吴晶晶[花旗银行（中国）有限公司零售银行 投资策略主管]

　　今年上半年，美国贸易保护主义兴起挑起全球范围内摩擦升级；经济数据显现疲态引发市场担忧黄金时代行将结束；美元意外强势反弹施压去年风光无限的新兴市场。截至６月下旬，全球股指整体而言经历过山车式行情后，点位几乎原地踏步。

　　早在去年下半年，我们就曾跟投资者沟通过投资市场将进入股债时钟第三阶段，利率上行且波动性加剧。上半年行情完美演绎花旗剧本，那么下半年市场又将有哪些变化呢？今天从市场环境的变化，和投资者近来最关心的问题入手，跟大家讨论一下下半年的投资局势。

　　美元走强是短期反弹

　　还是趋势反转？

　　美欧央行间政策及利率的差距,以及近期大规模美元空头回补带动了美元今年以来的大幅反弹。我们认为，美元本轮上涨为长周期弱势中的反弹。

　　首先，尽管财政政策刺激为美国经济注入一剂强心针，但美国可能已经处于本轮经济周期的后期阶段，美债收益率升高、原油价格上涨等因素可能会在2019年减缓美国经济增速，限制美元上涨空间。其次，财政刺激措施对经济产出的拉动作用长期而言可能有限，而市场可能更加关注这些政策带来的美国“双赤字”问题。何况过去十年里，美国净国际投资头寸持续恶化，较低的美元可能更有利于改善净国际投资头寸。

　　在长期美元回归弱势的前提下，估值及盈利增长动能仍然使新兴市场资产成为长期最有潜力的投资标的。

　　贸易摩擦会触发危机吗？

　　在2018年投资者面临的诸多市场风险中，贸易摩擦无疑是近期最受关注及影响可能最为深远的一项。美国贸易政策的不确定性飙升至多年来的新高，近期也对全球投资市场造成了打压，尤其是中国股市遭遇了强劲的抛售。

　　在美国步步紧逼之下，中国一方面开始采取多项政策行动应对；另一方面也在积极予以反击。

　　1.货币政策方面，央行采用逆回购、开展中期借贷便利（MLF）操作、扩大MLF担保品范围、定向降准等方式，确保市场流动性，对关键行业及小微企业进行结构性支持，以协助整体经济应对外部大环境变化。同时，中国央行在美联储最近一次加息后并未提高逆回购利率，这也反映了央行针对外部环境变化对于货币政策的微调。虽然我们认为去杠杆进程将继续、货币政策尚不至于掉头至大幅放松，但总体来看，预计中国货币政策调整仍有较大空间，可维护资金面的稳定。

　　2.财政政策方面，备受关注的个人所得税修正案也在高效推进当中。减税方案的推进会对内需产生推动，中期来看可以缓解贸易摩擦可能带来的外需冲击。

　　3.除了中国，美国对于钢铁及汽车的关税，剑指欧盟及日本等国家，中国与欧盟等国家也在积极洽谈更多合作的可能性。

　　从美国的角度来说，如果摩擦升级成为广泛贸易战，美国也很难保全自己完全不受伤害，表现在以下五点。

　　其一，虽然在商品贸易方面美国对中国存在较大贸易逆差，但在服务贸易上，美国对中国存在约380亿贸易顺差。如果贸易冲突继续升级，这可能将面临挑战。

　　其二，美国在中国直接投资资产远远超过了中国在美国直接投资资产，若中国区别对待在华经营的美国企业，或对美国企业在中国发展产生一定影响。

　　其三，中国企业仅有3%的收入来自美国，而标准普尔500指数成份股收入中有5%来源于中国市场，摩擦无法不对美国企业营收产生影响。

　　其四，美国挑起贸易摩擦一定程度上旨在提高11月中期选举的选民支持率，但中国及欧盟对美国的报复性关税清单中主要为农业和水产品等，将向美国农业州（共和党票仓）施加更大压力。

　　其五，美国可能无法立即提高进口产品的国内产量，意味着产品将不得不从其他地方进口，甚至可能会以更高的价格从中国进口。此外，美国减税和增加基建投资等可能将促使国内需求保持强劲。除非美国完全停止进口任何商品，否则其经常账户赤字很可能会继续扩大。

　　综上所述，花旗仍然认为贸易紧张局势短期可能会继续增加市场波动，但中长期有望缓和。包括A股在内估值较为低廉的新兴市场，全球范围来说盈利动能良好的周期性行业，仍然是可以考虑逢低分批吸纳的资产。另一方面，分散及多元化投资还是下半年乃至长期不可偏离的重要投资策略。■