编者按：

　　产业有前景，个股才有持续看头。

　　当下，剧烈得产业链重构正在发生。相关要素、技术、顺序等变化，当然会给价值带来很多不确定、不清晰。

　　积沙成塔，以点带面。金融界上市公司研究院，以媒体视角+AI数据，从产业链变迁角度，选择观察标的，分析其价值演进。

　　本期分析，节选自金融界上市公司研究院11月22日发布的《锚定龙头 解构变革 2018中国上市公司产业链价值图谱研究报告》，了解更多产业链价值、龙头企业发展深度分析，请扫描二维码阅读报告全文。　

　　本期观察：山鹰纸业（600567.SH）

　　相关产业：轻工制造-造纸业

　　作者：骆思澄

　　在《锚定龙头 解构变革 2018中国上市公司产业链价值图谱研究报告》报告中，重点关注了4条蕴含在中国资本市场中的全产业链条。其中，第一个进行深度分析的，是以轻工制造行业为下游的A股上市公司产业链价值图谱。对产业链进行解析时，报告中构建了「产业链-竞争力」评价算法模型，对产业链中所包含上市公司进行以竞争力评价为目标的量化评分，从而科学便捷的透视行业格局，筛选行业龙头，观察企业相对影响力与市场地位。

　　造纸业是轻工制造大产业中的价值上游

　　在轻工制造为下游的产业价值链、供需链中，由林业、涂料油漆油墨、印刷包装机械、造纸、其他家用轻工、包装印刷6个产业节点组成的联系紧密的产业闭环中，可以看出造纸业处于绝对的优势地位。造纸业21家上市公司产业链-竞争力评分均值为55.11，而其余5个产业节点的平均评分则在25~45之间，差距明显。由此可见，在这一产业闭环中，造纸业处于价值传导的顶端，产业产品的价量走势变化在很大程度上由其决定，并向上下游双向传导。

　　制图：金融界上市公司研究院数据来源：巨灵财经

　　同时，产业链中，林业、涂料油漆油墨、印刷包装机械、造纸、其他家用轻工、包装印刷6个产业节点共有99家A股上市公司，其中属于造纸行业的有21家。这21家上市公司2018年上半年营业收入之和，占了99家公司整体的52％，而归母净利则占了55％。

　　造纸业是我国国民经济的基础产业之一，与经济发展和社会生活息息相关。根据国民经济行业分类标准，造纸行业主要指造纸及纸制品制造业，包括纸浆制造业、造纸业、纸制品制造业三个环节。总体来看造纸行业具有技术资金密集、规模效益显著、资源依赖及消耗高、行业集中度相对分散等特点。

　　制图：金融界上市公司研究院数据来源：国家统计局

　　从上图可以看出，在过去10年中，我国造纸及纸制品行业经历了规模快速扩张，增速下降，乃至最后规模稳定的发展进程。作为包装印刷业的主要上游原材料，造纸及纸制品行业处在价值链上游，价值传导由其向包装印刷业传导。同时，造纸及纸制品行业作为原材料产业，其市场经营情况的波动，也要比下游产业剧烈的多。

　　通过对A股隶属于造纸业的全部上市公司进行「产业链-竞争力」评价，发现资本市场中的造纸业，属于典型的多头并列格局。从产业链-竞争力评分来看，晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰纸业处于明显领先水平。

　　制图：金融界上市公司研究院数据来源：巨灵财经

　　从上图可以看出，山鹰纸业尽管营收低于晨鸣纸业，但因其处于包装纸细分市场，盈利较高，与晨鸣纸业不相上下，表现出了略高一筹的收益质量。山鹰纸业如此的发展经营特质，也因此吸引了金融界上市公司研究院的关注。在聚焦龙头企业，深入解读造纸业发展实践案例时，我们选择了山鹰纸业作为本期的分析标的。

　　攀登顶峰 与产业趋势共进退

　　山鹰纸业成立于1999年底，2001年12月18日在上交所挂牌上市。其前身为马鞍山市山鹰造纸有限责任公司，属于马鞍山市政府控股的国资企业。2013年中，山鹰纸业被福建泰盛实业有限公司（以下简称泰盛实业）收购，并与吉安集团重组。目前，上市公司实控人为吴明武、徐丽凡夫妇。

　　山鹰纸业目前的主要产品为箱板/瓦楞原纸及制品、新闻纸等。产品销售区域主要覆盖华东和华中地区，下游客户涵盖家电、食品饮料、玩具轻工等多个领域。在2013年与吉安集团并购重组后，成为国内少数拥有「废纸收购→包装原纸生产→纸板→纸箱生产」完整产业链的企业，形成废纸回收利用循环的格局，使其具有较强的成本控制能力。

