【安信军工-公司深度0916】振芯科技 自主可控核心标的：股权问题初步落地，18年或将业绩反转　

　　报告摘要

　　■美国出口管制愈发凸显强军强国、自主可控的重要性

　　8月1日美国商务部新增对中国44家军工企事业实施出口管制，具有很强的针对性，虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，核心电子器件依赖进口的“卡脖子”问题已很大程度得到缓解，但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面。此次出口管制将对核心零件、重要元器件受制于美国的信息化企业构成深远影响，而对已实现自主可控和国产化的相关标的，或面临较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将愈加坚定国家继续发展自主可控的决心，高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加大投入来实现技术、产品不断的更新换代。

　　■自主可控核心标的，业务全面向好，18年或将是业绩反转的重要一年

　　公司是自主可控核心标的，拥有相关高性能IC设计十余年的技术积累和品牌优势，技术领先，业绩弹性大，元器件、安防监控等业务全面向好，北斗终端业务或将随军改削弱及北斗三号组网而有较大改善，高性能集成电路有望成为公司未来的业绩爆发点。

　　高性能集成电路具或将成为公司未来的重要业绩增长点。公司主要集成电路产品有北斗芯片、DDS芯片、视频芯片等。其中，数字阵列代表雷达阵列技术的发展方向，数字TR组件是实现数字相控阵雷达的核心，单价或在万元以上，DDS芯片是数字雷达TR组件的重要组成部分。目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim等公司，国内特种行业高端DDS芯片受限于国外，预计国内特种行业对DDS芯片的需求将达到数十亿元。公司是国内DDS研制水平最高的单位，目前公司DDS已初步实现批量销售，且公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术，保持了稳定的一次流片成功率。我们认为，公司经过多年积累，DDS等技术逐步成熟，通过市场开拓为公司后续进入大的系统级项目奠定了良好基础。

　　卫星导航业务存在业绩弹性。过去2年军用北斗终端市场受军改影响较大，因军改结构性差异，北斗通用装备采购继续受到行业不利影响，公司和海格通信北斗终端业务18年上半年收入分别下滑-49％、-32％。公司作为军用北斗终端主要供应商之一，在北斗二代终端占据较大市场份额，如北斗抗干扰车载终端在多项技术比测中获得第一，并实现了北斗三号/GPS/GLONASS多系统多体制信号接收处理，成功研制北斗三号RNSS验证终端和MEO通信收发设备，多次参加系统联调。因此一旦招投标和采购正常化，北斗二代或三代等终端或将有恢复性增长，公司业绩后续也将大概率回暖，存在一定弹性。

　　■股权问题初步落地，管理层或逐步掌握主动权

　　公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础，18年2月底合计持有控股股东国腾电子集团49％股权的莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进等管理层提起诉讼，请求依法解散电子集团，若解散则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.1％、8.4％、2.1％、2.1％、2.1％的股权，公司处于无实际控制人状态。目前诉讼已经一审判决，解散国腾电子集团应予准许，股权问题初步落地，后续不排除或仍会有波折，但管理层大概率将逐步掌握主动权，或推动公司订单、融资等问题的解决，经营发展将迎来转机。

　　■投资建议：

　　公司是自主可控核心标的，不仅仅是军用北斗主要供应商，更是在高性能集成电路具有核心技术优势。公司股权问题初步落地，预计管理层将逐步掌握控制权，推动公司订单、融资等问题的解决；公司业绩弹性大，18年或将是公司业绩反转的重要一年。我们预计公司2018、2019年净利润分别为0.76、1.20亿元，EPS分别为0.14、0.22元，对应当前股价的PE分别为101、63倍，维持“买入-B”评级。

　　■风险因素：

　　诉讼进展及结果低于预期；业务发展不达预期。

　　目录

　　正文

　　1.公司简介：自主可控核心标的，不仅是北斗厂商，更是集成电路设计厂商

　　振芯科技2003年成立，2010年上市，是典型的军民融合企业，主要围绕北斗卫星导航应用的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务，致力于打造卫星导航、遥感于一体的卫星综合信息化服务。公司不仅仅是北斗厂商，更是集成电路设计厂商，主要业务包括高性能集成电路、北斗导航关键元器件、北斗导航终端销售及运营服务、视频图像安防监控等。

