很抱歉地通知各位:上海机场等机场股 短期无法起飞

  机场股因其区位垄断性和增长的确定性,长期受到以外资为代表的长线投资者青睐:上海机场(SH:600009)的陆股通持股占流通股比例常年高达30%;而白云机场(SH:600004)的外资投资者比例也达到了14%左右。

  无论在A股、H股,还是海外股票投资市场,投资者都愿意因机场股确定的增长,和长期垄断,给出25倍以上的估值。

  不过,从今年8月以后,无论是上海机场,还是白云机场,都在经历一波大的回调:前者高点回撤33%;后者在取消民航基金之后的高点回撤更是高达50%。

  大幅回撤之下,投资者不禁要问:国内这些机场身上究竟发生了什么,这些硬核资产还能买吗?

  机场商业模式与商业地产高度近似

  对于一家企业来说,真正重要的,永远都是自由现金流的长期增长,而不是短期利润数字。

  通过现金流折现的估算方法,在当前价格下,投资者亦不难对上海机场和白云机场这样的头部机场股,大致得出一个接近20%回报率的自由现金流回报率。

  由于机场的资本开支是脉冲式的,因此机场投建当期,短期自由现金流常常因为折旧因素,而大大高于当期利润,而随着时间推移,折旧的刚性不变会逐渐释放出来,从而使得整个利润增速得到极高的保证。

  更进一步:随着机场的免税和商业收入的增长,非航收入又会极大提升一个机场的利润率。

  生意模式亦将逐渐从起降费和地面服务生意模式,向客流流量增长转化为商业变现这个大的长期逻辑进化。

  正是因此,机场的商业模式通常会与有流量保证的商业地产模式高度近似。

  生意模式的竞争优势,流量的确定性,商业转化和消费升级,出入境人口的比例未来的提升空间,这些因素大而化之,使得机场能够确定性的从中国的经济中分的增长红利。

  这一确定性,进而转换为基础设施的高内部回报率和长线投资者的追捧。

  “限流黑天鹅”改变机场股投资逻辑

  不过,从今年8月以后,无论是上海机场,还是白云机场,都在经历大的回调。

  这一方面固然有获利回吐,基金仓位调整的因素;但更重要的是,8月之后的主流一线机场的流量增长大幅不及预期:白云机场流量增长大幅放缓至个位数,而上海机场更是降至0甚至负增长。

  机场的一切现金流来源,都依靠流量的增长。流量不能增加,变现速度必然随之大幅下降:无论是依靠机场客流导流的商业出租和生意分成,还是完全依靠起降费和客座服务费的航运业务,流量的下降都会严重影响业务未来的现金流增长。

  从而从现金流折现角度,流量增速的大幅放缓,严重损害机场企业的价值——价值变了,机构的减仓也就不足为奇。

  流量增速下降,究竟是与行业和经济周期相关,还是与其他因素相关?

  如果是前者,倒也让人使然:今年下半年的周期的波动和各种摩擦,航空需求也会相对变弱,若仅仅是因为周期而放弃优质资产,实为不智,

  因为周期总会过去,需求最终还会上行,我们不能因为冬天来了而放弃核心资产,正如不应该因为是夏天万物生长而对资产支付溢价。

  但问题的本质恐不在于此,在诸多券商研报和管理层业绩电话会议纪要中,我们可以找到更接近问题实质的所在:

  除掉行业波动因素,世博会影响因素,或者白云机场上半年T2投建转场因素这些短期因素,改变机场股投资逻辑的本质原因系管理机构对于时刻增长的严控,也就是我们通常说的“限流”。

  2018年9月下旬,民航总局基于准点率要求,而大幅削减时刻总量增长:上海机场1-11月起降架次仅增长1.6%;而白云机场起降架次增长仅为2.4%。

  时刻增长的严控,不仅影响了白云机场新投建航站楼的产能释放(3季度利润大幅下滑),同样也影响了上海机场的卫星厅(供旅客验票登机的设施)招商工作——

  要知道,所有的商业投标者都要严格测算未来流量增长,在一个明显被控制的时刻增长这一前提下,一块商业地产的价值是可以高度贬损的,无论这块地产投入了多少成本,重置价值有多高。

  更重要的是,时刻的严控由于有其累积复利作用,未来任意一年的时刻释放,是基于前一年的时刻增长的基数。

  一旦这一年到2年的时刻基数压低,在极低基数基础上,即使是未来恢复到正常的时刻释放,整体的复合增速也被大大限制了。而一旦保持现在状态继续2年,未来长期的现金流增长同样会被大幅压低。

  因此,这不是一个短期的周期因素,更不是可以用白云机场航站楼落成转场,上海机场的世博会因素等等短期限流可以解释。

  时刻限制,不仅大大降低了机场现金流增长本身,也大大限制了如中国国旅的机场免税业务,即影响达成保底的可能性。

  即便机场可能会在协议到期之后无法签约更高的分成,但这些也仅仅是很多年后的业务,而国旅的机场免税业务却风雨无阻的要向地主交纳租金。

  只看不买是当前最好的策略

  限流政策的影响更需要投资者保持进一步观察。

  而当前显而易见的是,无论是民航建设基金的取消,还是民航总局基于准点率的时刻限制,这些因素背后的影响,都已给国内机场航站楼的未来的内部投建回报率打上了重重的阴影。

  另外,不仅仅是北上广深这些机场,在财政紧缩的大背景之下,全国的机场的更进一步的管制措施——如商业区零售价格管控,更大力度的降费减税措施,和时刻限制下的的产能供给过剩等——未来都可能成为笼罩在机场投资者头上的N朵乌云。

  机场铁路公路这些公用事业价格是否已经覆盖了风险?在这些不可知的风险因素之下,什么样的价格可以覆盖这些黑天鹅风险?以及限流因素造成的影响能否弥补或取消?这些都变成了极其难以回答的问题。

  看不清楚的时候,保持跟踪但不急于登上这一班航班,也许才是投资者最理智的选择。

关键词阅读:上海机场 机场

责任编辑:赵路 RF13155
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