贵州茅台台昨日晚间披露三季报，前三季度净利润247.3亿元，同比增长23.77％。相比去年前三季度的营收及净利均同比增长逾60％，今年贵州茅台前三季度的增速有所放缓。贵州茅台今年第三季度的净利润同比增长率仅为2.71％，而2017年以来的6个单季度最低增速为去年第一季度的25.24％。业绩增长不及预期，贵州茅台今日开盘跌停，卖一封单高达7.8万手。股王茅台走下神坛，一个时代就这样宣告结束了……

　　1贵州茅台史上首次一字跌停 白酒股、白马股被拖下水

　　贵州茅台今日开盘跌停令人大跌眼镜，这种情况可以说是非常罕见。要知道，这是贵州茅台2001年8月上市以来第二次跌停，而开盘一字跌停还是史上首次！作为白酒行业乃至整个A股的“大哥”，贵州茅台的跌停可谓是牵一发而动全身。在此背景下，白酒板块集体大跌，五粮液、洋河股份、古井贡酒等多只股票跌停。此外，白马股也纷纷杀跌，美的集团、宇通客车、海天味业、安琪酵母也出现跌停。

　　提起贵州茅台，此前可谓是如日中天。作为白酒行业的绝对龙头老大，贵州茅台此前获得资金的疯狂追捧，股价一路高歌猛进，在今年6月最高涨至792.5元（前复权），总市值一度超过万亿，多家机构将其目标价看至900元。但随后，贵州茅台停止了上涨的脚步，出现震荡下挫，10月23日重挫逾7％，而今日则是出现了史上首次的一字跌停。

　　2贵州茅台大顶已经确立 或现“史上第二大跌幅”

　　从日前贵州茅台公布的三季报数据显示，公司实现前三季度营业收入同比增长23.07％、净利润同比增长23.77％。市场预期茅台2018年收入、利润增速都是30％左右，而上半年是40％，也就是说，市场对茅台在2018年下半年的收入、盈利增速预期是20％。而三季报，单季度茅台的收入利润都基本没有增长。在持续维持较高增速后，贵州茅台的业绩很可能已经出现了拐点。

　　对于白酒行业，市场对下半年白酒消费市场预期比较消极，整个白酒产品动销变慢，渠道进货开始谨慎，以及消费税、限制酒类销售等传闻的综合影响。2019年在经济尚不明朗的大环境下，企业团购客户或将面临消费调整，以至于高端、次高端品牌的白酒需求面临的不确定性将明显增强。从微观层面来看，经济差了，饭局少了，饭局上茅台的机会也少了。

　　受到白酒行业增速放缓预期的影响，一些知名海外基金公司纷纷撤离。曾经重仓贵州茅台并持有长达3年多的奥本海默基金公司-中国基金，则在三季度退出了前十大股东行列。这让我不禁想起了腾讯，它的大股东Naspers在持有腾讯10余年后突然减持。而此后，腾讯出现连续的大幅下挫。而茅台可能就是下一个腾讯。

　　从贵州茅台的走势来看，目前已经形成一个大规模的双头，时间跨度长达5个月。上周贵州茅台大跌近9％，已经收盘跌破了双头颈线位。而今日一字跌停后，可以确认颈线位已经被有效跌破。如此，大型双头正式确立，这也就意味着贵州茅台的大级别顶部已经确立。从2014年1月起，贵州茅台上涨持续54个月，幅度超过08年之前那波的52个月。以次判断，这个顶部的级别应与08年相同，即年度大顶。

　　从下跌目标来看，像这种大顶，跌幅将会很大，如果以双头进行测算，至少要跌去两个量度以上，即目标至少是317元附近。此前贵州茅台出现过两次大跌，在08年金融危机期间曾下跌84.67％；在2012年因“塑化剂事件”曾下跌63.96％。这一次贵州茅台涨幅巨大，现在又赶上A股的大熊市，预计这一次跌幅大概率会超过2012年那一波。茅台此次下跌可看作是针对2014年低点65.98元-今年高点792.5元的回撤，目标应在0.618-0.809之间。综合考虑，我们判断贵州茅台这波下跌的空间可能会接近甚至超过70％，可以说很可能会实现其“史上第二大跌幅”。

