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　　近日，郑煤机（601717.SH）抛出了18亿元的定增计划，募集资金计划投入煤机和汽车零部件领域。不过，从当前和历史的收入对比来看，公司目前的煤机产能利用率处于历史低位水平，根本没有必要对煤机产能扩产，而汽车零部件属于上市公司跨界豪赌的新领域，同样面临着巨额投资打水漂的风险。

　　伴随着定增计划的抛出，郑煤机交出了靓丽的业绩成绩单。但是如果剔除并购因素，郑煤机的业绩表现很差，此外，公司还存在应收款大幅增加、坏账计提比例显著低于同行等异常之处，表明郑煤机可能存在虚增利润的行为，值得投资人保持警惕。

　　煤机扩产必要性不足

　　7月23日晚间，郑煤机发布公告称，公司拟非公开发行不超过3.46亿股股票，募集资金总额不超过18亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于煤炭综采装备智能工厂建设项目、智能化工作面研发中心建设项目、亚新科工业园二期项目、发动机零部件智能化加工项目、新能源汽车驱动电机研发中心建设项目，募集资金拟投入金额分别为8.5亿元、1.2亿元、4亿元、2.3亿元、2亿元。

　　从中可以看出，煤炭综采装备智能工厂建设项目是此次拟投资金额最大的一个项目。根据公告，该项目计划总投资10.28亿元，拟对部分原有生产线及部分公用设施进行改造，并新增部分自动化生产线，同时本项目拟建设MES等信息化系统，打造煤炭综采装备智能工厂。

　　郑煤机主要从事生产销售以液压支架、刮板机为主的煤矿综采设备。因此，这个项目本质上是对原有煤机产能的一个扩充。

　　按照年报划分，郑煤机生产的煤机产品包括液压支架、煤机配件、煤机设备，2017年，这三大产品贡献的收入分别为29.57亿元、5.58亿元、1.44亿元，液压支架是郑煤机最主要的收入和利润来源。

　　液压支架是煤矿综采工作面支护设备，主要作用是支护采场顶板，维护安全作业空间，推移工作面采运设备，郑煤机主要是根据煤矿客户的需求设计生产液压支架产品并提供全套的专业化售后服务。

　　包括液压支架在内的煤机行业，景气度主要取决于下游的煤炭行业。新世纪以来，煤炭行业的发展经历了三个大阶段：第一阶段是“煤超疯”时代，受益于中国经济快速发展，对能源需求也是不断膨胀，自2002年动力煤价格开始抬头，到2009年、2010年的大涨，到2011年年底煤价创下历史纪录，这十年被称为煤炭“黄金十年”；第二阶段是“跌跌不休”时代，受2008年全球金融危机的滞后影响，自2012年以来，一场危机开始横扫全球，中国也不例外，受此影响，煤炭市场需求快速萎缩，价格也开始连年下行，动力煤价格出现断崖式的下跌，2015年，受产能过剩的影响，煤价跌落谷底，秦皇岛港地区Q5500大卡的煤价由2011年最高点的860元/吨下滑到了2015年年底的375元/吨，跌幅高达56.4％，相当于腰斩；第三阶段就是“逆袭”时代，进入2016年以后，受益于国家供给侧改革去产能、限产等政策，动力煤开始触底反弹，迎来“春天”，截至当年12月28日，环渤海动力煤价格指数已经涨至593元/吨，较年初的371元/吨累计上涨222元/吨，涨幅高达59.84％。

　　简单来说，2012-2016年，整个煤炭行业量价齐跌，而2016年以来，煤炭价格虽然大幅上涨，但是产能和产量并没有同步上涨，相反煤价上涨主要是因为供给侧改革。

　　根据中煤协的口径，2015年年底，全国煤矿总产能57亿吨，其中，正常生产及改造煤矿39亿吨，停产煤矿3.08亿吨，新建改扩建煤矿14.96亿吨（约8亿吨属于未经核准的违规项目）。同样来自中煤协的数据，截至2017年11月，全国煤矿总产能51亿-52亿吨/年，其中，形成能力的有效产能39亿吨，在建和技术改造煤矿12亿-13亿吨（中值为12.5亿吨）。根据两次数据对比可以看出，两年内共计淘汰产能5亿-6亿吨，中值为5.5亿吨。

