11月9日，央行发布2018年三季度货币政策执行报告。如果说，8月10日发布的二季度货币政策执行报告是对7月17日（郭树清主席在中国银行主持召开座谈会）之后诸多政策的一次全面贯彻的话，那么三季度货币政策执行报告则是对10月19日（刘鹤主任答记者问）之后诸多政策的一次全面贯彻。今年以来，以上两轮政策密集出台，引发了市场两次对政策转松的预期。我们认为，三季度货币政策执行报告重点强调了以下三方面内容：政策目标平衡、政策协调、全球经济分化。

　　（1）10月19日以来政策梳理。

　　10月19日，刘鹤主任答记者问，我们并不认为，其中有任何政策转松的信号。有关刘鹤主任对中国经济和政策发言的要点，我们简要解读如下。

　　第一，“中国经济总体上保持了稳中向好的基本态势。”（对现状满意。）

　　第二，“过去3年来，我们在‘三去一降一补’方面取得了阶段性成果，国际社会普遍认为，通过‘毁灭性创新’，中国经济中一些过剩领域的价格水平回归均衡，供求关系明显改善，从而拉动了经济增长，促进了全球经济复苏。”（政策没问题，不需要修正。）

　　第三，“我国经济结构调整的任务还没有完成，供给侧结构性改革要深化一步。”（原有的政策还要坚持。）

　　第四，“分析看待中国经济的表现，如果从一时一事看，可能会感觉有一些困难，但是一旦把它作为一个历史进程往前看，发展前景十分光明。”（未来会好的。）

　　刘鹤主任在答记者问时亦谈到了促进股市健康发展、坚定支持民营企业发展等问题。随后的周末以及周一（22日），国务院、一行三会、国税总局、上交所、深交所、基金业协会等部门均有动作，主要包括，疏解股权质押风险、减税、支持民企等。

　　针对这些消息，国内的权益市场反弹只有两个交易日（10月19日和22日），随后与美股下跌相伴，国内股市再度大幅下跌。10月30日盘中，证监会发声。10月31日中央政治局会议，又再度引发市场有关政策底的猜想。1

　　针对上述消息，国内权益市场新一轮的反弹持续了4个交易日（10月30日至11月2日），随后又转为下跌。之后出台的相关政策主要包括：

　　11月6日，央行行长易纲接受采访，谈到用好“三支箭”拓宽民营企业融资途径；

　　11月7日，银保监会主席郭树清在接受媒体采访时透露，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标；

　　11月9日，国家税务总局局长王军接受采访是表示，将尽快提出体现更大规模、实质性、普惠性减税降负要求的政策建议；

　　11月9日，国务院常务会议，要求加大金融支持、缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵；

　　11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。

　　（2）政策目标平衡和政策协调。

　　在对中国经济基本面分析方面，与党中央国务院一致，央行同样有所转向，虽然仍然强调“经济总体保持平稳增长、经济运行韧性较强”，但亦指出，“经济下行压力有所加大”。因此，在货币政策方面，强调了多目标的平衡，“处理好稳增长、调结构、防风险的平衡”、“在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”、“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”、“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架”。

　　但在现有情况下，仅仅依靠货币政策的效果又非常有限，还有可能造成资金在金融系统里空转，滋生泡沫，所以央行也提出，“进一步加强政策协调，疏通货币政策传导渠道”。我们监测的数据显示，2016年年中本轮系统去杠杆以来，只有今年6月有一次真正意义上的货币政策放松，即货币供给增加带来资金面宽松，但效果不佳，无法传导入实体，资金在金融系统里空转。在随后的7、8月份，央行货币政策转向收敛，8月底修正工作基本完成。叠加地方债发行放量等因素，引发了今年第二轮债市调整（7月下旬至9月下旬）。专栏1中也特别提到，“目前我国银行体系的超额准备金率（超储率）并不高，在1.5％左右（对应超额备付金率9月为2.0％，绝对水平不高，低于6月的2.1％）”。

　　我们认为，现有情况下，实体部门如果要增加杠杆，只有三条路径，但均面临较强的约束，因此增加杠杆的概率很低：

　　第一，家庭部门加杠杆，约束条件是债务规模较大、增速很快，截至9月底，家庭部门债务余额45.6万亿，同比增速18.2％。如果政策转向鼓励家庭部门加杠杆，现有的限购限贷政策将被完全放开。

