并购本是资本市场常有的戏码，但藏格控股近期公布的这则并购案例颇为吸睛。

　　一方面，290亿元的市值去完成280亿元的收购，稍有些“蛇吞象”的意味；另一方面，这次收购又是藏格控股轻车熟路的“关联交易”，而且增值率高达1300％，估值是六年前的80倍。藏格控股给出如此高的增值率与估值水平，理应是一支优质标的。但金融界《天眼》发现，这支标的核心财务数据表现并没有多抢眼。

　　根据巨龙铜业显示，近三年公司净利润均为负值，且营收在2017年仅有4.27万元，在2018年上半年也只有13.5万元。高估值配上平淡经营，藏格控股这笔买卖真的“物超所值”么？

（图为巨龙铜业）

　　4年前借壳上市属关联交易

　　现在看到的藏格控股，其实前身是 “金谷源”，金谷源此前从事矿业投资、贸易以及珠宝业务，但由于经营业绩不济，公司被披星戴帽多次，上市22年竟更名13次。

　　金谷源的转机发生于2014年10月23日，上市公司发布重大资产重组公告，公司拟将自有的除货币资金以为的全部资产负债打包出售，并将藏格钾肥作为重大资产重组的交易标的。藏格钾肥的借壳上市就此铺开，控股股东从路源世纪变更为藏格投资，实控人也由路联、邵萍转变为肖永明。

　　金融界《天眼》发现，这次交易被认定为关联交易。藏格投资、肖永明、永鸿实业、林吉芳、藏格兴恒都是上市公司的潜在关联方。

　　藏格投资及其一致行动人做出承诺，标的公司2015年-2017年的扣非净利润为10.0亿元、11.4亿元、15.0亿元；而且，不少券商也看好转型钾肥生产的未来预期以及切入锂产业链的业绩利好，但从实际转型表现来看，公司在转型后三年均没有达到业绩承诺，扣非净利润分别仅有-0.61亿元、9.03亿元、12.18亿元。

　　4年后大手笔关联交易“风云再起”

　　4年前，借壳上市并不及转型预期。4年后，藏格控股大手笔关联交易“风云再起”。

　　7月16日，藏格控股发公告称，拟以发行股份购买资产并募集配套资金的方案来收购巨龙铜业100％股权，作价高达280亿元，而藏格控股整个公司市值也只有290亿左右。

　　小编发现，巨龙铜业的主营业务其实就是铜金属矿的勘探、采选和销售，而且巨龙铜业下属有三个矿区，分别是驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿以及知不拉铜多金属矿。藏格控股认为，交易完成后上市公司的业务范围可以得到扩大。

　　但是，这笔关联交易究竟争议颇多，而且潜在的风险并不少。

    其一，巨龙铜业在最新一期披露的所有者权益达20亿元，增值260亿元，增值率高达13倍。藏格控股解释称，巨龙铜业矿业权是基于一系列假设和预测之后，以折现现金流法评估的。但未来预期外的因素可能会导致标的资产估值与实际情况不符。

    其二，据市场人士分析称，2012年巨龙铜业42.88％的股权仅以1.5亿元的价格就完成了转让。按此推算，100％巨龙铜业的股权只值3.5亿元，6年后这一股权却作价高达280亿元，6年估值翻了80倍；事实上，小编发现，之所以估值急速翻倍，是因为巨龙铜业名下的部分铜矿权益进一步得到延伸，比如原来知不拉铜多金属矿的采矿规模从2万吨/年增加至120万吨/年，荣木错拉铜矿的探矿权有望转为采矿权。

    其三，值得注意的是，巨龙铜业估值的猛增并不是业绩推动的。可以看出，巨龙铜业近年来资产负债率高企，更是在2018年的上半年站上了80％以上。以最新财务数据来看，280亿元估值的巨龙铜业净利润竟为-9523万元，营收仅有13.5万元。 但据公告称，巨龙铜业尚未开展实际经营业务。

　　此外，公司提示称，即使本次重大资产重组完成，重组拟置入的资产短期内可能仍无法达产；而且在投产前，标的资产可能无法盈利、甚至会出现亏损。这均将导致上市公司每股收益短期内有退坡隐患。

　　营收仅有10几万，估值却对应了几百亿，此间的不匹配令人不禁怀疑这场关联收购会否有“利益输送”的动力在驱使？

　　应收、预付陡增剑指“利益输送”

　　除却前述的借壳上市和巨额收购，就连公司发布的财报中，关联交易也魅影闪现。

　　小编通过查阅藏格控股历年财报后发现，公司的应收账款、预付账款其实在过去几年金额并不大。但2017年，公司的应收账款和预付款项明显增加。应收款从2016年的1.72亿猛增至6.83亿元，同比增长2.97倍；预付账款则从0.41亿元陡增至7.72亿元，同比增长17.83倍。

　　而反观公司的营业收入，增速则没有那么迅猛。公司近几年的氯化钾业务都占到93.57％，2017年，公司营业收入录得31.73亿元，同比增速仅为21.91％。营收增速与应收、预付增速的不匹配也招致了一些可疑的端倪。

　　以应收款项来看，藏格控股披露的第一大客户云图控股的应收款和云图控股披露的应付款存在6000万元的差异，市场人士认为，时间差不足以解释如此大额的收益；此外，藏格股份第二大客户三宁化工应付额高达4.78亿元，而藏格股份披露的该客户应收款项高达3.4亿元，也就是说，三宁化工71％的应付账款都来自藏格控股，但实际经查询，三宁化工主要是以磷肥和煤炭为主要原材料，而非钾肥，因此藏格控股有虚增应收之嫌；而排名第三的成都禾禾农业和排名第五的格尔木藏华均被怀疑是藏格控股的关联方（公司法人与注册地址一致），这也是为什么公司应收账款增速过猛引发市场质疑的首要原因；除此之外，市场普遍认为公司高额、快速增长的预付款项也有关联方资金占用之嫌。

　　虽说应收账款、预付账款同比均大幅增加也是公司上下游议价能力均较弱的一种表现，但藏格控股这两个会计科目的高增更像是公司铺就的利益输送“快车道”。

　　股权质押“独占鳌头”

　　另据了解，2016年年底，藏格控股便开始“布局”股权质押，且比例始终不低于70％，更曾一度突破80％。公司在短短两年时间内，将近有过56笔质押，而且近期荣登A股股权质押排行榜首位。

　　藏格控股的实控人为青海首富肖永明，截至目前为止，肖永明及其一致行动人合计持有上市公司股票14.67亿股，占上市公司股权比例的73.58％；但更为惊人的是，肖永明及其一致行动人共质押了14.33亿股，在藏格控股公告《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》中，公司仅隐晦提及质押比例较高，事实上，小编发现，青海首富肖永明的质押比例已高达97.68％。