　　因此，2016年以来的煤炭行业仅仅是产能被压缩之后引发的价格复苏。从长远来看，在2014年发布的《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》中，国务院提出煤炭消费总量控制在42亿吨左右。结合巴黎气候大会上中国对世界的承诺，2030年左右使二氧化碳排放达到峰值并争取尽早实现。再加上环保掣肘，未来煤炭需求难以大幅增长。

　　煤机行业的市场空间更多地取决于煤炭产能以及下游需求变动情况。结合上面的基本事实，不难判断出：煤机行业市场不仅已经没有成长性，而且规模还在萎缩。

　　相关资料显示，2012年以前，受益于煤炭行业的黄金十年，煤机行业也迅速发展，液压支架市场规模年增长率在20％-40％。2012年以后，液压支架市场规模迅速萎缩，并且衰退的速度越来越快， 2016年液压支架的市场规模为65亿元左右，仅为2012年的四分之一。

　　在这种行业环境之下，郑煤机却要定增募资扩产，就显得非常不合理。

　　从年报来看，在2012年时，郑煤机收入规模达到历史最高水平，当年为102.13亿元，其中，归属于煤机行业的液压支架和煤机设备分别实现收入72.84亿元、2.38亿元，两者合计贡献收入75.22亿元。

　　而在2012年之后，公司收入规模不断萎缩，尤其煤机产品收入萎缩地更为厉害。财报显示，2013-2017年，煤机产品（包括液压支架和煤机设备）实现的收入分别为49.81亿元、37.91亿元、29.37亿元、22.75亿元、31.01亿元。

　　相比2012年，郑煤机2017年的煤机产品收入只有41.23％。这也就意味着，郑煤机2017年的煤机设备产能利用率不及2012年的水平。很显然，郑煤机目前的煤机产能仍然处于过剩状态，根本没有必要再投入重金来新增煤机产能。

　　从经营能力来看，自2012年以来，郑煤机ROE从未好过，尚不及银行理财产品。Wind资讯显示，2013-2017年，郑煤机扣非加权ROE分别为8.99％、1.7％、-0.17％、0.05％、3.69％。

　　当然，不可否认，郑煤机最近几年ROE很差的一个重要原因是煤炭行业整体不景气。但是，若是与同行在这段困境时期的表现相比，郑煤机仍然要逊色很多。

　　天地科技（600582.SH）与郑煤机一样，同样属于煤机行业。天地科技主要产品及服务包括采煤机、掘进机、刮板运输机、皮带运输机、无轨胶轮车、液压支架等，2013-2017年的扣非加权ROE分别为13.81％、10.3％、7.93％、6.32％、6.16％。

　　前后对比可以发现，同样是处于行业逆境中，但是天地科技的表现要远远好于郑煤机，后者的经营能力值得怀疑。

　　在定增报告中，郑煤机预计上述项目税后内部收益率17.05％，投资回收期7.2年。从历史经营情况来看，郑煤机能否达到预计收益率恐怕存在很大的问号。

　　豪赌汽车零部件

　　除了上面的煤机项目以外，郑煤机此次定增计划，还要投的项目有亚新科工业园二期项目、发动机零部件智能化加工项目、新能源汽车驱动电机研发中心建设项目，投入的募集资金金额分别为4亿元、2.3亿元、2亿元，三者合计8.3亿元。

