2018年的中国经济将比较平稳，正是因为经济趋稳，而且波动幅度减小，使得趋势性机会比较少，更多来自于结构性的机会。当前经济还是处在供给侧结构性改革的过程中，需要把握大方向，因为经济步入存量主导阶段，会出现分化，同时又在集中：行业在集中，人口在集中，利润在集中，资产在集中。所以我想从经济分化和集聚的角度，从宏观维度自上而下来探讨一下投资机会。

　　对外开放：门越开越大

　　从3月份到现在为止，我们现在讨论最多、最热议的，就是中美贸易问题。中美之间贸易之所以会出现冲突，还是跟中国的崛起有关系。80年代初的时候，中国贸易在全球的份额非常低，那个时候主要是美国、日本、德国等的全球贸易份额比较大。之后随着中国的崛起，在美国的贸易逆差的国别占比中，日本、亚洲四小龙、东南亚都在下降，中国则大幅上升，这是中国人口红利和劳动生产力不断提高的结果，也是中国成为世界工厂的过程。所以说中美冲突不可避免，因为我们是后发国家，后发国家的崛起对先发国家来讲肯定会带来利益的再分配，从而引发冲突。

　　中国、日本、四小龙、东南亚各国的美国进口份额

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　再讲中美贸易冲突注定发生的另外一个逻辑：中国的贸易为什么会成为全球的第一，还是因为我们是人口大国，另外土地资源匮乏，我这张表里想说明的，无论是日本还是韩国、德国，这三个国家都是全球的制造业的大国和强国，同时还是贸易大国，它们共同的特点就是人均耕地面积低于全球平均水平，尤其是日本和韩国，人均耕地面积只有中国的三分之一，或只有世界的六分之一。所以说，它们就必须要发展制造业，要扩大出口，要坚守出口导向型的经济增长模式。

　　数据来源：WIND， 世界银行，中泰证券研究所

　　所以，开放这一理念，无论是对于二战之后新兴崛起的国家还是摆脱计划经济的中国，都会被接受的。中国出口的本质来讲就是移民替代，中国这么多人口，长期在相对少的耕地上生活，而欧洲从16世纪之后就陆续向外移民，到目前为止，北美洲、南美洲、澳洲，还有非洲部分地区，都是被欧洲人所占领并定居。因此，欧洲民族的人均资源拥有量就比较多。中国没有那么多资源，怎么办？只有通过充分使用劳动力。因此，在从这个角度上看，中国成为出口大国，就是要本国的劳动力在本国替全球生产商品，实质上就是移民替代。

　　为什么在这个阶段会发生中美贸易冲突？主要还是在于特朗普上台之后，他看到的就是中国对美贸易逆差中的贡献要接近50％，尤其是2017年这一年，像日本、德国、墨西哥，这三个对美贸易顺差国的出口贸易额没有再提高，而中国还是在进一步提高，所以这就是特朗普对中国不满的地方。

　　当然，即便我国出口额再提高，中国出口在全球的出口总额的占比进一步上升的空间已经不大了。一般来讲到了12％左右是一个极限，当年美国或者日本、德国，当它的出口占到全球出口的12％左右的时候，或者上了10％之后，就出现下行拐点。

　　所以说，中国要想进一步增加出口，客观上也是有难度。2015年是中国出口份额最多的一年，达到13％以上。2017年虽然出口贸易额在增加，但是在全球出口额中的比重在下降。而且，中国虽然是出口大国，但还不是出口强国。中国出口的一般贸易在全球占比只有7％左右，这还是低于日本、德国、美国等一般出口贸易的全球份额。

　　虽然我们看到了中国的出口份额全球第一，但是更多的还是靠我们的加工贸易来推动出口。这几年加工贸易有所回落，但占比仍接近40％。2010年以后，中国的出口增速明显下降，出现部分产业的转移，如越南出口的增速要超过中国。

　　越南出口增速从2011年开始就已经超过中国（％）

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　2013年以后，中国的出口增速走势图基本上跟日本一样了，即中国靠出口再来拉动经济增长，今后的难度会越来越大。日本的出口产品跟美国的出口产品更具有竞争性，但是中美之间的贸易更多是有互补性的，所以说，中美之间有冲突，但还是有合作机会。从这个方面来讲，即便现在短期内中美贸易冲突很难化解，但是从长期来讲，还是应该有彼此退让、妥协的空间的。

　　所以，第一部分我想表达的观点是，第一，预计中国出口对GDP的贡献今年仍然可能会下降，不管有没有中美贸易冲突都要下降，因为去年的贡献是偏大的，去年贡献0.6个百分点，今年贡献率估计能保持正就不错了。第二，必须审时度势，中国经济发展至今，粗放发展阶段基本结束，确实需要更加开放的政策，通过降低关税、加大知识产权保护力度来扩大进口。