　　1.1美国出口管制凸显自主可控、强军强国的重要性

　　中兴制裁、美国出口管制等愈发凸显强军强国、自主可控的重要性。8月1日美国商务部新增对中国44家军工企事业实施出口管制，具有很强的针对性，主要涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，核心电子器件依赖进口的“卡脖子”问题已很大程度得到缓解，但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面。此次出口管制将对核心零件、重要元器件受制于美国的信息化企业构成深远影响，而对已实现自主可控和国产化的相关标的，或面临较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将愈加坚定国家继续发展自主可控的决心，高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加大投入、产业升级来实现技术、产品不断的更新换代。

　　网信军民融合是军民融合的重点领域和前沿领域。4月20-21日，全国网络安全和信息化工作会议召开，习近平出席并发表重要讲话，指出“核心技术是国之重器，加速推动信息领域核心技术突破”、“加强网信领域军民融合，网信军民融合是军民融合的重点领域和前沿领域，也是军民融合最具活力和潜力的领域”等，首次明确网信领域军民融合的重要意义。

　　我们认为，一方面军工集团在维护国家网络安全信息方面具有先天优势，经过多年国家政策、资金扶持在推进国产自主可控替代积累了不少关键核心技术，但军工集团芯片相关资产主要集中在科研院所体内；且军工行业特殊的应用环境更要求可靠性、稳定性等而对性能要求并不高，军用芯片技术不一定代表或适用先进工艺，关注后续军用技术的民用化拓展，可能需要较长时间，比如14所、38所的DSP芯片等。另一方面，民营企业能够依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队在某些网信细分领域具备核心技术优势，军民融合提供了进入军用市场的机会，并能以军为基完善产品体系，比如DDS、MEMS、GPU、红外探测器等。

　　公司拥有相关高性能IC设计十余年的技术积累和品牌优势。公司是国家特种行业元器件重点骨干企业，是获得国家“十一五”特种行业电子元器件研制先进单位中唯一的民营企业，也是国家高新技术工程和国家重大专项的研制单位，在多个技术领域处于国内领先地位，部分技术已达国际先进，核心产品在国家重点工程中替代进口器件。公司不仅有北斗芯片，且是国内提供LVDS产品系列最全、品种最多的厂商，也是国内DDS研制水平最高的单位，公司以DDS芯片、SoC、高速接口等产品为主，并从芯片逐步向模块、系统转型，从专用市场拓展至通信等其他领域。我们预计DDS芯片等集成电路业务或将成为公司的重要业绩增长点。

　　1.2.股权问题初步落地，管理层将逐步掌握主动权

　　目前公司的控股股东为成都国腾电子集团有限公司（简称国腾电子），何燕持有其51％的股权，为公司实际控制人，公司董事长莫晓宇、总经理谢俊、董事柏杰、徐进等持有其剩余49％股权。近年来因国腾电子集团获得订单、融资等经营发展遇到实质性障碍，控股股东股东之间一直无法达成有效、可实施的解决方案，已丧失合作基础，国腾电子经营和管理陷入僵局。

　　股权问题初步落地，经营发展将迎来转机。公司管理层团队稳定，合计持股比例为15.95％。18年2月底持有国腾电子49％股权的莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进提起诉讼，请求依法解散电子集团。目前国腾电子集团持有上市公司29.83％的股权，如果控股股东解散，则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.12％、8.35％、2.08％、2.08％、2.08％的股权，公司将处于无实际控制人状态。目前公司股权问题稳步推进，一审判决已经公布，解散国腾电子集团应予准许，股权问题初步落地，后续不排除或仍会有波折，但管理层大概率将逐步掌握主动权，或推动公司订单、融资等问题的解决，经营发展将迎来转机。

