【国君策略】发达/新兴市场股市“跷跷板”效应难期

　　李少君 周隆刚 少数派策略君

　　导读

　　美国经济复苏、货币政策正常化进程推进，通胀隐忧仍存驱动美国债收益率维持相对 强势。从 1990 年三次加息周期股市表现看，新兴/发达市场“跷跷板”效应难期。

　　摘要

　　近期美债迅速突破3.2%，全球权益市场承压。自2018年10月4日美10y国债收益率升破3.2%，已创2011年中以来新高。美国债利率的上行直接引致了权益市场的调整，10月1日-12日美国标普500下跌5.04%，纳斯达克指数下跌6.83%，MSCI发达市场下跌5.52%，MSCI新兴市场下跌6.47%。9月26日美联储宣布年内第三次加息，美联储官员密集表达对美国经济乐观言论，9月美国经济数据强势，短期多项因素叠加推高美债利率。中期来看，经济复苏、加息推进、通胀隐忧格局预计在后续一个阶段内仍将会延续。

　　1990年后美联储有三次加息周期。1994年加息周期中，权益市场始终受到美国债利率走高的抑制作用，1999年加息周期中美国债利率与汇率双强也表现出对权益市场的抑制效果，2004年美国债利率整体保持区间震荡格局，加息周期内权益市场呈现单边上涨态势。从三次加息过程来看，美债收益率基本保持相对强势的状态，在加息进程后半程，由于经济增速出现弱化或出现阶段性下行情形，通胀相对于经济增长保持着更强持续性，经济增速在加息进程中途或出现弱化，而通胀则在加息周期尾声或结束之后才出现弱化，美元指数在加息进程中则并未显示出明确强势倾向。

　　加息周期中新兴市场与发达市场很少有持续背离情况，市场调整与新兴市场/发达市场股市相对强弱变换高度相关。1）从市场当月涨幅来看，新兴市场与发达市场并未出现一方上涨另一方下跌持续超过两个月的情况。2）新兴市场与发达市场之间相对强弱的变化与市场发生的调整高度相关，主要基于新兴市场弹性相对更大的原因，市场回调过程中新兴市场跌幅更大，上涨过程中新兴市场也表现更为强势。3）在加息周期尾声权益市场压力明显加大，在美国经济出现弱化后迹象明显，相较而言美国债收益率相较美元指数影响更为明显，“美国债利率+美元指数”双强格局下易于触发权益市场调整。4）在加息周期尾声，权益市场的调整更多的首先表现为发达市场股市波动率的上升，而后是新兴市场表现出更强力度的回调。

　　发达市场股市跌，新兴市场股市涨的“跷跷板”效应难期。在2016年3月-2018年3月间新兴市场股市持续强于发达市场，但2018年初以来这一格局已经快速改变。从历次加息周期权益市场来看，新兴市场强于发达市场一般对应的是趋势性上行，两者同涨的情形，而两者强弱变换更多是在市场回调阶段。发达市场股市跌，新兴市场股市涨的“跷跷板”效应难期，一是历史上发生的情况相对较少，二是持续性较短，没有延续两个月的，三是历史上该情形下，即使新兴市场是正收益，幅度也相对较小。后续若迎来美国经济拐点，权益市场或将进入回调震荡格局，新兴市场股市要表现强于发达市场就相对更为困难。

　　正文

　　近期美国10y国债迅速突破3.2%，由此引发美国及全球权益市场的回调。由于一个阶段内发达市场股市持续强于新兴市场，而本次市场的回调使得市场有观点认为，发达市场股市颓势开始显现，由此将提升新兴市场相对吸引力，有利于新兴市场股市获得支撑。简而言之，该观点认为发达市场与新兴市场股市之间有望出现“跷跷板”效应。在本篇报告中，我们将首先考察本次美国国债利率上行的背景与驱动力，然后结合1990年之后历次加息周期中，发达市场股市与新兴市场股市相对表现，对发达市场强于新兴市场这一风格转变发生的可能性进行考察，供投资者参考。

