——《破浪者——白金分析师眼中的电子行业十年》读书笔记 

   作者：骆思澄

    《破浪者——白金分析师眼中的电子行业十年》一书作者赵晓光，现任天风证券研究所所长，曾七度蝉联新财富最佳分析师电子行业第一名。业界对其的评价是“见证、引领，甚至改变了A股电子行业的研究、投资与产业发展”。

　　《破浪者》一书，可以说是赵晓光及其团队多年观察、研究电子行业的理论与实践集大成之作。其自我评价为“首部从资本角度窥视电子行业历程的著作。”

　　这本书最珍贵的地方，个人认为，就是完整且系统地体现出了一个优秀分析师思维模式的形成与特质。天风证券董事长余磊在封底的题记是，“本书正是他作为一位优秀分析师对于电子市场的十年感悟。”不仅限于电子行业，任何有志于学习产业分析、进行价值投资的投资者，都可以从中汲取到逻辑思维的精华。

　　本书中有一些从电子行业出发的投资分析的洞察，我整理对自己有启发性的如下，供电子行业投资或研究者参考。

　　1.产业研究的第一条基本信念就是现象背后必然有原因。

　　这句话出自该书正文第三页，是作者在论述2004年~2005年间电子行业华微电子等“五朵金花”，涨幅惊人背后蕴含着下游成熟产业的上游本土化替代这一产业逻辑时提出的。

　　当前资本市场，价值回归程度较十余年前更加深入，加之低位调整去泡沫进程未见拐点，因此这句话的实际意义更加明显。2018年上半年，A股全部非次新股上市公司中，相较上证指数涨幅最高的10家，有6家属于计算机行业，这6家中有5家属于软件开发行业。

　　这样的现象背后，其一是由于国内各行业信息技术迭代进入新阶段而带动的软件开发、服务需求大增。更深入的逻辑，则是国际竞争加剧、专利环境遭挤压，而国内大力鼓励提倡自主创新所致。众所周知，从创新到效益是有一定周期的，而在所有行业中，软件开发与服务行业的创新周期可以说是最短的。

　　2.大的上涨和下跌的第一波，都不是数据的变化，而是预期的变化。

　　这是该书在第10页，回顾2008年经济危机时的论述。随后，细节性地分析了下行的过程：第一个阶段需求并未反映，但中间环节库存开始波动；第二个阶段下游和终端需求下滑，数据清晰可见。

　　因此，想要领先地嗅到产业变化，感知第一个阶段最为重要。作者在书中表达了对B/B值预见性的不认同，并给出独有的分析方法。具体来讲，就是通过锚定产业链上游、下游企业一般情况下月度收入比值，观察这一比值是否发生了重大变化。变小的异常趋势出现，说明了产业整体在清库存，也就有可能是一波下行的先导信号。

　　金融界上市公司研究院在2017年推出了 《2017中国上市公司产业链价值图谱研究报告》 （下载地址http://stock.jrj.com.cn/pdf/ljzlpyjbg.pdf），其中以细分行业为节点，绘制出了A股中包含的主要产业链，有兴趣的读者可以去查阅相关资料，根据赵晓光的产业景气判断方法进行分析与判断。

　　3.每一次危机后，都回归对业绩的重视。

　　这是作者在回顾2015年电子行业发展的章节中，第69页“牛市中被遗忘的两件事”一文中出现的语句。该文的开头部分是这样说的，“新兴行业上涨有两个过程：基于预期的上涨和基于基本面兑现的上涨。”简单来说，这是作者对2014年下半年开启的牛市中过度炒作的反思，很直白地表示，不要忘记“对炒作的产业进行数据的验证和逻辑的验证，而不是靠科普文章来推荐。”

　　作者更是在文中旗帜鲜明地说，“迄今为止，当某个产业链涉及主体超过三方后，其互联网模式是很难成功的，因为涉及的利益太多，每个环节都想成为赢家。”

　　作者在该书中对业绩有很多次的论述。在后文中还有“证券研究，其根本的目的是研究股价受什么因素影响，而最根本的是研究和业绩的关系。”股价与业绩并不一定总是保持正相关，这也就是市场非理性的部分，难以避免。因此，不仅要研究股价与业绩相关性，还要研究它们在什么市场环境下正相关、不相关又或负相关。作者的结论是，看整体估值，估值低，正相关性强，估值高，正相关性弱。