　　股权激励进一步优化治理结构并助力业绩反转。公司2018年股票期权与限制性股票激励计划授予完成，通过定向发行向28名核心技术骨干授予749.5万份股票期权，预留84.5万份股票期权，行权价格为17.26元；向执行总经理、董秘杨总在内的7名核心管理人员授予335万股公司限制性股票，授予价格为8.63元，9月7日上市；行权条件及解除限售条件均为以2017年净利润为基数，2018-2019年未摊销股权激励费用的归母净利润分别增长45％、90％、150％。虽然此次股权激励方案费用摊销一定程度影响公司短期净利润，但将对公司长期发展起到正向积极的推动作用，将有利于优化公司治理结构，激励管理层团队和核心技术骨干，提高经营效率，降低经营管理成本，推动新产品的市场开拓。

　　1.3.元器件与视频图像业务全面向好，卫星导航终端继续受到不利影响

　　过去两年北斗终端等业务受军改影响较大。2017年公司实现收入（4.41亿元，+1.06％），归母净利润（0.31亿元，-23.67％）。从收入构成上看，17 年因军改影响元器件、北斗卫星导航终端销售收入减少，分别实现3233万元、2.39亿元，同比下降 18.58％、 19.17％，两者收入占比达到 61％，因此整体业绩较去年有所下降。设计服务业务因国家重大专项等项目承接量增加，实现收入 4546 万元，同比增长52％。安防监控业务积极拓展公安、交通、电信行业等领域，成都天网、泸州智慧城市、宜宾天网等项目实施推动公司安防业务实现收入 1.13亿元，收入占比 26％，同比增长 118％。

　　18年元器件和视频安防业务全面向好，但难挡卫星终端收入下滑。18年上半年公司实现收入（1.81亿元，-10.64％），归母净利润（2632.53万元，+7.19％）。其中，元器件产品因高性能集成电路行业订货量增长，实现收入（2542.65万元，+79.80％）；设计服务受项目承接量、研发进度及项目验收节点影响，实现收入（2132.10万元，+69.49％）；安防监控业务通过积极开拓优势资源和精品工程继续实现收入增长+138.56％。但公司第一大业务卫星定位终端因行业订货影响继续减少，实现收入（7486.79万元，-48.89％），从而拉低了公司整体收入水平。

　　公司整体毛利率水平较为稳定，持续研发投入巩固技术优势。公司的整体毛利率水平基本稳定在50-55％左右，其中卫星导航终端和元器件毛利率水平较高，17年分别为61.41％和55.74％，安防监控毛利率水平40％左右。公司持续维持较高的研发投入，2015、2016、2017年公司研发支出合计分别为7015.65万元、7119.39万元、6570.88万元，占销售收入的比重分别为13.11％、16.31％、14.89％，其中研发支出资本化金额分别为736.52万元、664.76万元、1649.23万元，17年明显增长主要为增强公司在北斗二代卫星导航定位终端产品市场的竞争力，子公司国星通信积极开拓导航定位终端产品的应用领域，加大了北斗导航定位终端在重点行业应用领域的研发投入，同时启动北斗三号芯片研发投入等。

　　2、元器件：高性能集成电路业务或将成为公司的重要业绩增长点

　　我国国防信息化发展受益于武器装备的更新换代和国产化进程。17年11月20日科技部及工信部表示：1）我国核心电子器件关键技术取得重大突破，与国外差距由15年以上缩短到5年，型号器件首次实现批量应用，提升了现有装备的水平，促进现有体制的更新换代，有效提升新型装备与系统整体性能；2）我国已成功构建了系列高端技术平台，核心电子器件长期依赖进口的“卡脖子”问题得到缓解，支撑装备核心电子器件自主保障率从不足30％提升到85％以上。以J-20、Y-20、052D等为代表的新一代武器装备，信息化程度占比不断提高，伴随其更新换代及定型列装，势必会带动产业链相关信息化公司业绩的不断释放。根据军费三三制原则及目前国防信息化支出占国防装备费用约30％的比例，假设2025年占比达到40％，则至十四五末国防信息化支出的市场总规模将达到1.47万亿元，年均复合增速11％。