　　1． 美债突破3.2%，引发权益市场担忧情绪

　　近期美国10Y国债快速上行，全球权益市场承压。自2018年10月4日美10y国债收益率升破3.2%，8月24日为2.8%，10月1日之后加速尤为明显，已创2011年中以来新高，10月12日略微下降至3.16%。从10y-2y利差来看，本次国债利率的上行更多体现了对于经济预期变化方面的变化，而流动性趋于紧张因素影响相对要弱一些。美国债利率的上行直接引致了权益市场的调整，10月1日-12日美国标普500下跌5.04%，纳斯达克指数下跌6.83%，MSCI发达市场下跌5.52%，MSCI新兴市场下跌6.47%，从行业表现来看，新兴市场信息科技类表现最弱。综合来看，美10y国债的快速上行，直接引致了全球权益市场的调整，相对来看新兴市场与科技类估值相对更为敏感的领域受到的冲击更大。美国债利率的上行意味着其他资产持有的机会成本提升，加上美股从2009年以来牛市已超过9年，风险不断积累下，市场更容易受到扰动。

　　加息、美联储官员表态、经济数据强势是美债冲高短期触发因素。多重因素短期触发美国国债利率快速上行，其中包括：1）9月26日美联储宣布将联邦金利率目标区间上调25个基点之2%-2.25%，这是年内第三次加息，2015年12月启动加息周期以来第八次加息。美联储将今明两年经济增速预期由6月的2.8%和2.4%上调至3.1%和2.5%；2）近期美联储官员密集表达了对美国经济乐观言论，重申渐进加息目标，例如10月3日鲍威尔表达了对就业与通胀前景持非常乐观态度的观点；3）9月美国ADP就业人数增加23万人，大幅好于预期，9月ISM非制造业指数为61.6，显示美国服务业扩张速度接近历史最快水平，9月新增非农就业人数为13.4万，大幅低于预期，但主要受到短期飓风因素影响，其中失业率由3.8%降至3.7%，平均时薪数据也符合市场预期。综合来看，短期多项因素叠加推高美债利率。

　　经济强势、货币政策正常化、通胀预期是美国利率强势三大支撑。实际上，美债收益率的上行早已开启，美国10y国债在2016年中达到阶段性低点1.37%，而后经历2017年3月-9月回调后继续回升，短期的利率加速上行实际是从2018年8月份开始的。与之相对应的是美国通胀上行、经济复苏以及加息周期开启。从美国CPI数据来看，从2015年5月由负转正见底回升，2016年7月加速上行，2017年上半年有所回调后重新上升，2018年9月为2.3%；从经济增速来看，美国GDP实际同比在2016年2季度录得1.3%，此后见底回升，2018年2季度已经升至2.87%；从加息周期来看，2015年12月正式开其新一轮加息周期，2016年12月加息1次，2017年加息3次，2018年截至10月已加息3次。综合来看，美国经济改善年内仍将延续，乐观情况下可能延续至2019年2季度，从9月发布的点阵图来看，预计2018年总共加息4次，2019年总共加息3次，而当前美国失业率持续下降，时薪数据维持强势，随着美国对伊朗单方面制裁于2018年11月4日生效，石油价格仍面临着较大不确定性。综合来看，经济复苏、加息推进、通胀隐忧格局预计在后续一个阶段内仍将会延续。

　　2． 1990年后的三次美联储加息周期

　　美国债利率走强的持续性是后续全球权益市场需要面对的一个问题。在美国经济继续复苏，美联储加息推进以及通胀隐忧仍存的大格局不变条件下，预计美国债利率维持强势仍将会延续。从经济增长、加息周期、通胀、美元指数等视角，我们首先考察1990年之后历史上出现过的三轮加息周期基本情况。从三次加息过程来看，美债收益率基本保持相对强势的状态，在加息进程后半程，由于经济增速出现弱化或出现阶段性下行情形，通胀相对于经济增长保持着更强持续性，经济增速在加息进程中途或出现弱化，而通胀则在加息周期尾声或结束之后才出现弱化，美元指数在加息进程中则并未显示出明确强势倾向。

