传言有好几个版本，都说谣言止于智者，其实谣言止于算账，我们来算笔账，就知道哪个版本更接近真相。

　　损失的影响有多大和公司的收入相关，要先看公司的收入是多少，再评估损失对公司的影响。

　　中石化财务数据：

　　通过公开数据中石化是一个几乎日赚2亿人民币的公司。所以第一个问题，亏多少才会对这样的公司产生影响？

　　传言版本一：

　　3000万美金做多原油期货产生的亏损，于原油70美元处做多期货。

　　先来看国际油价的走势：

　　期货的亏损有两种算法，基于期货仓位的杠杆倍数和基于对应现货仓位的损失。两种算法的结果都一样。

　　我们所有的版本都用基于对应实际现货仓位的算法，便于大家理解。

　　按照期货通用的10倍杠杆，3000万美元的期货仓位，相当于买入3亿美元的原油。

　　图中原油期货自70美元跌至目前45美元附近，跌幅36%。对应3亿美元的原油仓位，实际亏损是1亿美元，相当于6.8亿人民币。对于日赚2亿人民币的中石化来说，这点亏损，3天就赚回来了，不算什么亏损。

　　可传言是亏了几十亿美元，按照上面的公式倒推回去，要亏几十亿美金，36%的跌幅，就要有100亿美元的现货仓位，对应的期货仓位就是10亿美元，这么大的期货仓位，可是要用真金白银的期货持仓的，有这么多外汇下单吗？可信度有多高？

　　所以，做多期货产生巨亏，是可信度最低的版本。

　　传言版本二：

　　对冲套保，使用了期权组合，零成本衣领期权（zero cost collar option），导致巨亏。

　　期权策略懂的人不多，所以有巨大的想象空间。近几年有大量做期权巨亏的案例，尤其在今年有一条新闻《那个写书教你做期权的人爆仓了》，大家对期权策略的理解就是，这是一个可以让人巨亏的方式。到底有没有亏损？我们看收益曲线就知道了。后边的分析，会借用50etf期权的收益曲线进行说明。

　　零成本衣领期权，是持有原油现货，借助期权组合保持对方向的看法，保护下跌的空间。

　　如图：

　　50ETF零成本衣领组合：持有10000股50ETF，卖出一个高位的看涨期权，买入一个低位的看跌期权。这样的期权组合，在市场上涨时，可以有更多的利润，下跌时也保护了亏损的幅度。

　　看看上面的收益曲线，再想想这个版本的传言，这样的收益曲线要产生几十亿美金的巨亏，需要上千亿美金的仓位（上万亿人民币的持仓），这个版本的可信度也很低。

　　传言版本三：

　　高盛推销了零成本期权组合策略，导致的损失，也有说是高盛的阴谋。

　　在原油75美元处买入90美元的看涨期权，卖出60美元的看跌期权，零成本，博方向，风险低。

　　先来说说阴谋，这市场只有banker和broker，大家只是为了挣钱，这就是高盛的角色。说的通俗点，如果中石化是个股民的话，高盛的角色就是证券公司的投资顾问，他来卖投顾服务。投顾的级别有高低，投顾费有高低，但投顾的方案都有赔钱的时候，这就是股民的悲哀之处。

　　在期权和场外期权领域，这种投顾服务是（solution）解决方案不是大家传统意义上理解的，我建议你做多，还是做空。期权领域的解决方案，更像是做生意的讨价还价——你的需求是什么？我给你出方案。

　　而这个解决方案背后就是一个巨大的坑。有时候客户掉坑里了，有时候投顾掉坑里了。高盛也赔过很多钱，就像15年有的国内的券商做场外期权，也亏了很多钱一样。

　　我们先用50etf期权组合来模拟一下这样的零成本期权策略收益曲线是什么样的？

　　这样一个组合的收益曲线，我们看到中间平的那一段收益和成本为零，这是零成本的安全区域。如果上涨突破临界值，会产生巨大的利润，同样如果下跌跌破临近临界值，也会产生巨大的亏损。也就是说原油突破90美元会产生巨大的利润，但跌破60美元会产生巨大的亏损。

　　很多人看到这样的收益曲线和解决方案，都会看到下跌的风险，但是这样一个存在巨大利益诱惑又存在巨大风险的方案，怎么把它卖出去呢？我们就要写一个研究报告，把它包装一下，大多数broker用波动率来介绍这样的方案。

　　首先，在安全区域成本为零，如果方向做对，零成本同时又有巨大的收获。很诱人哦。

　　那风险的部分怎么解释？统计一下市场过去历史的波动，来设定一个安全区域。

　　例如，统计过去市场的平均波动区域不超过20%。然后，假定20%是一个安全波动幅度。那么我们就可以把20%设定为安全边界，75美元向上20%是90美元，75美元向下波动20%是60美元，完美。说一句，你看按照历史的表现，这个方案是安全的，还有机会白赚钱，多好。

　　如果是这样的方案，一旦风险发生就会产生很大的亏损，但是这样的亏损还不够，还要加一味更大风险的调料——“人性的贪婪”。

　　如果你告诉一个人，这个方案很安全，还能白赚钱，人的第一反应是，能不能赚得更多。这就要说到期权市场解决方案上的变通——你有需求，我都可以满足。

　　首先明确一个前提，大家都假定20%以内是一个非常安全的空间，市场不会向下波动超过20%的。既然安全的问题解决了，咱们就来说说怎么多赚吧，可以double short put，卖出更多的看跌期权。

　　看一下收益曲线的变化：

　　买入看涨期权和卖出看跌期权变成1：2或者1：3。

　　原来中间零成本安全区域的收益变多了（红圈部分），虽然不是特别多，但还是会增加一点收益。即使市场不涨，不能暴赚，就在这震荡，也能赚些收益。

　　但是，注意图片左边的部分，这样的操作让左边亏损的斜率变大，也就是说一旦超出下面的安全临界值，亏损会成倍的增加。虚值期权本身就带有几十倍的杠杆，那么这样的操作背后的风险就是几十倍的杠杆，再乘以几倍的风险。

　　而这样的期权组合在市场波动率低的时候，交易深度的虚值期权，并不需要多少保证金，但杠杆比例却可以达到几十倍甚至上百倍。

　　当一个客户看一份投顾写的策略报告时，他看到的内容是这样的——这个市场过去这么多年波动都很低，不会超过20%，所以20%是一个安全的区域，我们可以在这个安全的区域里，做一个期权组合，既可以白赚钱，风险又很低。

　　这时客户说，I Need More！

　　于是就有了上面的组合。

　　其实这样的组合，如果市场没有单边的行情，最终的结果是皆大欢喜的，客户赚钱，投顾赚钱。而这样的情况在市场稳定的时候，大家都是这么做的，其乐融融。

　　但是超预期的波动永远是一个巨大的、看不见的深坑，客户、投顾总有一个会掉到坑里。

　　以上的计算只能解释这个版本的传言，但这并不一定是事实的真相。期权的组合可以有更复杂的设计，例如ratio策略，等等。

　　有一点是确定的，一旦当我们假定一个价格是安全的边界，并在此卖出了巨量的put。那么这个巨大的风险就无法避免。