　　现在来看，这些论述与当前市场环境匹配程度惊人得高。已经跌破2700点的A股是高估值还是低估值不言而喻。而在各种“区块链”、“金融创新”等科普文章中，炒作的风气也很有存在感的时隐时现。

　　4.重要的是成长性和成长趋势。特别对成长股而言，年末岁初估值切换是确定性机会，每年都会发生。

　　这是一句非常具有实操性的经验之谈。换句话说，成长股投资，一季度报告比上一年的年报更为敏感。

　　同时，在面对成长股时，年为单位显然不能立体全面的反应出其成长特性，也很难指导中短期投资行为。因此，在实际分析过程中，不仅推荐关注季度报告，也建议将二季度、四季度数据从半年报、年报中单独剥离出来进行对比分析。

　　当然，如果用季度数据并不能看出什么明显趋势性变化，那么你就要好好考虑自己对于成长股的定义了。

　　5.比较双寡头垄断格局的行业，三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发现老大和老二收入或者市值呈现3:2的格局。而在不同阶段，老大和老二的比例，会出现波动，比如行业初始阶段和结束阶段，比例会高于3:2。

　　这同样是一句经验之谈。简单来说，就是产业发展前后阶段投资老大、中盘投资老二。除了作者举的例子外，还有很多不算太知名的行业，也同样属于双寡头格局，比如化纤行业的恒立股份和荣盛石化等。

　　不过，怎样判断行业发展阶段，那就是另一个话题了。

　　6.综合来说，判断一个企业是否成功主要看行业趋势对不对、企业做法对不对、竞争对手强不强。过去失败的企业和失败的研究，归根结底，就是在三个环节的某一个发生了错判。

　　这是本文作者在该书中最欣赏的一句返璞归真的大实话。赵晓光在后面还追述道，“第一重要的是产业趋势，少数伟大的企业可以改变产业趋势，大多数情况下，产业趋势是不以我们意志为转移的。因此，产业趋势的分析至关重要。”

　　欣赏这句话的原因在于，只要你具备基本的证券分析、公司研究能力，遵循这三点去做，就很难亏钱。就算没有丰富的行业相关知识，简单的研究供需、盈利预测，以创新、效率、资本的线索按图索骥，也能较为容易的找到不至于太低迷的产业。当然，涉及到产业分析层面的投资，都属于长期投资，这点同样必不可少。

　　下面单独摘抄一些《破浪者》一书中的经典语句，因为皆属于“大白话”，就不单做分析点评。

　　1. TMT轮动规律形成：先高端后低端、先下游后上游、先硬后软、先娱乐后其它。

　　2. 分析产业，一定是从下游分析上游，终端用户是最大的产业秩序决定者。

　　3. 京东方的更大意义在于，为面板甚至光学上游培育出一批优秀的材料和设备公司。

　　4. 产业分析，所有的铺垫，最终会回归到供需分析；企业分析，所有的测算，最终会回到对企业发展五要素——企业家、技术、渠道、管理、资本的分析。

　　5. 要以动态的眼光看企业。企业发展有三个阶段：第一个阶段，收入过1亿元；第二个阶段，收入过10亿元；第三个阶段，收入过50亿元。三个阶段下，企业家的状态和企业的质量，都会发生显著变化。

　　6. 研究企业，必须要思考一个问题，如果企业规模增长到十倍后，它是否更有竞争优势？比如采购成本下降？研发费用、管理费用摊薄？渠道能力更强？如果满足越大越强、越强越大的逻辑，企业的持续发展是可以预期的。否则，龙头企业不会因为规模变大后成本下降，行业竞争必然杂乱无章，最后演变为价格竞争。

　　7. 创新分两个层面，生产关系创新和生产力创新。中国过去的科技企业，不管是BAT还是乐视小米，不管是硬件层面还是软件层面，其本质实现的是生产关系的创新。

　　8.没有绝对的好企业和坏企业，差别只是在于它们是否过了临界点。

END

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