　　3白马股神话破灭 “价值投资”时代终结

　　在贵州茅台大跌之前，实际上很多白马股已经出现了很大的跌幅。例如近期的康美药业出现闪崩，现股价已经腰斩；老板电器曾因业绩不及预期而大跌，现跌幅已经超过60％；而如格力电器、美的集团、片仔癀等多只白马股跌幅均已经超过40％。白马股已经走下神坛，它们的神话破灭了。

　　在2016年“熔断底”之后，直到今年年初，期间以贵州茅台为首的白马股获得市场追捧，股价接连上涨，多只个股不断刷新着历史高点。人们认为买入白马股然后一路持有就是所谓“价值投资”。而实际上，这只是各路主力机构的抱团取暖行为而已，只不过是在打着“价值投资”的旗号进行投机而已。而现在，资金撤离，潮水退去，“价值股”们跌得面目全非，所谓“价值投资”已经沦为笑谈。

　　半夏投资的基金经理李蓓表示，围绕着茅台，在过去20年，中国投资界有一种非常成功的投资模式。这种投资模式的具体操作是：满仓持有茅台等白马股，然后躺着。经过10年20年，这种策略长期执行下来，不用择时，回撤可以容忍，还有20％以上的复合收益率。持这种投资策略的投资人，过去20年可以说是最幸福的投资人。这种选好公司，长期持有的投资策略，一言蔽之就是“中国巴菲特”，就是所谓的“价值投资”。

　　而现在，部分因为经济增速自然下台阶。过去几年消费增速持续下行，今年消费增速持续低于10％。大部分行业的洗牌已经完成，主导企业的市场份额已经大幅提高，抢占其它企业市场份额的空间大大缩小。居民杠杆大幅提高，如果看居民杠杆/可支配收入，已经接近100％，跟美国日本的水平相当。随着杠杆的提高，居民消费意愿与资产价格的相关度大幅提高，居民收入可用于消费部分（扣减按揭和消费贷本金利息偿还）的波动性大幅提高，居民消费的波动性大幅提高。经济周期下行时，消费的下滑也会非常显著。因此，龙头消费股票不再具有过去20年的攻守兼备的属性。

　　而现在，随着以贵州茅台为首的白马股纷纷崩盘，它们的神话已经破灭，靠所谓“价值投资”而躺着赚钱的时代终结了……

　　此外，关于贵州茅台，我们曾于去年11月发文进行分析，当时具有前瞻性地预测茅台将构筑复杂头部。而现在看来，尽管在我们发文后贵州茅台有上涨了百分之十几，但总体看就是在构筑大级别顶部。有兴趣的投资者可阅读下方文章。

　　相关阅读：《茅台大限将至:相信一切都有尽头 没有什么会永垂不朽》（2017年11月16日）

　　要说今年最大的明星股是谁，那恐怕非贵州茅台莫属了。目前，贵州茅台已经涨至700元上方，总市值达到9000亿。以前复权来计算，贵州茅台股价年内实现翻倍，而如果从14年低点来计算，涨幅则已经接近10倍。大幅的飙升令贵州茅台引起了市场的密切关注和争议，有人认为茅台现在依然没有泡沫，而有人则认为茅台已经很贵，现在应该是卖出时机了。那么现在贵州茅台到底处于一种什么状态？我们的观点是，茅台股价已经步入以年计的大级别顶部区域，未来将展开一波大幅的调整。

　　茅台为何大涨

　　今年贵州茅台等白酒股价上涨主要有两方面的原因：一是贵州茅台的业绩情况都比较出色，而且之前的市盈率均不高。二是，对于机构投资者来说，当行情不佳时，往往愿意拥挤在白酒板块内防御，在他们看来，白酒板块恰恰是防御板块中的优质标的。

　　方正证券认为，这一轮茅台酒价格的上涨，本质还是在于春节后市场存在较大的供需缺口，经销商逐步形成一致挺价预期。贵州茅台作为板块的定海神针和天花板，基本面表现最佳也最为确定，理应享受估值溢价。

　　统计数据显示，近10年来，贵州茅台每年归属于母公司股东的净利润从2007年的28.31亿元一路上升至2016年底的167.18亿元，每年均呈现增长态势，在经历了2013年至2015年的低速增长阶段（13.74％、1.41％和1.00％）之后，随着整个白酒行业的复苏，其净利润增速已经出现了拐点。今年一季度，其净利润同比增长已经达到了25.24％。2007年至2016年的10年中，贵州茅台的净资产收益率（摊薄）从未低于20％，其销售毛利率从未低于90％，其资产负债率也仅有一年超过30％。自2001年上市以来，贵州茅台长期坚持分红，已经累计实施现金分红17次，分红总金额达到了436亿元，同期累计实现净利润1182.66亿元，分红率高达36.91％。

