新时代证券中小盘：孙金钜、陆忆天

　　事件：2018年5月11日，证监会发布关于修改《证券发行与承销管理办法》的起草说明，以下简称《办法》，此次修订将CDR纳入该管理办法的适用范围，继《存托凭证发行与交易管理办法》（征求意见稿）之后进一步定义CDR与股票性质类似，为CDR发行细则（定价、申购等）的确定提前铺路。

　　摘要

　　存托凭证纳入《证券发行与承销管理办法》，进一步确定CDR与股票性质类似。本次修订将存托凭证（CDR）纳入《办法》的适用范围，在继《存托凭证发行与交易管理办法》（征求意见稿）之后进一步定义CDR与股票性质类似，发行CDR上市，公司与承销商需遵守《办法》规定，并履行相应法律义务、承担相应法律责任。

　　发行2000万股以下的企业也可询价，利于创新企业境内上市的价格发现。（1）允许发行规模在2000万股以下且无老股转让计划的企业通过询价方式确定发行价格。修订说明指出，创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现。我们认为，2000万股的网上直接定价门槛取消，既为网下配售规模扩大提供了可能性，也为创新企业境内上市发行细则的确定提前铺路，创新企业参与网下配售的可能性较高。（2）目前A股首发上市定价主要以23倍市盈率红线为标准，此次《办法》修订明确未盈利企业应当披露市销率、市净率等估值指标，一方面使得创新企业的估值方法更为合理，另一方面也为创新企业境内上市的定价规则提供了新思路，未盈利的创新企业在境内上市，其定价规则或发生改变。

　　配售：CDR纳入申购市值计算，CDR或成为底仓配置的重要成分。（1）新股网下配售过程中，网下投资者应当持有一定市值体量的非限售股份，2017年以来，网下询价的主流市值门槛为6000万，此次修订将存托凭证纳入市值计算范围，一方面确定了CDR与股票性质类似，另一方面使得CDR可能成为网下投资者底仓配置的重要组成部分。（2）此次修订规定对网下配售的股份可根据需要灵活设定锁定期，设锁定期的股份不参与向网上的回拨。我们认为，未来新股发行过程中，对参与网下配售股份设定锁定期的可能性将提高，且锁定期时长设定可能更为灵活多样，这有效限制了网下配售股份向网上的回拨，网下投资者获配规模增大，网上网下配售比例将更为合理，此外，大体量个股首先设定锁定期、限制网上回拨的可能性更高。（3）除去首次公开发行股票数量在4亿股以上的大体量个股，存托凭证（CDR）的发行人与承销商也可采取战略配售和超额配售选择权。我们认为，允许CDR进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，利于A股市场平稳地接纳以CDR回归的红筹企业（阿里巴巴、京东等），是为创新企业境内上市做出的适应性改变。

　　风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期。

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　　存托凭证纳入《证券发行与承销管理办法》

　　2018年5月11日，证监会发布关于修改《证券发行与承销管理办法》的起草说明，以下简称《办法》，此次修订将CDR纳入该管理办法的适用范围，继《存托凭证发行与交易管理办法》（征求意见稿）之后进一步定义CDR与股票性质类似，为CDR发行细则（定价、申购等）的确定提前铺路。

　　存托凭证纳入《证券发行与承销管理办法》

　　原《办法》第二条：发行人在境内发行股票或者可转换公司债券（以下统称证券）、证券公司在境内承销证券以及投资者认购境内发行的证券，适用本办法。首次公开发行股票时公司股东公开发售其所持股份（以下简称老股转让）的，还应当符合中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）的相关规定。

　　修订说明：将试点企业在境内发行存托凭证纳入《办法》的适用范围。境内发行与承销存托凭证，执行《办法》中关于发行与承销股票的相关规定；存托凭证境外基础证券发行人应履行《办法》中发行人、上市公司的义务，承担相应的法律责任。

　　解读：本次修订将存托凭证（CDR）纳入《办法》的适用范围，在继《存托凭证发行与交易管理办法》（征求意见稿）之后进一步定义CDR与股票性质类似，发行CDR上市，公司与承销商需遵守《办法》规定，并履行相应法律义务、承担相应法律责任。