　　值得注意的是，这三个项目均属于汽车零部件范畴。那么，作为一家煤机上市公司，为何会投入重金去做汽车零部件呢？

　　这还要追溯到三年之前。随着传统的煤炭机械制造产业发展遭遇“天花板”，自2015年起，郑煤机明确双主业发展，即除了传统的煤炭机械业务外，还将试水汽车零部件行业。

　　2016年11月7日，郑煤机发布公告称，公司拟发行股份及支付现金购买亚新科国际铸造（山西）有限公司（下称“亚新科山西”）100％股权、亚新科噪声与振动技术（安徽）有限公司（下称“亚新科NVH” ）100％股权、仪征亚新科双环活塞有限公司（下称“亚新科双环”）63％股权、仪征亚新科铸造有限公司（下称“亚新科仪征铸造”）70％股权、亚新科凸轮轴（仪征）有限公司（下称“亚新科凸轮轴”）63％股权和CACG I 100％股权，合计交易金额22亿元。其中，股票对价占比25％，现金对价占比75％。同时，上市公司拟向不超过10名对象非公开发行募集资金不超过5.5亿元。交易完成后，郑煤机主营业务将新增汽车零部件业务板块，上市公司进入汽车零部件市场。

　　上述标的资产的主要产品有汽车发动机核心零部件、减振与制动产品、起动机及发电机产品。2017年3月，上市公司完成上面6家汽车零部件公司所有交割手续，亚新科实现并表，公司实现双主业运营。

　　时隔半年多之后，郑煤机又抛出了一项金额更大的收购计划。

　　2017年9月23日，郑煤机发布公告称，上市公司联合中安招商、崇德资本两家机构，将以支付现金的方式，以5.45亿欧元（约合41亿元人民币）的交易对价收购Robert Bosch Starter Motors Generators Holding GmbH（下称“SG Holding”）100％股权。SG Holding是博世集团旗下的起动机和发电机全球事业部，汽车动力系统领域的全球领军者，旗下业务包括用于汽油和柴油发动机的起动机和发电机、启停技术及能源回收系统。

　　SG Holding已经于2018年1月进行股权交割，股权已经过户，不过交割审计和评估工作还在进行中，预计在2018年一季度之后并表。

　　上面两项并购的总金额高达63亿元，而郑煤机自2010年上市以来，2011-2017年累计实现的净利润也不过42.43亿元。因此，这两笔收购，对郑煤机而言无疑是一场真正的跨界豪赌。

　　上市公司中跨界经营的不在少数，但是成功的寥寥无几，再加上郑煤机以往几年的经营能力欠佳，这更加增加了市场对其跨界的担忧，尤其是收购SG Holding 100％股权这笔交易引起的质疑声音最大。

　　根据郑煤机2017年11月7日发布的重组草案，2015年、2016年、2017年上半年，SG Holding收入分别为14.39亿欧元、14.9亿欧元、8.67亿欧元，净利润分别为-958万欧元、-4799万欧元、-5276万欧元。

　　从收入端来看，SG Holding在2016年的收入相比2015年基本上没有增长，这可能是因为SG Holding作为汽车零部件企业，其命运与下游的汽车行业紧密相关。

　　近年来，全球汽车总产量增长缓慢。2008年和2009年，受金融危机影响，全球汽车消费市场萎靡，汽车总产量有所下滑，其中，2008年世界产量下滑3.7％，2009年下滑12.4％。2010年，全球经济形势回暖又重新带动汽车工业复苏，全球汽车产销情况逐渐好转，当年全球汽车总产量达到7770万辆，同比增长25.80％。2011-2016年，全球汽车产量仅有小幅增长，从8005万辆增至9498万辆，整体增长缓慢。

　　SG Holding身处这样一个成熟的行业，未来很难有成长空间。

　　更值得关注的是，SG Holding还存在技术替代的风险。目前，全球多国陆续推出限制、禁售燃油车政策，同时纯电动汽车替代燃油汽车也成为目前汽车技术发展的趋势之一。而截至重组草案出具日，SG Holding的起动机和发电机业务全部应用于传统能源汽车，这背后的重大技术风险不得不考虑。