　　今年的博鳌论坛上，最高领导的讲话强调，中国坚持开放的步伐会越来越大，提出要大幅度放宽市场准入，确保放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施落地。我们最近也是看到，中国降低了汽车、日用品的关税等，其实也就是要以一个更加开放的姿态去和全球各个国家进行合作，寻求大家对中国发展的理解和支持，为我们中国经济高质量的增长提供良好的外部环境。

　　对内强监管去杠杆——稳步推进

　　在对外加大开放力度的同时，对内还是要强监管、去杠杆，稳步推进。面对金融监管力度的加大，仍不要有任何侥幸心理，认为货币政策或会宽松，因为经济在往下走了，或者金融违约事件出现多了，必须有所放松。

　　我认为这几年内放松监管或放松货币都很难。逻辑是什么？因为我们的金融规模过大，以下这两张图就可以反映中国货币超发、金融规模过大问题。

　　中美M2占GDP的比重

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　美国的M2占GDP比重也就是70％左右，中国则超过了200％，2017年中国M2占GDP比重，虽然有所回落，同时M2增速有所回落，但是总体来讲还是很高，超过美国加欧盟的M2之和。这么多的货币居然没有推动物价，那就必然推动房价，导致资产泡沫。这是中国经济必须脱虚向实的逻辑之一。

　　逻辑之二是中国的金融业规模过大，银行成为宇宙大行，因此必须让金融业去杠杆。下面这张图反映了金融业增加值占GDP的比重，我们在2005年之前是很低的，大概是4％左右，但到2015、2016年上升到8.4％。美国去年也不过7.5％。

　　中美金融业增加值占GDP的比重

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　美国制造业占GDP的比重大概只有20％左右，服务业要占到80％，而中国的服务业只有50％左右，但金融业增加值占比过高显然也是不合理的。所以说金融去杠杆是一个早晚的事情，目的就是为了避免发生系统性金融风险，避免经济出现大的波折。

　　我们回顾一下，供给侧结构性改革口号的提出是2015年末，触发供给侧改革的最大因素发生在2015年。2015年中国经济发生了什么？五次降准，五次降息，这是很值得回味的一年：中国股市出现“异常波动”，5月份人民日报权威人士发文，2016年起大力推进供给侧结构性改革；2017年金融工作会议、十九大；2018年中央机构改革。这张图还是挺有意思的，与2015年相比有了很大变化。

　　目前的国家机构改革，国务院的办事机构在精简减少，党的决策部门则在增强增多。所以更加体现了这一轮的金融、经济的监管的特色，是加强党的集中统一领导。我前面也讲到，这一轮的强监管的特点是稳中求进，避免发生系统性风险，因为监管本身的目的是为了防范风险，不能由于监管的力度过大反而触发了风险，事与愿违。正是基于此，我们看到不少改革举措被推迟，如2016年要推出的注册制，到现在遥遥无期了。2017年底提出来的资管新规，过渡期也延长了。这是在不断的检验市场的承受能力，在市场可承受的情况下，来稳步的推进改革。

　　另外一方面，我们发现政策上也出现了微调，如过去重点强调三去一降一补，近期在中央财经委员会的会议上提出结构性去杠杆。过去很长时间都不提扩大内需了，这次政治局会议又再提扩大内需。

　　中央政治局会议关于扩大内需提法

　　资料来源：中国政府网， 中泰证券研究所

　　政策的微调，其目的是要保持经济的稳定性。因为预期今年投资增速要回落，其中基建投资增速明显回落，房地产投资增速或略有回落，制造业投资则能够趋稳，但是总体来讲投资增速还是下降的。出口增速肯定也要下降，消费则很难有大起色。由于三驾马车不支持经济进一步上涨，在政策上有所微调，是为了今后两三年内中国经济的L形得以实现。

　　存量经济主导：分化与集聚带来机会

　　尽管中国经济走L形，但仍属于中高速增长，与中国经济发展阶段也是相符合的——因为6.7％、6.8％这样的经济增长也是在全球领先的，是全球平均增速的两倍多，美国的三倍。这样的增长能够维持下去已经不错了，但是它跟以往高增长的模式明显不同。去年讨论最多的是新周期，而现在又都普遍在讲所谓“金融周期”的见顶，我的看法是，根本没有所谓的新周期，中国正逐步进入到存量经济主导的阶段。经济虽然还是在增长，但是增速在下降，从长期来看，GDP6.5％肯定不是一个可以撑得住的增速，6％长期来看也撑不住的，也就意味着中国将步入到一个存量经济主导的阶段。

　　关于存量经济可以有几张图来反映。一个是外出农民工的数量在下降，另一个是全国流动人口数量在下降。流动人口的数量在下降，可能与劳动年龄人口数量下降有关，与城镇化步入后期有关，这都是存量经济的特征。当然，这里讲的不是纯粹的存量经济，而是存量经济主导的趋势。