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　　发行2000万股以下的企业也可询价，利于创新企业境内上市的价格发现

　　2.1、2000万股的网上直接定价门槛取消

　　原《办法》第四条：首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格。发行人和主承销商应当在招股意向书（或招股说明书，下同）和发行公告中披露本次发行股票的定价方式。上市公司发行证券的定价，应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的有关规定。

　　修订说明：允许发行规模在2000万股以下且无老股转让计划的企业通过询价方式确定发行价格。

　　解读：修订说明指出，创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现。我们认为，2000万股的网上直接定价门槛取消，一方面为网下配售规模扩大提供了可能性，另一方面为创新企业境内上市发行细则的确定提前铺路，创新企业参与网下配售的可能性较高。

　　2.2、未盈利企业应披露市销率、市净率等指标，创新企业上市定价规则或改变

　　修订说明：鉴于未盈利企业不适用市盈率的估值指标，未盈利企业应披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。

　　解读：目前A股首发上市定价主要以23倍市盈率红线为标准，此次《办法》修订明确未盈利企业应当披露市销率、市净率等估值指标，一方面使得创新企业的估值方法更为合理，另一方面也为创新企业境内上市的定价规则提供了新思路，未盈利的创新企业在境内上市，其定价规则或发生改变。

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　　配售：CDR纳入申购市值计算，CDR或成为底仓配置的重要成分

　　3.1、CDR纳入申购市值计算

　　原《办法》第五条：网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。主承销商应当对网下投资者是否符合预先披露的条件进行核查，对不符合条件的投资者，应当拒绝或剔除其报价。

　　修订说明：明确申购新股或存托凭证的市值计算包含存托凭证。投资者申购新股或存托凭证需持有一定市值，市值的计算包括股票存托凭证市值。市值计算规则由中国证券登记结算公司与沪、深证券交易所具体制定。

　　解读：新股网下配售过程中，网下投资者应当持有一定市值体量的非限售股份，2017年以来，网下询价的主流市值门槛为6000万，此次修订将存托凭证纳入市值计算范围，一方面确定了CDR与股票性质类似，另一方面使得CDR可能成为网下投资者底仓配置的重要组成部分。

　　3.2、设定灵活网下锁定期且相应股份不参与网上回拨，使网上网下股份分配更为合理

　　原《办法》第十条：网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20％；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40％；网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10％。本款所指公开发行股票数量应按照扣除设定12个月及以上限售期的股票数量计算。

　　修订说明：规定对网下配售的股份可根据需要灵活设定锁定期，设锁定期的股份不参与向网上的回拨。

　　解读：此次《办法》修订删去“12个月及以上”的限售期规定，将网下配售股份的锁定期设定灵活化，且锁定期股份不参与网上回拨。修订说明指出，这将有利于形成更为合理的网上网下股权分配结构，有利于稳定市场、平抑炒作，同时也对网下投资者形成更强的报价约束，发挥机构投资者专业的定价能力。

　　我们认为，未来新股发行过程中，对参与网下配售股份设定锁定期的可能性将提高，且锁定期时长设定可能更为灵活多样，这有效限制了网下配售股份向网上的回拨，网下投资者获配规模增大，网上网下配售比例将更为合理，此外，大体量个股首先设定锁定期、限制网上回拨的可能性更高。

　　3.3、发行存托凭证企业可根据需要进行战略配售和采取超额配售权

　　原《办法》第十三条：首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议。发行人和主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限等。

　　战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

　　原《办法》第十四条：首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。超额配售选择权的实施应当遵守中国证监会、证券交易所、证券登记结算机构和中国证券业协会的规定。

　　修订说明：允许发行存托凭证的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权。

　　解读：除去首次公开发行股票数量在4亿股以上的大体量个股，存托凭证（CDR）的发行人与承销商也可采取战略配售和超额配售选择权。修订说明指出，该举措能够减少存托凭证（CDR）发行对二级市场的冲击，我们认为，允许CDR进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，利于A股市场平稳地接纳以CDR回归的红筹企业（阿里巴巴、京东等），是为创新企业境内上市做出的适应性改变。