　　雷达作为信息化战争之眼，军用市场面临高速增长。雷达作为现代化战争的最重要的信息获取装备，是首要视觉器，取得战争主动权的关键。我国已从雷达制造大国迈入雷达研发强国，现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷达已有导弹预警雷达、机载火控雷达、预警机雷达、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。根据预测国际预计，2011-2020年中国雷达市场增速在14-16％之间；根据《全球军用雷达市场2015-2025》预测，未来十年机载、陆基、海上雷达的价值占比分别为35.6％、27.3％、17.2％，结合我们此前预测我国机载雷达市场空间为658亿元，则总体市场空间将达到1848亿元。

　　有源电子扫描阵列（AESA）雷达发展迅速，已成为市场主流。相位阵列雷达通过改变雷达波相位来改变波束方向的雷达，其以电子方式控制波束，故又称电子扫描阵列雷达。其主要技术特点如下：（1）其有相当密集的天线阵列（天线阵面可安装一到两千个相控阵天线），任何一个天线都可收发雷达波，而相邻的数个天线即具有一个雷达的功能；扫描时，选定其中一个区块（数个天线单元）或数个区块对单一目标或区域进行扫描，因此整个雷达可同时对许多目标或区域进行扫描或追踪。（2）由于一个雷达可同时针对不同方向进行扫描，再加之扫描方式为电子控制而不必由机械转动，因此资料更新率大大提高，机械扫描雷达因受限於机械转动频率因而资料更新周期为秒或十秒级，电子扫描雷达则为毫秒或微秒级。

　　数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向。随着半导体器件技术的发展，有源相控阵雷达接收和发射都采用了数字波束形成（DBF）技术，数字阵列雷达的概念应运而生。将数字技术和雷达阵列技术进行完美结合，在发射和接收模式下均以数字波束形成取代传统模拟波束形成（ABF）便产生了一种全新概念的数字阵列雷达（DAR）。数字阵列雷达具有大的动态范围、容易实现多波束、可制造性强、系统任务可靠性高等优点， 可广泛应用于地面、机载、舰载、星载等平台环境，实现预警、监视、火控、制导等多种功能，代表了未来雷达阵列技术的发展方向。

　　DDS是实现数字相控阵雷达的核心，以全数字结构的 DDS组成全数字收发模块，可以代替原来由移相器、不等功率分配器、微波衰减器等构成的模拟收发模块。基于直接频率合成的数字 T/R 组件是数字阵列雷达的关键部分之一，包括了频率源、直接频率合成、功放、混频、滤波、模数变换等部件。数字 T/R 组件的主要功能一是根据天线发波束指向产生各阵元所需的不同延时的、具有一定功率的发射信号波形，经过 D/A 转换、正交调制和功率放大后发射；二是从天线阵元接收雷达的回波信号，经过混频、滤波放大、A/D 转换后送至信号处理器进行接收波束形成、脉冲压缩等处理。

　　国内DDS技术研究走在世界前列。1995年Adrian Garrod首次提出数字T/R组件的基本概念，利用DDS技术完成雷达信号产生，频率源和幅相控制的一体化实现。2000年美国海军研究局启动数字阵列雷达开发计划，正式立项开展全数字波束形成雷达的研究，其核心技术是基于直接频率合成的发射数字波束形成技术，以及基于模拟/数字转换的接收数字波束形成技术。2009年我国空警2000预警机首次亮相，王小谟院士认为数字阵列技术是当前国际上的最新技术，是中国预警机未来发展方向，基于数字阵列雷达和中国国产运载飞机的新型中型预警机由此开始研制，这是世界上首次将数字阵列雷达技术应用于预警机，标志着中国预警机主要技术将从国际先进提升到国际领先水平。

　　关注公司DDS芯片等在雷达领域放量。公司是首批承担国家重大专项“核心电子器件”领域唯一的一家民营企业，10年已承担国家重大专项DDS研制任务，16年保持稳定的一次流片率，DDS芯片技术国内领先。我们认为，一方面，数字技术、微波单片电路（MMIC）技术逐步成熟，数字化有源阵面及其数字T/R组件将成为主要方向；另一方面，随着军改影响的逐步削弱、公司股权结构的变化将推动公司DDS等芯片产品在系统级项目上的突破及放量，有望实现爆发式增长。公司深度拓展高速DDS等及视频类优势产品的销售市场，立足“抓方案、抓大客户、抓大系统”的原则，17年新增有效客户数十家，相关技术能力得到用户认可，为后续进入大的系统级项目铺垫了基础。根据投资者关系互动平台信息，预计国内雷达等特种行业对 DDS 芯片的需求将达到数十亿元。