　　此外，随着沪港通、深港通的开通、A股被纳入MSCI以及注册制的预期，A股的投资风格应开始转变，市场风格正在从炒题材、炒概念到真正的价值投资过渡，今年白马股的屡创新高就可见一斑。而作为白马股的超级龙头，贵州茅台凭借其出色的业绩、强大的品牌优势以及在投资者眼中的“高大王者形象”，受到各路资金追捧而一路上涨。

　　茅台泡沫之争

　　神农投资陈宇：现在应该卖出茅台

　　10月29日，神农投资总经理陈宇在微博发表观点，列出6大理由认为贵州茅台现在是卖出时机，他认为：

　　1、8千亿市值几乎不可能在十年内上涨十倍，因8万亿市值对应至少4千亿净利润，茅台十年后年可售假设5万吨，1瓶酒须净利4千。

　　2、今年需求存在强烈的补库存周期性影响，经销商尤其是个人大量屯货，价格与供求关系扭曲。一旦周期反转，需求将萎缩。今年白酒业绩普遍大幅上涨，是当前实业乏力，资产价格虚高而泡沫未破的表象。

　　3、反腐继续深入，部队近日已颁布极严厉的禁酒令。若公务员序列也参照执行则对白酒行业将产生深远影响。

　　4、茅台主要股东包括国家队不断减持。同时，散户和部分私募陷入狂热和自我强化。情绪与走势符合见顶特征。

　　5、战略新兴产业，服务业，现代制造业是中国产业升级的关键方向，靠喝酒只能在梦里实现伟大复兴。资本市场的任务就是支持国家战略。把几千亿股市资金吸在即便出国也是赚华人钱的茅台身上毫无意义。

　　6、长期看，白酒文化终将被更加多元的，全球化的酒文化所取代，用不了20年，喝白酒的主力人群都改喝药了，二次元新生代谁喝这贵的贼死的土酒呢。

　　但斌：茅台没无泡沫 有泡沫的叫啤酒

　　在今年5月，但斌曾在微博表示，号称茅台2018年底能上600，并愿意为此赌一个亿。当时茅台股价还在400元/股上下徘徊。10月27日，但斌的预言提前实现。

　　作为茅台的最忠实的粉丝但斌在10月27日日发布朋友圈表示，“茅台到了这个价格，一些朋友让我站在专业的角度分析一下茅台有没有泡沫？今天在此统一答复：国酒茅台是属于酱香型白酒，没有泡沫、有泡沫的那叫啤酒！”

　　新华网发文：理性看待茅台的股价

　　在贵州茅台估计屡创新高，股价突破700元大关，市值突破9000亿之际，新华网16日发文表示要“理性看待茅台的股价”。

　　新华网认为，已经达到9000多亿总市值的贵州茅台，能否坚守慢牛意义重大，其股价的稳定，影响的不仅是自身市场形象和品牌效应，以及投资者的合理收益；对中国A股的稳定，尤其是中国的白酒还有消费板块的股价，也有着牵一发而动全身的巨大连带效应。

　　临近2017年会计年度终点，不排除有机构通过抢筹茅台来改善成绩单的可能，加上年终销售旺季或会推升第四季度业绩，茅台或许会感受到越来越大的上行压力。

　　茅台慢牛走势能否延续，更多的决定权在市场手中。对于A股投资者来说，要在股市里找到一支足以支撑价值投资理念的绩优股并不容易，何况茅台股票和茅台酒有种相同的稀缺性，以及优异的投资回报率，配得上投资者为其给出合理估值。但这并不意味着急剧飚升的股价，就是对茅台价值的最好判断。理性的投资行为，任何时候都不应该表现为不计代价的盲目抢筹。

　　就特定的某段时间而言，决定股价的因素，不仅仅是上市公司本身的业绩，还取决于宏观环境和市场情绪，目前中国货币政策稳健中性，金融去杠杆仍如火如荼，市场情绪仍乍暖还寒，股市的箱体格局未有明显突破，一意孤行推动茅台股价高歌猛进，为一己之利，而破坏延续多年的良性格局，有竭泽而渔的嫌疑。