　　制图：金融界上市公司研究院数据来源：巨灵财经

　　2018年上半年，山鹰纸业共实现营业收入119.54亿元，实现归母净利17.06亿元，皆排在A股造纸业第二。同时，上半年营收同比增速为60.21％，业绩增速则为106.48％，分别排在行业第二与第四，在龙头企业中则独占鳌头。

　　从上图可以看出，10年间山鹰纸业实现了跨越式的成长，经营规模与盈利能力不断迈入新的台阶。目前，山鹰纸业已成为国内大型造纸工业企业、特大型包装纸板生产企业之一，与港股上市的玖龙纸业、理文造纸，同属于国内包装纸行业三大龙头企业。

　　制图：金融界上市公司研究院数据来源：巨灵财经

　　可以看出，无论是成长速度，还是市场份额、行业影响力，山鹰纸业在2013年下半年开始，都出现了质的变化。从上两张图都可以看出，2014年上半年，山鹰纸业营收同比翻倍，业绩更是增长了48倍。同时，该公司在行业中所占比重也几乎出现了同样比例的增长。也就是说，山鹰纸业在2014年上半年的增速，是完全出于自身，而排除了行业影响因素。

　　那么，2013年下半年发生了什么？原来，2013年下半年，在酝酿了大半年后，山鹰纸业正式被泰盛实业及其一致行动人以置入资产+协议收购的方式并购，其性质也由原本的国资控股，变为了私人控股的民营上市企业。

　　2012年10月，还属国资的山鹰纸业原控股股东便已通过决议，公开征集受让方，转让上市公司股权与控制权。2012年底，山鹰纸业通过了与泰盛实业及其子公司吉安集团的并购重组方案。在此期间，这一宗国资收购案，陆续取得了国务院国资委、安徽省人民政府、商务部反垄断局，以及证监会等监管机构的许可。2013年7月，山鹰纸业正式发布收购报告书，增发15.93亿股，以29.75亿的价格收购吉安集团99.85％的股权。同时，泰盛实业以2.62亿元协议收购山鹰纸业原控股股东手中7.5％的股权。

　　在收购报告书中提到，「收购人子公司吉安集团与上市公司作为两家大型造纸企业，主营业务均为包装纸及纸板、纸箱的生产和销售。本次收购及上市公司重大资产重组完成后，将实现收购人相关造纸及纸制品资产的整体上市，向上市公司注入资产质量好、可持续盈利能力强的优质资产，实现资本市场登陆；同时可充实上市公司的主营业务，帮助上市公司提高的战略管理、资源运营、资本运作、产品制造和营销服务能力，增强企业的核心竞争力，获得持续发展能力。」

　　而在收购完成后，「上市公司将在生产规模、市场份额及盈利能力等各方面得到较大幅度提升，将由区域性企业变为跨地区的全国性造纸企业，成为国内造纸行业的龙头企业之一。」

　　2018年8月，该收购正式实施完成。

　　事实上，对于造纸行业内的企业来说，产能与市场份额，确实是立身发展的基础。如何在衡量成本、保证收益、打开市场的基础上扩充自身产能，是每一家造纸企业孜孜不倦追求的发展之路。

　　制图：金融界上市公司研究院数据来源：山鹰纸业公告

　　从上图可以看出，2013年，也就是泰盛实业入主山鹰纸业后，产能出现了突破式发展。在经过一段时间的整合消化后，2015年，山鹰纸业马鞍山年产80万吨造纸项目及其配套工程完成工程建设并全部正式投产，产能得到进一步扩张。2016年，80万吨造纸生产线产能进一步释放，上市公司总产能再次提升。

　　进入2017年后，山鹰纸业经营整合、产能扩容、产业链拓展的步伐并没有停下来。2017年，山鹰纸业收购北欧纸业Nordic公司。Nordic公司主要产品为防油纸与牛皮纸，拥有浆纸年产能约50万吨，其防油纸产品在欧洲市场占有率居于首位。收购完成后其产品结构进一步完善。2017年底，上市公司收购福建省联盛纸业有限责任公司100％股权，并在2018年初完成并表。联盛纸业是一家以废纸为主要原材料，生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸为主的包装纸造纸生产企业，年产能约105万吨。