　　由于5G通信技术与数字阵列雷达技术在高频应用具有相通性，雷达如DDS等相关芯片技术对5G通信、大数据中心等同样具有重要意义，国内相关企业未来有望实现对ADI、TI等国外厂商产品进行国产化替代。

　　3.北斗终端：国内军用北斗主要供应商之一，存在业绩弹性

　　公司是国内少数有能力提供北斗导航“基带＋射频”芯片完整解决方案的厂商。公司自主研制的基带、射频等全系列北斗核心关键器件技术一直保持国内领先，技术优势明显，且始终保持较高研发投入。17年上半年在射频方向公司硅基MMIC项目突破了Ku波段信号放大、高精度移相/衰减等技术，已完成芯片设计并开始芯片流片；18年公司在3.35亿元国家重大专项转换器项目中承担9515万研制任务，履行期限17年至20年，标志着公司在射频芯片的研发及产业化国内领先。

　　公司是我国主要的军用北斗终端供应商之一，是国家重点支持的北斗系列终端产业化基地。控股子公司国星通信是公司北斗终端业务承担主体，在北斗终端市场的总体市场占有率在40％以上，是我国特种行业领域北斗终端最大供应商，目前公司的北斗终端产品覆盖手持型、车载型、指挥型等9大系列50多种，其中17年公司在航空便携、指挥系统北斗定位产品等多型终端样机测评中排名前茅，18年北斗抗干扰车载终端在多项技术比测中获得第一，继续保持各型北斗卫星导航终端在抗干扰、接收灵敏度、可靠性等方面指标领先水平。

　　3.1.北斗二代过去两年受军改影响较大，关注招投标进展

　　北斗卫星导航系统对于建设国防信息化军队建设意义重大。2017年10月，习近平在十九大报告提出，“确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，“发展新型作战力量和保障力量……加快军事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。北斗微型导航系统在主战坦克、装甲侦察车、水面舰艇及军用飞机上可通过定位定向仪实时以标准格式输出定位信息，包括经纬高值、时间信息等，通过调用导航软件及军用地图，在地图上显示载具的位置，可在实际作战和训练中，根据作战指令对载具进行路线规划和导航，从而选择最佳路线，提高部队的机动速度；并能够将各种载具的定位信息也可以上传至指挥系统，在指挥端形成作战态势图，为战场指挥决策提供必要的信息依据。

　　北斗国防市场需求目前仍以陆军手持终端、车载终端等通用装备为主，弹载和机载等专用装备市场有待进一步拓展。如果参照美国每年用于采购军用GPS 的费用约占军费的1.5％，则简单估算北斗的军用市场空间在150亿/年；如果根据Global Firepower的军队人员数量和车辆数量数据，则仅估算手持终端和车载终端的市场空间可能在80亿左右。在弹载和机载领域，主要难点在于如何解决北斗在高速移动目标的弹载延时问题，目前部分导弹、火箭弹、炮弹等弹载导航已经开始采用北斗卫星制导结合惯性导航等综合导航系统进行精确打击，但弹载北斗产品主要以航天系相关院所承制，市场空间较难预测。

　　我国北斗终端国防市场较为成熟，市场竞争格局稳定。北斗国防终端供应商主要有中国电科54所、海格通信、振芯科技、北斗星通、华力创通等。我们分别统计海格通信、振芯科技、北斗星通、华力创通等上市公司主营构成中导航业务、卫星定位终端、国防行业/国防装备、卫星导航及其仿真测试产品的收入情况，可以看出：

　　1） 2012年10月25日完成14颗卫星的发射组网；2012年12月27日，北斗卫星导航系统公布北斗系统空间信号接口控制文件正式版1.0，宣布北斗导航业务正式对亚太地区提供无源定位、导航、授时服务，标志着由16颗北斗卫星组成的北斗二号卫星导航系统正式投入运营。此前相关公司已经完成技术储备及招投标工作，2012年开启了北斗导航终端十二五期间的高速增长。