　　茅台股价走势分析

　　在这里我们只想用一些“经验和常识”来分析一下贵州茅台的走势，至于所谓的市盈率，价值、有没有泡沫我们在此一概忽略。因为，现在没有人能真正说清楚这些问题（究竟“真相”是什么），茅台现在还能涨多少、是否已见顶等问题只能交给市场。而我们想通过自己看到的一些现象，看看现在贵州茅台的股价到底是怎样的。

　　首先，随着贵州茅台股价持续飙升，各路机构也开始持续减仓。

　　三季报显示，前十大股东中有4家QFII，分别是奥本海默基金、新加坡政府投资有限公司（GIC PRIVATE LIMITED）、易方达资产管理（香港）有限公司、兴元资产管理有限公司等。其中奥本海默基金在2014年左右买入贵州茅台12亿元，之后仅在2016年三季度减持60.26万股，今年三季度减持125.65万股，加上2015年所得红股后，截至三季度末奥本海默基金仍持有贵州茅台543.35万股。若以三季度末持股数及最新收盘价来计算，奥本海默基金持股市值达到39.07亿元。据测算，2016年三季度奥本海默基金减持获利约1.8亿元，今年三季度又减持获利近4亿元。综合来看，奥本海默基金获利接近33亿元。另外，新加坡政府投资有限公司也是在2014年中报时新进入贵州茅台前十大股东。截至三季度末持股约428.88万股，对应的当前市值接近31亿元。不过新加坡政府投资有限公司自2016年三季度后几乎每个季度都在减持贵州茅台股票。

　　此外，在10月也有机构在大举卖出，10月27日，贵州茅台被沪股通卖出9.71亿元，创其纳入沪港通标的以来最高纪录；净卖出高达4.63亿元，创1月来单日最高纪录。在10月初沪股通持有贵州茅台数量达到7900万股之后，持股数量逐渐减少，截至11月15日最新数据，沪股通持有贵州茅台数量为7548.30万股，以最新收盘价719.11元计算，持股市值为542.81亿元。

　　另外，以国家队为代表的证金公司，在茅台股价走高的过程中也连续减持，今年三季度证金公司减持514.88万股，今年二季度减持63.21万股。

　　贵州茅台股价之所以能持续飙升，就是因为有资金在不断买入，而如今，一些机构已经赚得盘满钵满，现在已经开始陆续撤退。那么，如果进场接盘的资金跟不上，其股价将走到尽头，真的不知道还会有哪些“大土豪”在这里大举接盘。

　　（沪股通持股贵州茅台数量情况）

　　说完资金，我们再来从技术面来简要分析一下。从近10年来看，茅台在经历了两轮大跌和两轮大涨。07年见顶后贵州茅台股价下跌逾70％，此后股价于08年11月见底，随后累计上涨47个月至2012年7月见顶，股价上涨逾6倍（前复权，下同）。12年之后，贵州茅台展开一轮60％的深幅调整，于14年1月见底。从此，贵州茅台又展开了一轮大幅上涨，至今，股价上涨已经快接近10倍了。而巧合的是，到11月，其上涨周期也是47个月（斐波那契-卢卡斯时间窗），那么，这会是一个惊人的巧合吗？本月是否会见顶？我想可能性还是有的。贵州茅台作为一只大盘蓝筹股，股价上涨近10倍，时间跨度长达四年，我想，在A股市场整体偏弱势的背景下应该已经够了吧？所谓“树是不会长到天上的”，无论从其上涨的空间还是时间来看，我认为应该真的是“差不多了”。

　　从其走势图上来看，在贵州茅台发布三季报后，由于其业绩超预期的好，10月26日股价跳空大涨近7％，次日又大涨逾7％。在这个位置上跳空大涨意味着什么？我想“老司机们”应该都清楚吧。再看茅台的月线则更为明显，至今其已经在高位拉出惊人的14连阳，而且近两个月阳线实体“暴增”，开始加速上涨。并且，根据经验来看，在这种位置连续拉阳线也是见顶的信号。因此，我们判断这个位置很可能就是贵州茅台的大级别顶部，而这个顶部是以年计的。未来一段时间，贵州茅台很可能开始筑顶，或许会构筑一个较为复杂的顶部形态。至于最终能涨到多高我们不知道，但机构普遍看的800元上方我认为可能到不了，而随后就面临长时间、大幅度的调整……

　　最后，送王菲《红豆》中的一句歌词“与君共勉”：“相信一切都有尽头，没有什么会永垂不朽”……

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