　　1994.2-1995.2。本轮加息周期中，基准利率从3.00%上调至6%，累计为300bp，加息7次持续时间12个月。1990年日本经济泡沫破灭，美国经济也受到影响，失业率高企，作为应对，1992年9月美国联邦基金利率降至3%。1994年随着经济复苏，通胀担忧升温，美联储开启加息。美国实际GDP同比由1993年3季度2.29%升至1994年3季度4.34%，此后走向回落，而CPI从1994年5月2.3%一直升至1995年5月3.2%，在1994年10月单月有所回调。在整体加息周期中基本上维持者强势利率与弱势美元的格局，其中10y国债由1993年10月5.2%升至1994年11月8%。由此来看，本轮加息是在美国经济复苏尚不稳固背景下由通胀担忧引发的，加息的节奏相对较快，1994年2月-5月每月加息一次，从国债利率走势看在经济进入下行的加息周期后半程才出现下行态。

　　1999.6-2000.5。本轮加息周期中，基准利率从4.75%上调至6.5%，累计为175bp，加息6次持续时间11个月。受互联网热潮驱动，美国经济增速处于高位，1998年GDP同比达到4.88%，1999年2季度GDP同比4.66%，而失业率达到4.2%的历史低位，CPI进入1999年后有加速上升迹象，1999年1月CPI同比1.7%，而到1999年4月已升至2.3%，经济存在过热风险。在加息过程中，通胀率仍维持上行态势，2000年3月CPI同比达到3.8%，此后开始弱化，到2001年5月之后才开始下行，经济在加息过程中仍维持韧劲，2000年2季度后下行。美元指数走强，而国债收益率则在进入2000年后进入下行趋势中，这与加息与通胀仍在趋势之中，但从经济增长表现看不确定性明显增强相一致。

　　2004.6-2006.6。本轮加息周期中，基准利率从1%上调至5.25%，累计为425bp，加息17次持续时间24个月。房地产繁荣带动下2003年下半年美国经济强劲复苏，通胀也开始上升，美联储开始加息收紧政策。2003年2季度美国GDP同比为2.03%，而当年末达到4.33%，CPI同比在2004年5月升至3.1%，维持震荡强势至2006年中。在该加息过程中，经济增速整体维持温和下滑的态势，国债收益率维持区间震荡格局，仅在加息周期后半程小幅提升，美元指数在加息中间阶段性走强。

　　3． 加息周期中发达与新兴市场股市相对表现

　　在明确了加息进程中，美国利率、经济、通胀、汇率的基本情况后，我们重点考察发达市场与新兴市场在加息周期中股市表现的相对强弱。首先我们考察发达市场与新兴市场股市走势绝对背离的可能性，然后再考察发达市场与新兴市场相对强弱的情况，并针对其变化寻找其后的决定与驱动因素。一般意义上，美债利率与美元指数或对两类市场相对强弱起到更为直接的作用，所以我们的相关观察以此作为线索展开，对于权益市场的表现，我们重点采用MSCI发达市场与MSCI新兴市场指数展开讨论。

　　1994年加息周期中，权益市场始终受到美国债利率走高的抑制作用。从美联储从1994年2月开启加息周期，美10y国债利率即开始攀升，权益市场即开始出现显著回调。在整体加息周期中有6个月发达市场与新兴市场同步涨跌，在周期初主要是连续加息阶段，周期中主要是经济拐点确认阶段出现了两者涨跌幅正负背离情况。从整个加息周期来看，美元指数持续处于走弱状态，新兴市场从汇率层面承受的压力应该相对较小。加息周期过程中最可观的一波权益行情为1994年6月-8月，而正对应着美国债利率以及美元指数双双走弱的阶段，而10月之后当出现“美国债利率上行+美元指数走强”组合时，权益市场就迎来一波较大回调，值得注意的是本轮回调首先体现在发达市场股市上，而在加息周期之后随着美国债利率与美元指数双走弱，权益市场后续又有一波反弹。

　　1999年加息周期中美国债利率与汇率双强也表现出对权益市场的抑制效果。加息初期美债利率也同样出现快速上行，美元指数有所回调，权益市场也出现震荡回调。加息周期过程中，绝大部分月份新兴市场与发达市场都是同涨跌，在加息初期以及美国经济出现加速下滑阶段有2个月出现涨幅正负背离，但反向运动并不显著。在整个加息周期中，同样是在1999年9月美国债利率与美元指数同步出现回调时，9月-12月权益市场一波行情展开，但当两者在1999年11月确认了加速向上趋势后，权益市场开始走弱，在2000年3月美国债与美元指数同时向上，权益市场正式进入显著回调阶段，而回调首先表现在发达市场波动率的加大。

