金融界《数说》，用数字透视上市公司本质，用数字丈量中国资本市场。

　　“国进民退”这四个字无疑牵动着每个人的神经，自1978年改革开放以来民营经济蓬勃发展，无论是创业者还是就业者大多数都贴有“民企”的标签，近期却有专家抛出“私营经济离场”的论调不禁让人担忧。

　　而更让市场担心的是由去杠杆引发的“资本寒冬”使得国有资本与民营资本出现了分化，甚至出现了国有资本“蚕食”民营资本。九月份A股连创新低时曾出现一天三家上市公司控股股东变更为国资背景，而这并非个案，有数据显示今年以来已有三十家上市公司改姓“国资”。

　　三十余家民企改姓“国资”

　　二级市场凸显“国进民退”的无疑是在市场连创新低期间国资的买壳行为，据不完全统计今年已经有金一文化、国旅联合等五家民企控股权变更为国资，二十余家民企正在或拟引入国资背景股东。仅9月10日一天之内便有怡亚通、环能科技、英唐智控三家公司公告拟引入国资或国资背景股东。

　　舆论一片哗然，有不少声音认为国资趁二级市场低迷抄底买壳，是典型的“国进民退”，但事实如此嘛？

　　“前些年发展步子迈得太大，今年公司和我自己的资金周转都出现了一些问题，实在没有办法，只能出售股权换得现金。”深市某上市公司董事长表示。新鼎资本张驰认为这种情况不是“国进民退”，现阶段民营企业缺钱濒临倒闭，目前只有国有企业有钱，那国有企业收购一些资质不错的、缺钱的、快要倒闭的民营企业是情理之中的事。

　　原中国社会科学院副院长李扬认为这是民企在向国企“求救”，是在面对经济下行压力下的一个自救措施。他认为这样有一定的好处，可以保持民企的利润，保持就业，“但是弊端恐怕也是显然的。”李扬说，国企的效率比民企普遍低，并且他发现国企开始往民企派领导，这样很可能遏制民企的生命力。李扬认为，这正是一个契机，来推进国企改革。

　　“有个出问题的民企找北京一家国企收核心资产，直接开价对折，没爆（仓）之前，是（国企）追着（民企）老板要10倍估值入。”有银行人士说，国企趁此时机正好低价收壳，银行也愿意借钱，只要国企接手，市场信心立马恢复，股价上涨。

　　股权质押成卖身推手

　　事实上在这三十家被国资接盘的上市公司中，几乎全部有通过股权质押融资的情况，其中超过半数的控股股东质押占其持股比例超过90％，包括盛运环保、金一文化、金龙机电等，在近期股市出现连创新低的极端行情下大股东势必面临爆仓风险，这种情况下只能卖身寻求“自保”。

　　根据国金证券的研究报告，截至8月17日，仍有未解押的股票质押公司有3462家，占A股数量的95.2％。最新股票质押总体规模达4.90万亿（占A股总市值的9.58％），A股几乎“无股不押”，今年以来有20家公司股票质押发生实质违约，涉及规模约74.1亿元，其中已经完成减持的约有3.9亿元。

　　但事实上由于窗口指导等因素，有更多的上市公司虽然触及了平仓线但并未发生被动减持。根据天风证券数据，截至8月21日收盘，当前正常交易公司中，共766家公司股价接近预警线，其中跌破预警线公司共707家，涉及质押市值共4586.22亿元；接近平仓线公司共568家，其中500家公司股价跌破平仓线，涉及质押市值共2993.12亿元。

　　二级市场的“国退民进”

　　一直以来“国退民进”都是一个偏宏观的讨论，在“去杠杆”、“货币紧缩”的大背景下，原本效率更高的民企因为融资难等问题陷入困境，各项经营数据开始落后国企，因而诞生了“国退民进”的说法，比如今年1-7月份国有工业企业的利润增长率是私营企业的三倍，再比如PMI指数大型企业始终在荣枯线以上而小型企业则基本位于荣枯线下方。

　　在二级市场类似的数据却有所不同，根据山西证券数据，在上市公司中，近两年无论是营收增速还是净利润增速，民企都相较于国企更具优势。今年2季度民企营收增速显著回落，但增速回落幅度小于国企；民企净利润同比增速虽有回落但回落幅度小于国企，业绩无法证实“国进民退”，民企盈利韧性相对国企更强。山西证券认为造成这一现象的主要原因是民企的成本端和生产端调节更为灵活。

　　但也并非完全不受宏观因素影响，在去杠杆的大环境下，A股上市公司（特别是民企集中的中小创板块）的有息负债率反而今年在逐步攀升，有分析认为是由于今年民企的融资渠道受限严重，缺少资金使得公司的自身造血能力羸弱。

　　与大环境一样，二级市场同样融资难，尤其是二级市场中的民企融资更难。在今年融资难的大环境下，二级市场的国企有地方财政或者国资做背书无论是贷款还是发债仍然不缺融资渠道，但民企却遭了秧，贷款、定增、股权质押、公司债等渠道都收到了影响。

　　定增融资随监管加强亦受限严重，根据申万研究今年1-8月累计发行定增项目185个，同比下滑40.7％，其中竞价项目87个，实际募资总额1299亿元，同比降幅分别为13.9％和30.3％。

　　股权质押方面也并不乐观，2018年初因金融去杠杆和业务监管加严，股票质押业务新增起始质押规模回落。此外二级市场连创新低波动加剧，进一步影响力股东通过股权质押融资的意愿。从今年初以来股权质押的交易股数较前两年处于低位，且直接融出金额的质押参考市值大幅滑落。

股票质押业务月度起始质押的交易情况（2014年1月至2018年8月18日）

资料来源：太平洋证券

　　公司债（多为上市民企发行的债券，国企发行的为“企业债”）经过2015和2016年的快速扩容后，从2017年开始审批政策收紧发行规模明显下滑，至今年发行量始终在低位徘徊。此外今年上市公司债券现违约潮加剧了市场担忧，而东方园林年中发债失败导致股价大跌也使得部分负债率较高的上市公司对于发债趋于谨慎。

　　在其他融资渠道受限甚至失灵的情况下，贷款在融资中的比重不断增加，人民银行发布的数据今年上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模增量的96.3％。

　　目前没有关于上市公司贷款规模的权威数据，只能参考社会融资，根据中国财政科学研究院的调查，国有企业平均融资规模从2015年的7.15亿元上升到2017年的22.54亿元，民营企业从5.99亿元下降到4.6亿元。从融资成本来看，国有企业通过银行贷款、债券融资、股权融资和其他融资方式的融资成本都低于民营企业。

　　在国务院督察组组织的座谈会上，得润电子的董事长邱建民曾大倒苦水，该公司前些年技术取得突破得到国际企业大笔订单。然而就在要开足马力生产的时候，银行将过去三十多的授信额度亿元减少了十多亿元。“想想就觉得心痛，拿着这么多优质订单，不求银行增加授信，只要不抽贷我就谢天谢地了。”邱建民说。

　　尽管在二级市场上是否存在“国退民进”仍是有争议的话题，有市场人士称其为“贩卖焦虑”，但股市历来都是宏观经济的晴雨表，未来这个市场究竟会何去何从呢？