　　目前，山鹰纸业还拥有在建的华中127万吨包装纸项目，项目总投资约45.1亿元，预计将于2019年投产。而在这一项目产能到位后，山鹰纸业总产能将攀升至630万吨，达到目前包装纸生产产能排名第二的理文造纸的产能规模水平。

　　制图：金融界上市公司研究院数据来源：中国造纸协会

　　从「10年间全国纸及纸板产销量变化情况」可以看出，2013年是近10年间全国原纸与纸板生产量、消费量唯一出现缩量的一年。造成这一情况的原因是多方面的。从宏观经济看，2013年全球经济都陷入了复苏缓慢，增长乏力的局面，这也影响了与多个产业生产紧密相关的造纸业，使得纸张市场疲软、增长乏力。同时，2011年之前，国内造纸业是大规模扩张周期，2011年后，出现了明显的周期性调整，且纸制品价格陷入了相对的低迷。而最为关键的是，2013年是国内造纸行业去产能、调结构最深入的一年，企业同时面临环保、竞争等各种压力。

　　现在来看，在2013年进行并购重组，是具有相当的产业逻辑的。

　　当时市场对于山鹰纸业的重组给予的评价是「冬季抱团取暖」。应该看到，造成2013年前一段时间造纸行业景气度下降的原因，都是短期、周期性的，行业中长期向好的逻辑并未出现结构性变化。2013年可以说是所谓「隆冬」，但触及底部后，反而意味着「春季」已经不远。在行业低谷选择并购重组、产业链拓展，可以说是成本最低、回报最高的时期。

　　山鹰纸业主要的原纸产品是瓦楞原纸与箱板纸，图「纸包装材料主要原纸生产消费情况变化」”中展示了这两种原纸产品的全国产销量历史变化。可以看到，就算陷入低谷，作为包装纸原材料的瓦楞原纸与箱板纸生产量小于消费量的格局也并未改变。而进入2014年后，行业调整结束，产销量增长曲线迅速上扬。在2017年更是可以看到，消费量增速开始明显高于生产量，曲线之间扩大的夹角意味着市场供需关系出现了更大幅度的变化。

　　将行业市场的变化与山鹰纸业自2013年后的产能扩张步伐相互印证后不难发现，其近几年间的高速成长，有相当一部分原因是得益于其发展经营战略与产业趋势的高度融合。

　　完整产业链协同效应 支撑盈利能力高企

　　制图：金融界上市公司研究院数据来源：巨灵财经

　　从上图可以看出，自2014年后，山鹰纸业经营发展中表现出最明显的一个特征便是盈利能力，以及盈利能力在行业中位置的迅速走高。

　　而支撑山鹰纸业盈利能力持续提升的主要原因，就是其所拥有的全产业链布局能力。山鹰纸业是目前国内少数拥有涵盖国内外废纸收购、包装原纸生产、纸板纸箱制造等环节全产业链的企业之一，具有较好的上下游产业协同效应及成本控制能力。

　　废纸是造纸行业上游原材料的重要来源之一。目前，单纯依靠国内废纸难以充分满足原材料需求，因此废纸进口是原材料的重要来源渠道。在进口废纸采购环节，因对吉安集团的收购，山鹰纸业获得海外的相对固定的废纸供应商。稳定的进口废纸采购合作关系在保证原材料充分供应的同时，也保证公司在原材料价格出现显著变化的同时能够有效调整，尽可能降低生产成本变化对盈利能力的负面影响。目前，山鹰纸业在海外拥有6家专门从事废纸收购业务的子公司。

　　在中游生产环节，山鹰纸业数次并购以及自建生产线，产能得到了极大的扩展，收入端规模不断扩大，也因此取得了边际成本的不断改善。其中，最主要的一点是通过热电联产降低能源成本，实现了生产优势。包装纸原纸的生产过程需要用到大量的蒸汽，并需要消耗大量电力。山鹰纸业在其马鞍山与海盐的造纸基地中，均采用自建电厂，发电过程中产生的热蒸汽可以传输至造纸车间设备烘干部进行烘干，多余的蒸汽对外供应也可产生利润。据统计，相较于采购外电，山鹰纸业通过自建电厂，可节约吨造纸成本约175元。

　　在下游的包装业务中，山鹰纸业的产品以瓦楞纸箱为主，规模位居全国前三名，其中包装板块用纸有70％来自造纸业务，在产品结构、成本控制方面有明显协同效应的优势。同时，山鹰纸业通过应用新技术与新商务模式，逐步打造包装物流一体化服务能力，实现云包装服务平台的建设。

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