　　2） 2015年相关公司北斗终端业务收入合计14.13亿元，达到峰值，考虑到相关院所（如电科54所）及其他公司（如雷科防务等），北斗终端国防市场预计在每年20-30亿元。

　　3） 过去两年考虑到军改影响，原负责北斗通用装备招投标的总参测绘局部门调整，北斗通用装备招投标直接受到不利影响，上市公司军用北斗业务连续2年下滑25％左右，17年整体收入仅为15年的57％左右。

　　4） 海格通信、振芯科技、华力创通等终端业务毛利率基本在60％左右，北斗星通国防业务毛利率水平较低，我们认为主要源于北斗星通终端业务占比较低，以器件为主。

　　北斗终端业务或存在一定业绩弹性。我们认为，北斗一代终端基本实现了国防市场“从0到1”的市场突破，国防二代终端实现了北斗通用装备大规模列装的市场拓展，因此十二五（12-15年）相关上市公司实现收入和业绩的爆发式增长。16-17年由于军改影响，北斗装备十三五列装受到较大影响，目前从公司和海格通信18年中报情况来看，北斗导航终端业务分别实现收入0.75、0.47亿元，同比分别下滑-48％、-32％，北斗终端采购继续受到不利影响是行业性因素。中短期来看，军改编制变化首先催生核心主战装备的需求变化，其后或将是打造联合作战指挥体系，实现战区互联互通、态势感知等，终端需求必不可少，预计随着军改影响逐步弱化，一旦招投标正常化，北斗终端（二代或三代）或将有恢复性增长，业绩将有一定弹性。

　　3.2.北斗三号开启全球组网，公司率先完成工程样机研发

　　北斗三号开启全球组网。2017年11月5日，我国成功发射北斗三号第一、二颗组网卫星，开启了北斗卫星导航系统全球组网的新时代，目前已成功发射8颗北斗导航卫星，2018年计划发射18颗北斗三号卫星，在年底左右面向“一带一路”沿线及周边国家提供基本服务；计划在2020年前后，完成35颗卫星发射组网，为全球用户提供服务。

　　相比北斗二号区域系统，北斗三号系统覆盖范围从区域走向全球，定位精度由10米量级向米级跨越，测速和授时精度同步提高一个量级，可靠性和抗干扰能力大幅提高，并使北斗卫星导航系统与其他系统的兼容性更好；国产化器件占比达到98％。经过在轨测试，北斗三号空间信号用户测距误差预计达到0.5米，系统定位精度将达到2.5米至5米。北斗特色RDSS服务容量提高10倍，用户发射功率降低至1/10，支持手机应用。

　　公司率先完成北斗三号工程样机研发。北斗三号卫星国防应用终端必然向新一代三合一或五合一等的普及。目前公司正在大力推动研制整合导航定位、卫星通信、卫星授时、互联互通及多种传感器的多功能卫星应用终端，子公司国星通信17年底率先完成了支持北斗三号系统信号体制的卫星导航终端技术攻关和工程样机研发。根据18年半年报，公司通过了第三方验收测试，并实现了北斗三号/GPS/GLONASS多系统多体制信号接收处理，成功研制北斗三号RNSS验证终端和MEO通信收发设备，多次参加系统联调。预计明年或有正式产品及小批量订货，为后期北斗三代组网后的增长奠定基础。

　　中长期来看，单兵装备价值提高将带来北斗终端渗透率提升及更新换代需求，且弹载等北斗专用装备需求或将有较大增长，2020年北斗三号全球卫星导航系统投入运营，考虑到系统调试时间及2020、2021年是十三五末、十四五初，或将是新一轮增长的拐点，十四五北斗国防市场仍将保持稳步高增长态势。