　　净利润方面，SG Holding则是连续两年半均发生亏损。对于亏损的原因，公告解释称，主要受与本次交易相关的一次性剥离费用影响。然而，标的公司未来能否扭转亏损局面仍有待观察。

　　从另外一个角度来看，SG Holding身处的汽车零部件行业并不是一门好生意：上游要受到各类金属产品价格的变动影响，下游严重依赖汽车整车厂、没有议价权；此外，零部件厂要想不断增长，就需要不断投入新的设备扩充产能，很难产生较高的收益率。

　　从财务指标上来看，2017年1-6月、2016年、2015年，标的公司的毛利率分别为15.27％、17.39％和18.73％，盈利能力处于较低水平。目前，SG Holding主要产品有乘用车起动机、乘用车发电机、商用车起动机、商用车发电机，在过去几年销售均价均有所下降。

　　草案显示，2015年、2016年、2017年上半年，乘用车起动机的销售均价分别为39欧元/件、39欧元/件、37欧元/件，乘用车发电机销售均价分别为61欧元/件、59欧元/件、60欧元/件，商用车起动机销售均价分别为83欧元/件、80欧元/件、75欧元/件，商用车发电机销售均价分别为79欧元/件、74欧元/件、74欧元/件。

　　从以上数据可以看出，SG Holding的商用车起动机和发电机销售均价在报告期内下降幅度较大。

　　此外，SG Holding资产结构中占比最大的是贸易及其他应收款项和存货，截至2017年6月30日，两者账面价值分别为4.27亿欧元、1.79亿欧元，占总资产的比例分别为44.75％、18.75％，两者合计63.5％，资产质量欠佳。

　　郑煤机跨界豪赌的勇气固然可嘉，但是未来能否做大做强仍将极大考验管理层的智慧。

　　突击业绩

　　A股上市公司中，为了护航定增计划顺利实施，突击粉饰业绩的情况并不少见，郑煤机恐也存在类似的情况。

　　财报显示，郑煤机2017年收入和净利润分别为75.48亿元、2.84亿元，同比增速分别为108.01％、358.49％。2018年一季度，公司继续维持高增速，当季收入和净利润同比增速分别为192.04％和106.51％。

　　郑煤机业绩高增长的最直接原因是公司收购的6家亚新科标的资产于2017年纳入合并报表。

　　根据上市公司2018年3月30日发布的《关于重大资产重组实际盈利数与利润预测数差异情况的专项审核报告》，2017年，亚新科双环、亚新科凸轮轴、亚新科山西、亚新科NVH、CACG I实现的净利润数分别为9134万元、3998万元、7658万元、6928万元、9044万元，合计3.68亿元。

　　这几家标的资产的并表时间是在2017年3月，上市公司持有标的资产的比例为：亚新科双环63％、亚新科凸轮轴63％、亚新科山西100％、亚新科NVH 100％、CACG I 100％股权。

　　而上市公司2017年净利润为2.84亿元，粗略结合上面的并表时间和持股比例来看，结果显而易见：如果没有收购上述标的资产的并表，郑煤机原来的煤机主业的利润会非常难看。

　　退一步讲，即使将并购的因素考虑进去，郑煤机当前的业绩也有较大水分。

　　截至2017年年末，上市公司应收票据账面价值高达28.41亿元，相比期初大幅增长173.61％，显著高于收入增幅。

　　应收票据其实分两种，一种是银行票据，一种是商业票据。银行票据是由银行通过冻结对方的保证金来进行担保的，因此银行无条件兑付；而商业票据则不需要保证金，银行如果发现对方账面没有钱就不会兑付。