　　第二，政府部门加杠杆，约束条件是地方政府债务规模尚未完全厘清、以及通胀压力较大挤压政策放松空间。截至10月底，我们测算的窄口径地方政府债务规模为36万亿，如果按照五级财政、三类债务的宽口径估算则超过50万亿；地方政府债务规模尚未完全厘清，约束了地方政府加杠杆的空间。此外，以GDP平减指数衡量的通胀数据显示，本轮通胀下行的幅度较为温和，且绝对水平仍较高（三季度仍高达2.8％），挤压了政策放松空间。如果政策转向鼓励政府部门加杠杆，就必然要放松地方政府的融资约束，毕竟中央政府债务规模只有16万亿，绝对规模较小。

　　第三，非金融企业加杠杆，约束条件是盈利边际恶化，即PPI同比增速近期仍处于下行通道，专栏4中也谈到，“从影响价格的中长期因素看，物价持续上涨的压力不大”。如果政策转向鼓励非金融企业加杠杆，就要政府给予担保。事实上，从信用利差和十年国债收益率的相关关系来看，2009年6月至2017年底，中国的信用利差和十年国债收益率一直保持正向相关，意味着刚兑的普遍存在。2017年底以来，伴随着国有企业去杠杆，刚兑在一定程度上打破，信用利差和十年国债收益率在部分时间里恢复到了正常的逆向相关走势。但每逢市场预期政策转松，信用利差就会明显压缩。

　　再进一步分析，如果有实体部门存在一些健康的加杠杆需求，那么将主要集中于部分民企。我们大体可以把民企分成以下三类：

　　第一类，资产负债表健康，现金流充裕，无融资需求；这部分企业大多是2016年底以来专注自身主营业务，没有盲目扩张的民企。

　　第二类，资产负债表较为健康，有流动性压力，有融资需求，如果短期得到满足，可以避免破产。

　　第三类，资产负债表问题较大，有流动性压力，有融资需求，即便短期得到满足，长期仍大概率无法避免破产的结局。

　　所谓健康加杠杆的需求，主要是指第二类民企的融资需求，这也应该是目前中国政府真正想鼓励资金投放的部分。“用好结构性货币政策工具，定向滴灌，在激发微观主体活力方面精准发力。加强货币政策工具创新，为经营正常但暂遇困难的微观市场主体纾困，弥补市场失灵。”央行在货币政策执行报告中提到，“引导金融机构落实好对国有民营经济一视同仁的精神，按照市场化原则加大对民营企业的融资支持。”货币政策执行报告还专门开辟了专栏2论述这一问题。

　　但理想很丰满，现实很骨感。过去接近十年（2009年中至2017年底），由于刚兑的广泛存在，中国的金融机构并没有建立完善的信评体系，2017年底以来，伴随刚兑在一定程度上的打破，重视程度有所增加，但并非一朝一日之功。现有情况下，中国的金融该—机构根本无法精确找到上述的第二类民营企业。退一步讲，我们倾向于认为，第二类民营企业本身的规模也不大。

　　事实上，经济的滞胀阶段就是优胜劣汰、泥沙俱下，市场化程度高、政策调控能力强、运气好的经济体在此阶段错杀的好企业较少，反之则较多。我们认为，中国目前所经历的无非是在为过去十年的刚兑还债，付出一些代价是正常的也是可以接受的，刚兑的复辟才是最大的不幸和倒退。

　　（3）全球经济分化。

　　在论述全球经济时，央行指出，“全球经济总体延续复苏态势，但不同经济体之间差异扩大，全球经济增长的同步性降低，全球经济金融脆弱性有所上升。”

　　我们监测的数据显示，这种分化主要指的是，美国和其他主要经济体经济走势的不同步。以实际GDP同比增速衡量，本轮全球经济（包括发达和新兴）全面恢复始于2016年三季度；2017年下半年，除美国外，其他主要经济体实际经济增速纷纷触顶；2018年前三季度，美国一枝独秀，但三季度增长动能已有明显削弱，全球整体经济增速也或于2018年二季度见顶。我们预计，2018年四季度，美国实际GDP同比增速将转头回落，在未来的三个季度（2018年四季度至2019年二季度），全球主要经济体或陷入共振下行阶段。

　　坏消息是，外围环境变差会拖累国内经济；但好的消息是，作为后周期的美国，当其实际经济增速转弱之时，对其他货币的升值压力会明显减轻，甚至转为贬值，国内的资本流出和人民币贬值压力将明显减轻，对货币政策的外部约束大大减轻，货币政策将转向更加以国内目标为导向。

　　我们监测的数据显示，最近两个月（9、10月份）资金外流压力明显增加，央行在外汇市场进行了一些干预，专栏3也特别谈到了“建设适应外汇市场发展的自律机制”；如果美国经济如期在四季度转弱，我们相信人民币汇率很难有效“破7”。