　　公司主要围绕北斗卫星导航应用的“元器件—终端—系统—运营”产业链提供产品和服务，致力于打造卫星导航、遥感于一体的卫星综合信息化服务。公司正不断完善高端元器件、北斗导航、卫星通信、遥感为一体卫星综合应用产业链布局。在卫星遥感方面，公司主导的“真三维”智慧云平台项目获四川发展、四川军民融合基金支持，被列为四川省首个军民融合重大创新工程；公司参股持有9.46％股权的东方道迩是国内领先的遥感地理信息数据服务提供商，已积累了十余年的遥感数据资源、遥感数据处理能力、增值服务能力和丰富的客户资源，曾参与了国土部2008年第二次全国土地调查，17年四季度开始的第三次全国土地调查或将产生上百亿市场机遇。公司将通过东方道迩进入遥感应用市场，打造融合高端智能硬件、导航、通信、遥感为一体的“卫星综合应用”产业链，拓展新的业务增长点。

　　4.安防监控：立足西南区域，“算法+产品+应用+渠道”保障高速增长

　　安防视频监控发展行业高速增长。我国安防行业近十年来持续高速增长，市场规模居全球第一，2007-2016年的复合增长率达16.18％，总产值已从2007年1400亿元快速增长到2016年5400亿元。2014-2016年间视频监控占安防产品应用的比例分别为47.06％、48.33％和50.63％，呈现稳步攀升的态势。根据《安防行业“十三五”展望》数据，预计“十三五”期间我国视频监控市场年增长率将达到15％左右的水平，即到2020年我国视频监控市场规模有望达到1683亿元。

　　视频监控是“平安城市”建设的核心，也是“智慧城市”、“雪亮工程”建设的重要组成部分。公共安全视频资源采集和覆盖情况、视频监控资源联网和共享程度、视频图像提升社会管理能力情况成为了智慧城市发展的重要指标，进一步推动视频监控应用与普及。一方面，视频监控覆盖范围将延伸至基层和欠发达地区；另一方面，我国各地区已建视频资源日益丰富，智能识别算法不断优化革新，GPU、TPU等硬件运算处理能力不断提高，视频监控已不仅仅局限在扩张覆盖密度、广度及清晰度，而是要全面实现“看得见、看得清、看得懂”的智能技术升级，用户对于视频监控系统需求也从“重建设”逐步向“重应用”进行转变，平安城市和智慧城市建设的重心已经从前端的摄像头等硬件设备向后端联网平台系统转移，智能化分析逐渐成为核心，以深度学习为代表的人工智能、“互联网+安防”等智能化应用产品将成为行业重点发展的方向。

　　公司基于视讯类芯片、算法技术和系统工程经验，已初步形成“算法+产品+应用+渠道”的核心优势。2010 年公司IPO 募投项目之一为“视频/图像处理芯片技改及产业化项目”，在此基础上公司成功研发出高等级视频、图像处理和应用芯片，不仅满足特种行业需求，并逐步向安防产业拓展。目前公司不仅自主掌握了宽动态视频采集、快速聚焦、微光夜视、红外成像、去雾/去云/去霾算法处理、视频实时无缝拼接等核心技术和算法，公司还重点加大了全国各地区的市场渠道开拓力度，全面推进了“人工智能”在技术研发体系中的应用，并实现在公安、交通等领域广泛应用。视频大数据方面，公司是城市级视频监控联网管理平台供应商，在西南地区常年承担了“智慧城市”、“平安城市”光讯视频项目建设，已有效卡位数据入口，积累了大量的视频数据。未来公司将大力拓展各地区“雪亮工程”，“智慧城市”项目，整合更多维度的视频计算及存储资源，搭建视频大数据平台，持续开发面向行业的视频大数据深度应用及服务。此外在新产品方面，VR动捕摄像机、铁路机车专用板卡、车辆夜视、周视系统，铁道系列智能相机等已实现产品定型。

　　公司围绕“高清智能”开展行业系统集成项目，通过已有西南地区项目经验和渠道，将不断拓展新市场。2016年公司承接西南地区多个市区天网工程以及市政公安、交通等项目，积极参与成都—绵阳和宜宾—泸州两个新兴城市群中的“智慧城市”建设项目，新增合同额累计达数千万以上。17年继续加强与西南地区公安系统、通信运营商等传统客户资源的市场跟进，获得“雪亮工程”、“校园卫士”等多个系统集成项目订单，实现收入1.13亿元，较16年收入增长117.31％，但目前收入规模仍较小。18年公司继续拓展成都、泸州、凉山、宜宾、阿坝等川内和川外订单和项目，1季度安防监控业务实现收入5243.38万元，同比增长204.36％，预计18年在视频监控业务营业收入继续保持大幅增长。

