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　　据中国海关总署和国家统计局有关数据，2017年，中国全年进口原油4.188亿吨，较2016年上升10.7％。中国正式超过美国，跻身世界第一大原油进口国。整个石化行业尤其是炼油化工链条，在经历了油价从天上降到地下的沉重打击后，开始慢慢苏醒。

　　随着国际油价从20多美元的冰点逐渐复苏，有一个化工大省喊出了要做世界第三大炼油中心的口号。这就是山东省，从事精细化工的万华化学是山东市值最大的上市公司之一，山东8个地市有45家地方炼厂（除中石化中石油外的隶属于当地的炼厂），其生产规模已经可以和中国石化抗衡，占全国地方炼厂总产量的70％。

　　杰瑞股份（002353.SZ）就坐落在山东烟台，从事石化器械设备生产，在不断好转的市场行情下渐渐有了生机。

　　2018年8月4日，公司发布2018年半年报：报告期间，营业收入较上年同期增长32.48％，毛利率小幅上涨，归属于上市公司股东的净利润同比大增510.09％，主要原因，一是油田服务市场开始回暖，对于钻井设备、油田技术服务的需求增加，同时公司加大销售力度，传统产品线销售额大幅增长，毛利率回升；二是公司变更了应收款项计提坏账准备的会计估计，报告期内资产减值损失较上年同期大幅减少；三是报告期内美元升值，外币货币性项目产生的汇兑净损失同比减少。

　　杰瑞股份的管理层把业绩的提升归功于自身的经营能力，在半年报里进行了总结，并下了结论：公司经营整体向好，公司净利润拐点已经得到确认。

　　对于一个严重依赖国际原油市场形势的企业来说，如果国际油价重回低点，还会是拐点吗？

　　公司自2015年起，受石化行业整体影响，业绩大幅下滑，虽然营收还在攀升，但净利润逐年下降，2017年的净利润为7572万元，仅相当于2014年净利润的6.2％。

　　2018年国际油价的反弹，杰瑞股份也受益匪浅。但是，真的像公司半年报里说的那样，净利润拐点得到确认吗？

　　这得看清楚公司的净利润都是怎么来的，数字上很可观，净利润增幅高达510.09％，但2017年的净利润基数很低，同期只有3000多万元的净利润。2018年上半年1.6亿元的净利润里，也有一定的水分。

　　运用财技“制造”利润

　　在杰瑞股份利润表中，资产减值损失为-5813.9万元，什么是资产减值损失？资产减值损失为负数又意味着什么？

　　资产减值损失是指资产的账面价值高于其可收回金额而造成的损失，主要用来进行应收款项类、存货、固定资产、无形资产等资产发生减值时的核算。

　　这个项目为负数表示发生了减值后又转回了，由于新会计准则不再允许固定资产、无形资产的减值损失转回，资产减值损失的负数就是坏账或存货叠加损失的转回。

　　对比公司半年报的详细内容，发现杰瑞股份的资产减值损失负数全部来自于坏账转回。这5813.9万元直接增加利润，几乎占当期净利润的近四成，这些业绩并非因为经营改善带来的，而是财务人员的财技增加的。

　　2018年4月25日，公司发布公告，拟提交股东大会进行会计估计的变更。公告内容对坏账准备的计提标准进行了修改，新的计提标准直接影响了数千万元的利润。

　　改动主要分两点：一是提高了单项重大金额的判断标准，将100万元上调到500万元。这样无需对500万元以下的单笔应收款进行减值测试，可以一定程度上减少坏账准备的计提。二是账龄分析法增加了两个账龄期间，增加6个月以内账龄段，计提比例1％。新增3-4年账龄段，计提比例80％，4年以上账龄段计提比例100％。

　　原来的计提标准下，一年内的都按照5％计提坏账准备，新标准下，半年内的只需要计提1％。原标准下，3-4年之间的应收款均100％计提坏账，新标准下则按照80％计提。我按照3-4年的期限倒查了公司2014年的应收账款，果然是一个阶段性高峰，高达20.4亿元。