　　数据来源：国家统计局， 中泰证券研究所

　　数据来源：国家统计局， 中泰证券研究所

　　存量经济的表现之一，就是客流量在下降。2017年是历史上除了非典之外，客流量首次下降的一年。从2017年公报的交通数据看，民航完成旅客运输的增速为13％，铁路为9.6％，公路为-5.4％，这也反映了高端消费的增速远超普通消费。这正是今后看好航空业的逻辑，不过，运输旅客的总量是下降的，为-2.6％。

　　存量经济表现之二 ，就是2017年新车（乘用车）销量增速降至1.4％，但二手车交易量大幅上升。所以我们现在看到路边上、火车站、地铁口、机场等很多地方，都是二手车的广告。二手车广告做得最大的就是瓜子二手车，没有中间商赚差价。美国二手车的交易量是新车销量的两倍以上，中国目前还不到50％，这方面将来会更多（的二手车交易），因为未来汽车的保有量将越来越大，新车的销量就会下降。

　　存量经济表现之三，就是这些年来煤炭、钢铁、水泥等大宗商品产量基本上都在走平甚至是负增长。这就意味着基建、房地产投资高增长不可持续。

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　这样的背景之下，我们要寻找到机会，更多是来自于结构性的机会。我们看这两张图，GDP增速过去是波动比较大，增速比较高，2011年以后开始回落，如今走L型。再看一下股价走势，过去波动比较大，2015年6月份到现在6月份，已经过了三年，这三年的股指波动幅度在大幅度下降，这三年来GDP的波动幅度也是在大幅度下降，这是一个存量主导的阶段，我们应该寻找的是结构性的机会。过去是趋势性机会，鸡犬升天，现在是结构性机会，此消彼涨。

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　行业分化和集聚：看好行业龙头与高端制造

　　通过统计汇总上市公司财务数据，大致可以反映行业的分化和集聚过程。如传统产业总体是在走下坡路，新兴行业崛起。传统行业中，行业龙头的市场份额在提高。

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　从上市公司的数据看，2016-17这两年盈利增长都在起来，首先是因为国内公共投资加大力度，海外经济复苏；其次，与供给侧结构性改革有关，也与环境要求的提高有关。但另一方面，上市公司中的中小企业（指市值小于中位数）的日子不好过了，虽然盈利也在增长，但净现金流和经营性净现金流均下降，中小企业的现金流可能相当紧张。

　　中小市值公司经营性现金流下降

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　此外，上市分行业利润占比也出现了一定的分化。如2017年采掘（+2.1％），钢铁（+1.7％）机械设备（+0.9％）化工（+0.8％）等这些中上游的行业，盈利增速上行，盈利份额在增加。中下游行业的盈利增速在回落，在所有上市公司的利润总额的占比也下降了，如银行（-6.3％），公用事业（-1.5％），传媒（-0.7％），农林牧渔（-0.5％）等行业。

　　我们还可以从资产负债率变化的角度发现各个行业的盛衰，如资产负债率明显下降的行业集中在受供给侧改革影响较大的行业：采掘、钢铁、建筑、建材，其中小市值公司下降更快。资产负债率有所扩张的行业为家电、传媒、电子、计算机，主要为新兴行业。

　　行业公司层面的再一个分化，体现在国有企业和私营企业之间。过去，很多人就业都要到私营企业去，因为国有企业效益低，薪酬水平低。但2016年以后，国有企业的盈利从负增长变为正增长，并超过了民营企业的盈利增速。故国进民退确有数据做支持。从固定资产投资份额看，国有企业的投资份额从2016年开始显著上升。

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　这种分化是什么背景？这到底是什么原因导致国有企业的盈利上升呢？第一个理由还是跟PPI有关系，国有企业中的大部分处于中上游，属于资源部门，PPI往上走，国企相对收益更大。第二，环保要求提高了，很多的中小民营企业环保不达标，成本上升，有些就停工停产了；第三，供给侧结构性改革，金融监管加大，信用收紧，使得民营企业的融资难度进一步增加，融资成本进一步上升，国有企业还是有一定信用优势，融资成本低。

　　国企强、民企弱会否成为一个可以持续的趋势？这个趋势会延续多久，我不清楚。但是大家都清楚，去年股市表现好的是蓝筹股，蓝筹股大部分中是国有企业。有人说到了2018年会出现风格切换，创业板、中小板将会表现好。但从目前来看，数据上并没有提供足够的支持度。从存量经济特征看，经济步入分化阶段，大企业的市场份额还有很大提升空间，如美国、欧盟、日本的超大企业，在全球的份额都高得惊人。