　　2004年美国债利率整体保持区间震荡格局，加息周期内权益市场呈现单边上涨态势。在整个加息周期中并未出现显著回调，值得注意的是2005年4月到9月的上升阶段对应的是美国债收益率相对缓和阶段，市场在2005年2月、9月的小幅回调均对应着美国债利率的攀升，而在2006年3月之后美国债利率突破前期高点进入新的中枢，权益市场动能也随后出现弱化，并在4-5月美国债利率加速上行过程中出现回调。在整个加息周期中，新兴上市场股市维持了相对强势，与发达市场始终保持着月度同涨跌的状态，未出现月度涨跌背离情形。

　　加息周期中新兴市场与发达市场很少有持续背离情况，市场大幅调整与新兴市场/发达市场股市相对强弱变换高度相关。1）从市场当月涨幅来看，新兴市场与发达市场并未出现一方上涨另一方下跌持续超过两个月的情况，而单月出现涨跌背离的情况仅在1994年4月、1994年6月、1994年9月、1994年10月、1994年12月、1999年8月，更多的是出现在市场回调的阶段，且随着时间的推移有减少的趋势，或表明全球权益市场联系更加紧密了。2）新兴市场与发达市场之间相对强弱的变化与市场发生的调整高度相关，主要基于新兴市场弹性相对更大的原因，市场回调过程中新兴市场跌幅更大，上涨过程中新兴市场也表现更为强势。3）在加息周期尾声权益市场压力明显加大，在美国经济出现弱化后迹象明显，例如1994年三季度之后、2000年初之后，相较而言美国债收益率相较美元指数影响更为明显，“美国债利率+美元指数”双强格局下易于触发权益市场调整。4）在加息周期尾声，权益市场的调整更多的首先表现为发达市场股市波动率的上升，而后是新兴市场表现出更强力度的回调。

　　4． 发达/新兴市场“跷跷板”难题

　　2018以来发达市场股市始终强于新兴市场。在2016年3月-2018年3月间新兴市场股市实际上是持续强于发达市场的，但2018年初以来这一格局已经快速改变，主要是由于市场回调形成的。可以观察到2016年12月-2018年1月是本轮加息周期以来上涨最客观的一波行情，同样也对应着美国债和美元指数双弱的情形，而在2018年1月之后这一格局改变，市场即进入回调。需要注意的是，本次的回调发生了持续两个月新兴市场与发达市场股市持续涨跌背离的情形，分别是2018年4-5月、2018年8-9月，表现为新兴市场跌而发达市场涨，这表明在本轮加息周期中尤其是进入2018年之后投资者对于新兴市场的担忧情绪明显升温，而市场实际表现出来的担忧情绪可能是要强于1994年和1999年加息周期的。从各项金融市场表现来看，本轮加息情形与2004年加息周期更具相似性，权益市场单边上行，而美国债利率经历了区间震荡之后快速上行至新中枢，权益市场动能开始减弱。

　　发达市场股市跌，新兴市场股市涨的“跷跷板”效应难期。从历次加息周期权益市场来看，新兴市场强于发达市场一般对应的是趋势上行，两者同涨的情形，而两者强弱变换更多是在市场回调阶段，而发达市场涨新兴市场跌的情形只有1994年9月、1999年8月、2000年1月、2016年6月、2016年10月，总共5个月，而四次加息周期总持续时间为81个月。一是发生的情况相对较少，月份占比仅为6%，二是持续性较短，没有延续两个月的，三是该情形发生的5个月中，即使新兴市场是正收益，幅度也相对较小。本轮周期目前已经持续了34个月，时间跨度相较2004年要更长，而且由于目前美国经济复苏仍在继续，当前加息进程应该仍处在前半程，后续若迎来美国经济拐点，按照前两次经验来看，市场或将进入回调震荡格局，实际上2018年市场或已开始进入这一阶段，若是进入回调阶段，新兴市场股市要表现强于发达市场就相对更为困难。综合来看，发达市场跌，进而新兴市场吸引力提升发生股市“跷跷板”效应预计较难实现。