　　谁说财务人员都是成本的？财务部制造起利润来，挡都挡不住。

　　与营收不匹配的应收账款和存货

　　2014年以来，公司的年营业收入均在30亿元左右，然而公司却有超过40亿元的应收账款和存货，其中，应收账款占资产总额的20％，存货金额甚至高于固定资产！这在任何企业都是非常罕见的资产组合。

　　数据显示，公司的经营模式并不太健康，过度依赖单一行业的大客户。在修改会计估计的公告中披露，国内三大油公司及旗下公司应收款项占比约30％。

　　公司自认为客户信用良好，坏账风险较小，所以修改了坏账准备计提比例。事实并非如此，据2018年半年报，公司共有6项重大诉讼、仲裁案，其中有4项是起诉客户的案件。企业通常非万不得已不会起诉客户，所以这几个案件背后，是更为广泛的坏账风险。

　　更为奇怪的是，半年报中的应收账款第四大客户，竟然计提了33.36％的坏账准备。即便是大客户的信用，也并不是那么的保险。

　　从营运能力看，公司的营业周期超过一年，存货周转天数超过245天，应收账款周转天数218天。存货、资金周转缓慢为公司的经营带来了一定的风险，应收账款对应坏账风险，存货对应存货减值风险。

　　长达7个月（218天）的存货周转周期合理吗？

　　杰瑞股份共有两类产品销售模式，一类是销售产品，一类是提供服务。

　　第一类是把设备销售给客户。据半年报显示，公司上半年拿到了26.6亿元的订单，与上年同期比增长31.23％，增长6.33亿元。预收账款余额为4.43亿元。不难推断出，公司对于普通客户是收取一定比例的定金后进行生产，对于两桶油这样的大客户，很可能是不需定金，签订合同就开始生产了。

　　第二类是提供服务。公司配备专业服务设备，招聘作业人员，形成专业作业团队，为客户提供油田技术服务和油田工程服务。半年报的数据表明，这是公司毛利率比较低的业务，其中油田技术服务毛利率只有11.97％，油田工程服务为27.86％。

　　存货主要产生在第一类销售模式中，公司采购了原材料进行生产，大约7个月左右交付使用。对于没有全额预收款的产品，从公司较高的坏账准备来看，其实是存在着很大的资金回笼风险的。

　　从营收构成看“拐点”的实质

　　公司的八大类业务中，与上年同期相比，仅有钻完井设备有明显的增幅，其余业务增幅不明显甚至还有比较大幅度的退坡。

　　钻完井设备是油气勘探开发过程中用于钻井、完井作业设备的统称。钻井设备主要包括成套钻机、钻机配套设备，完井设备主要包括固井设备、压裂设备、液氮设备。油气工程设备包括天然气压缩机、油气分离净化设备、计量设备、油气加注设备及相关配套设备。

　　上半年业绩的增长，实际上只是钻完井设备业务带来的。将公司的主营业务分类拆解开来看，更凸显了业务越来越单一的“痛点”。

　　超募资金的用途

　　除了通过财技增加的数千万元利润，公司还擅长理财。2018年上半年，公司购买了15.98亿元的理财产品，理财收益高达4029.64万元，占净利润的21％。

　　2014年以来，公司常年将尚未使用的募集资金用来购买理财产品，购买金额10亿元以上，获取数千万元的投资收益。公司哪来这么多钱理财呢？

　　据招股书，2010年上市的时候，杰瑞股份本打算募资3.1亿元，而实际募资高达17.56亿元，2014年公司又增发募资30亿元。

　　大额超募的资金，公司主要用于以下几个方面：一是用来偿还贷款和补充流动资金；二是置换已投入的自筹资金；三是购买经营用地，用于开发基地、实验室；四是投资油气田井下作业项目和增资子公司（德州联合石油机械公司和美国杰瑞国际）。

　　除此以外，剩下的都去买了理财。企业使用自有资金购买理财产品是无可厚非的，但是使用超募资金购买理财产品，总让投资者有些不舒服。

　　一方面，对于投资者来说，被投资企业去买理财，还不如自己去买；另一方面，企业常年使用巨额资金去购买理财产品，虽然稳健，但也说明在扩展经营方面，并没有太好的投资方向，公司决策层对经营方向也并没有底。