中泰证券

　　本报告从公司概况、经营状况、出版与发行业务、教材教辅与一般图书业务四个角度对20家上市的图书公司进行了详细对比。

　　概况：图书行业国企占据主体地位，业务相似但各具特色。

　　20家上市公司17家为国企，占据行业主体地位，国资均实现50％以上的绝对控股。

　　出版行业经历了2010-2011年与2015-2017年两波证券化浪潮。第一波省级出版发行集团集中上市，IPO与借壳并举；第二波则更加多元化，央企民企加速入局。

　　大部分地方国企拥有出版发行全产业链业务，教材教辅占据重要地位。但不同公司在业务结构、业务范围、新业态拓展等方面各具特色。

　　经营状况：业务平稳风险小，现金流优良，效率仍有提升空间

　　从收入与利润增速、利润率水平来看，图书公司虽不具备较高的成长性，但稳定性较强。行业经历一些列调整更加规范化，同时叠加成本压力缓解、税收优惠、图书涨价预期等利好，后续增速有望回暖。

　　现金流优良，在手现金充裕，财务费用率常年为负。相对而言，出版或策划业务占比较高的公司，财务费用率更高。

　　商誉减值、债务偿还、质押、减持等风险小。

　　人均创收创利水平差异大，贸易业务收入占比较高的公司人均创收相对较高；出版与游戏业务占比较高的公司，人均创利相对较高。经营效率仍有提升潜力。

　　发行是省级公司的支柱业务，出版受纸价回调利好。

　　近两年出版相对更加景气，大部分公司出版收入呈现加速增长。发行业务增速呈现分化。化。

　　同一公司出版发行业务毛利率呈现跷跷板效应，我们认为这与出版发行业务作为上下游关系的议价权有关。

　　地方出版发行公司的主要营收及毛利来源是发行业务，2家央企出版业务占比高。

　　纸价回调后续有望增厚业绩，但影响程度有限。我们测算平均纸价每波动10％，对出版公司增厚利润占收入比重平均值为1％。

　　一般图书景气度相对较高，教材教辅省级公司依赖较大。

　　一般图书业务收入整体增长优于教材教辅业务。我们认为主要由于一般图书在地域性拓展、电商占比、需求增长及涨价方面更具优势。

　　教材教辅毛利率相对稳定，一般图书毛利率与出版实力相关，出版与策划实力强的公司毛利水平相对更高。

　　省级出版发行公司对教材教辅依赖度较高，60％的图书公司教材教辅毛利占比超40％。2家央企及民营图书新经典一般图书贡献较高，地方国企仍有提升空间。

　　教材教辅业务长期靠人口提升，中短期靠渗透率提升。湖南与江苏在渗透率方面领先全行业。

　　三条线寻找受益标的：（1）在一般图书高景气品类（如少儿图书等）中具备竞争优势，增长潜力较大的上市公司；（2）转型升级效果显著的上市公司；（3）低估值、高股息率的上市公司。