顺鑫农业:高毅资产跑路收入增速下滑 牛股见顶了?

1评论 2018-10-31 08:39:59 来源:阿尔法工场 纪实:捕获银星能源九连板

  三季报一出,贵州茅台(行情600519,诊股)(SH:600519)跌停,白酒基本全部大跌。本来大家对于顺鑫农业(行情000860,诊股)(SZ:000860)的业绩就一头雾水,财报数据还有低级错误,着实让大心神不宁了一番。既然这样,今天就聊聊顺鑫农业。

  顺鑫农业不等于牛栏山

  有的人把顺鑫农业直接叫成牛栏山,希望你只是觉得亲切,否则就是大错误了。顺鑫农业历史上是盲目多元化,经营效率低下的典型国企。看看下面这张图,复杂到你都不想仔细看吧。

  2009 年,北京市顺义区国资委将北京顺鑫投资管理公司和北京霞光食品工业公司对顺鑫集团的全部股权,无偿划转给北京市顺义区国有资本经营管理中心。北京顺鑫控股集团是顺鑫农业的控股股东,公司实际控制人是顺义区国资委。 公司下属分子公司有 15 家, 白酒板块包括子公司牛栏山酒厂和分公司宁城老窖, 肉制品主要包括鹏程食品和小店种猪, 地产包括顺鑫佳宇。

  公司的肉类业务收入占比高达25%、但毛利占比不到5%,典型收入影响大、利润影响小。公司的业务主要由白酒、肉(包括种畜养殖和屠宰)、 房地产构成。

  2010-2017年,从收入构成来看,白酒收入占比从 27%增加到 55%,屠宰收入占比从 44%下降到 25%;从毛利构成看, 白酒毛利占比从 59%增加到 89%,屠宰毛利占比从 8%下降到 3%。 2017年全年,白酒业务实现营收 64.51 亿,占比 55%, 实现毛利 35.39 亿,占比 89%, 收入与毛利占比均进一步提升。

  所以当你看到18年收入下滑的时候,应该想到18年是猪周期的低点,还爆发了非洲猪瘟。二季度生猪养殖全行业亏损,顺鑫农业很可能在二季度之后开始缩减规模。

历史复盘:白酒行业的长跑冠军

  历史复盘:白酒行业的长跑冠军

  2011年白酒收入25亿,到2018年白酒收入将达到100亿,增长了4倍,复合增速接近22%。

  而肉类加工业务2011年收入35亿,2017年仅有30亿,2018年估计会更少,我估计仅有20亿左右,即肉类加工收入下降30%。再看看种猪业务,2011年收入1.93亿,2017年2.45亿,基本没有增长,2018年还得下降。

  房地产业务,国企怎么能不炒房,仅在2013年确认了11亿的收入,其余年份均少于5亿。2017年仅确认了1.6亿收入,但贷款利息费用就达到了1.8亿。

  结论:顺鑫农业酒收入有100亿左右,业绩基本来自白酒。肉类收入也不少30多亿,但每年亏损2亿左右,房地产平时基本没有收入,还得亏1个亿左右的利息。

  过去6年销量从13.39万吨增长到2017年的43万吨,增长了3.2倍,复合增速21%,是白酒行业的长跑冠军。即使在14、15年的行业调整期也基本没受影响,因此宏观经济低迷的逻辑在低端酒上市不适用的。

未来增长的主要逻辑

  未来增长的主要逻辑

  顺鑫从一开始的逻辑就是白酒快速增长,占比逐渐提高,不断弱化肉和地产业务的影响,因为肉和地产的剥离不是小股东能控制的。

  目前公司推行2+6+2的市场开发战略。公司将扩张重心转移到长江以南, 打造“2+6+2”(北京天津;山东辽宁内蒙山西河北河南; 长三角珠三角)市场,华南、东南、西北市场渐次推进。目前南方市场需求旺盛,供给仍非常紧俏,随着四川基地的投产,南方市场铺货将更加顺利,至少短期仍有看得见的增长。

  长期来看,10%的市占率值得期待。目前80元以下的低端酒销量在900万吨左右,市场规模在2000亿-3000亿。顺鑫农业白酒收入规模在100亿左右,占比约5%,未来主要逻辑是市占率的提升。

  这可以参考酱油行业集中度,海天一家独大市占率达到15%,中炬市占率接近5%,目前集中度仍在提升。即使是地域性较强的醋行业,市占率较高的恒顺和山西水塔市占率也达到10%。未来顺鑫农业市占率达到10%,收入规模超200亿是大概率事件。

  因此,在短期市场开拓仍有空间,长期品牌企业整合低端白酒市场未到瓶颈期之前,主要逻辑没有发生变化。

  怎么和市场玩预期游戏

  “贵州茅台增速不及预期,跌停!”“收入增速下滑,预收款下降!”“高毅资产跑路!”

  这三点就足以让顺鑫农业跌停。如果还会测算业绩的话,2018年EPS(每股收益)只有1.3元,增速将下滑到70%以下,给予20倍市盈率,对应只有26元,那应该还有两个跌停。

  18年Q1业绩为什么会翻倍的增长?因为16年剥离了石门市场,17年剥离了鑫大禹,这也是一年要亏一个亿的主。所以股价涨上来是合理的,不要看图说话出现恐高,基本面上已经不是同一家公司了。

  目前市场情绪不太好,加上顺鑫的业绩也出现了一定的波动,所以有人开始非常保守,导致股价大幅杀估值。市场的这种理解是合理的,我们应该理解市场的恐惧点。

  我不知道19年顺鑫到底能增长多少,但是我知道白酒业务将继续增长。猪价明年可能回暖,到时候拖累将不再这么明显,业绩弹性是很足的。到时候业绩预测者将以19年业绩对应20倍的市盈率得到一个更高的价格。

  有人说高毅资产为什么跑?高毅资产所谓的好行业、好公司、好价格的三好标准,顺鑫明显不不满足他们长期投资的标准。而应该是冯柳思想中的与市场比角度,是一种战术性的投资,因此当预期实现时他们就走了。

  但实际上,当他们走了之后市场开始杀估值,市场上又出现了预期差。你目前面对的顺鑫农业和高毅资产一年前面对的顺鑫农业并无区别,未来房地产有剥离的预期、房地产有加速回款的可能、猪价有反转的可能,甚至白酒业务的优秀已经被市场认可,股价的关注度也非常高。这符合冯柳所说的高关注度、低购买度,这时候估值抬升的弹性是非常大的。

  如果你能在11月份以今年的业绩和合理的估值倍数买入这样一家公司,何乐而不为呢?

关键词阅读:顺鑫农业

责任编辑:周壮 RF12883
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