　　5.投资逻辑：股权问题初步落地，18年或将业绩反转

　　公司业务全面向好，18年或将是公司业绩反转的重要一年。中美贸易战、中兴被美国制裁愈加凸显强国强军、自主可控的重要性。公司是自主可控核心标的，技术领先，业绩弹性大，元器件、安防监控等业务全面向好，北斗终端业务或将随军改削弱及北斗三号组网而有较大改善，高性能集成电路有望成为公司未来业绩爆发点。

　　高性能集成电路具或将成为公司未来的重要业绩增长点。公司主要集成电路产品有北斗芯片、DDS芯片、视频芯片等。其中，数字阵列代表雷达阵列技术的发展方向，数字TR组件是实现数字相控阵雷达的核心，单价或在万元以上，DDS芯片是数字雷达TR组件的重要组成部分。目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim等公司，国内特种行业高端DDS芯片受限于国外，预计国内特种行业对DDS芯片的需求将达到数十亿元。公司是国内DDS研制水平最高的单位，目前公司DDS已初步实现批量销售，且公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术，保持了稳定的一次流片成功率。我们认为，公司经过多年积累，DDS等技术逐步成熟，通过市场开拓为公司后续进入大的系统级项目奠定了良好基础。

　　卫星导航业务存在业绩弹性。过去2年军用北斗终端市场受军改影响较大，因军改结构性差异，北斗通用装备采购继续受到行业不利影响，公司和海格通信北斗终端业务18年上半年收入分别下滑-49％、-32％。公司作为军用北斗终端主要供应商之一，在北斗二代终端占据较大市场份额，如北斗抗干扰车载终端在多项技术比测中获得第一，并实现了北斗三号/GPS/GLONASS多系统多体制信号接收处理，成功研制北斗三号RNSS验证终端和MEO通信收发设备，多次参加系统联调。因此一旦招投标和采购正常化，北斗二代或三代等终端或将有恢复性增长，公司业绩后续也将大概率回暖，存在一定弹性。

　　股权问题初步落地，管理层将逐步掌握主动权。公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础，股权问题稳步推进。合计持有控股股东国腾电子集团49％股权的莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进等管理层于2月底提起诉讼请求依法解散电子集团，若解散则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.1％、8.4％、2.1％、2.1％、2.1％的股权，公司处于无实际控制人状态。目前诉讼已经一审判决，解散国腾电子集团应予准许，股权问题初步落地，后续不排除或仍会有波折，但管理层大概率将逐步掌握主动权，或推动公司订单、融资等问题的解决，经营发展将迎来转机。

　　我们认为，公司是自主可控核心标的，不仅仅是军用北斗主要供应商，更是在高性能集成电路具有核心技术优势。公司股权问题初步落地，管理层将逐步掌握控制权，推动公司订单、融资等问题的解决；公司业绩弹性大，18年或将是公司业绩反转的重要一年。我们预计公司2018、2019年净利润分别为0.76、1.20亿元，EPS分别为0.14、0.22元，对应当前股价的PE分别为101、63倍，维持“买入-B”评级。

　　6.风险提示

　　6.1. 股权问题进展及结果低于预期

　　近年来因控股股东国腾电子集团经营发展遇到实质性障碍， 18年2月底公司董事长莫晓宇、董事/总经理谢俊、董事徐进、董事柏杰向成都高新技术产业开发区人民法院提起诉讼，请求依法解散国腾电子，9月中一审判决已经落地，后续不排除会再生波折，存在一定不确定性。若后续诉讼进展或结果低于预期，可能影响到公司的生产经营等活动。

　　6.2. DDS、北斗终端等业务发展不达预期

　　高性能集成业务是公司潜在的重要业绩增长点，DDS等产品因在下游特种行业型号的列装节奏、民用市场的开拓上存在一定不确定性，若进展不及预期将影响到公司业绩的释放。