　　《证券市场周刊》特约作者李国强在《不是所有应收票据都是安全的》一文中指出，要摈弃应收票据一定“安全”的传统思维，对于应收票据要辩证的分析。

　　李国强认为，如果一家公司的应收票据大部分为商业汇票则需要保持警惕了，因为银行对商业汇票是不会无条件兑付的，所以商业汇票本质上还是应收账款。即便是银行汇票，也需要仔细分辨，看企业的主要经营模式是经销还是直销，如果是直销，那么可以放心的认定为安全的好企业了；如果是经销，则要看看供应商的日子是不是好过，经销商陷入困境的企业，其实是替上市公司承担了经营风险。

　　从年报细项来看，截至2017年年末，郑煤机的银行承兑票据、商业承兑票据分别为25.96亿元、2.44亿元，相比期初增幅分别为198.39％、45.36％。对于银行汇票，主要是经销还是直销形成，上市公司有必要给出说明和解释。

　　与此同时，郑煤机应收账款同样处于高位水平，截至2017年年末的账面价值高达25.74亿元，2018年一季度末继续攀升至28.07亿元。

　　郑煤机将应收账款在计提坏账准备方面划分为三类：单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款、按信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款、单项金额不重大但单独计提坏账准备的应收账款，三者2017年应收账款账面余额分别为2.77亿元、29.34亿元、2.84亿元。

　　从上面可以看出，第二类应收账款占比最大。对于这类应收账款，郑煤机又将其划分为两个板块：煤机板块和汽车零部件板块。对于煤机板块，90天以内的应收账款不计提任何坏账准备，91-180天按照2％计提坏账准备，181天至1年以内按照5％计提坏账准备；对于汽车零部件板块，180天以内不计提任何坏账准备，181天至1年按照25％计提坏账准备。

　　A股市场中，煤机行业上市公司有天地科技和创力集团（603012.SH）。天地科技前面已经介绍过，创力集团以采掘设备研制为主业，主导产品是系列滚筒式采煤机和系列悬臂式掘进机。查阅年报可以发现，两者对1年之内应收账款的坏账计提比例均为5％。

　　汽车零部件中，按照申万三级行业划分，市值排名靠前且比较具有代表性的3家上市公司分别是潍柴动力（000338.SZ）、威孚高科（000581.SZ）、万向钱潮（000559.SZ），这3家上市公司对1年以内应收账款的计提比例也均为5％。

　　很显然，无论是煤机板块还是汽车零部件板块，郑煤机的坏账计提比例均明显低于同行。截至2017年年末，郑煤机煤机板块和汽车零部件板块180天以内应收账款账面余额为8.01亿元、8.36亿元。假设这些应收账款均按照5％比例计提，据《证券市场周刊》记者计算，郑煤机需要新增计提4181万元的坏账准备，占当年净利润的比例为14.71％。

　　再有，郑煤机的高增长还有赖于资产减值准备的转回。

　　2017年，郑煤机资产减值损失为-1.26亿元，占当年净利润的比例44.37％，对净利润贡献巨大。

　　从郑煤机年报细项中来看，资产减值损失为负主要是因为坏账损失转回所致。

　　在A股上市公司中，利用减值准备转回调节利润是最常见的一种手法。企业通过在某一业绩好的年度计提一定量的减值准备，在以后业绩不好的年度转回，达到预期的财务目标。A股上市公司还存在“一次亏足”现象，企业在当年度预期财务目标不能实现时，干脆大量计提减值准备，使得当年出现巨大亏损，在以后年度转回实现盈利。

　　另外，投资收益对郑煤机业绩增长也有所贡献。财报显示，2017年，公司投资收益同比增长102.62％至8141万元。其中，贡献最大的三部分是权益法核算的长期股权投资收益、持有至到期投资在持有期间的投资收益、其他（主要是理财产品），金额分别为2898万元、1167万元、3697万元。

　　最后，郑煤机高增长不可忽视的另外一个重要因素是2016年基数过低，当年净利润只有6200万元。尽管2017年净利润相比2016年实现了大幅增长，但是较历史上净利润最高值（2012年）的15.89亿元仍然相差甚远，复苏之路仍然漫长。