　　国内而言，像家电行业、医药生物行业等等，集中度在明显的提升。即便是争议最大的房地产行业，销售额前十家房地产企业的市场份额在2009年只有8％，2017年提高至24％，增大至三倍。

　　除了上述提到的大企业与中小企业之间分化、国企和企业之间分化以及上中游与下游之间的分化外。新兴行业与传统行业的发展分化现象也同样存在。

　　比如电子通讯行业，光伏、高铁、核电、新能源汽车等等，这些都是国家产业政策所倾斜的，也是国家研发经费重点投入的。既然有投入必然会有产出，产出多少另当别论，新动能的逐步发力是必然的。如像人工智能、机器人等行业，中西方的技术差距不像芯片、精密仪器制造等那么大。

　　我在4月份的时候参加博鳌论坛时，看到会议中的同声翻译用的是机器人。不久的将来，在卖方分析师这个行业，我想将来也会遇到人工智能的挑战，研究报告的50％可以用机器人来写，这样可以大量的节省人力成本。现在卖方一天出七百多份研究报告，我想至少有一半的研究报告将来可以用机器人来写。

　　居民收入分化：看好消费升级与高端消费

　　我并不十分看好消费，因为消费增速是回落的。为什么会回落？一方面是经济增速在回落，另一方面是基尼系数在上升，2016-17这两年，基尼系数都在往上走，说明我们收入差距是在扩大。收入差距扩大的原因是什么？可能与经济步入存量经济增长模式有关。现在收入最高的两个行业，一个是IT行业，一个是金融行业；随着第三产业比重的上升，新经济的比重也进一步上升，高技术、专业型人才的收入不断提高。传统行业面临并购重组压力，盈利增速是在往下走，不少企业破产或停工停产，使得传统产业的从业人员薪酬增速下降。

　　制造业中民营企业从业人员整体收入增速不如国有企业，但民营企业大约覆盖了中国80％以上的劳动力的就业。国家统计局数据显示，居民可支配收入的中位数在往下走，平均数在往上走。农民工的收入增长是6.4％，占中国居民人口20％的高收入群体的收入，去年增长9.5％。这就是一个分化，这种分化对消费来讲总体不利的，因为按边际消费理论，只有中低收入阶层的收入水平上升，消费增长才会提高。

　　2010年以后，名义消费增速扣除CPI之后，一直在回落。整体回落的同时，必然含有结构性机会，就是消费升级。升级的第一个逻辑是恩格尔系数在往下走；第二个逻辑是基尼系数在往上走。故看好消费升级，看好高端消费。

　　例如，20％最高收入群体，虽然是少数人，但占全国总人口20％就是2.8个亿，2.8亿人的消费升级对于高端消费、服务消费的需求还是很大的。这两年以来，吃药喝酒的板块表现比较好，教育娱乐行业的消费增长很快，这与高收入群体的收入增加较快、高端消费火爆密切相关。

　　数据来源：国家统计局， 中泰证券研究所

　　高端消费的热点在哪里？一个是奢侈品消费，去年中国人在国内外购买的奢侈品要占全球奢侈品消费总量的35％；国内豪华车的销量去年增长了22％，但乘用车销量增速只有1.4％；过去三年来茅台酒的销量增速达到两位数，去年超过20％，但白酒销量逐步下降，2017年接近零增长。另一个是服务或娱乐消费，如旅游、电影、游戏等娱乐活动，例如，澳门博彩业的毛收入增速从2016年6月份开始回升，今年4月份同比增长27％。

　　由另外人口老龄化、少子化和收入水平提高也使得服务消费上升，国内居民在医疗保健、教育培训等领域的消费支出大幅增加。但是，在另一端，在食品饮料、衣着领域的中低端消费支出比例却明显下降，如啤酒、白酒销量的增速在回落，红酒销量增速在回升；方便面销量负增长，餐饮业则快速上升。

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　人口分化：看好人口集聚区域的投资机会

　　未来人口的集中度将进一步的提高，人口流动与产业发展相关，人口集中度的提升与产业集中度提升相关；同时，人口的集聚度又与城市在文化、医疗、教育、养老等社会公益和福利相关。人口集中度提升这个过程还刚刚起步，今后还是有很长的路可以走。

　　中国的城镇化已经到了后期，但人口在城市间流动的阶段还有很长时间。如中国目前第一大城市上海的人口集中度还远远不够，只占中国城市人口的2.97％，不足纽约的一半。东京作为日本第一大城市，它的人口集中度是全球最高的，占日本人口的三分之一；其次是首尔，占韩国人口的四分之一；第三是巴黎，占法国人口的23％。

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　因此，如果没有政策的限制，上海常住人口达到五千万也存在可能性。既然政策上要严格限制超大城市的人口流入，那么，我们可以预期大都市周边地区的人口会增长和集聚。上海周边城市的人口增长将如何？我们可以比照日本东京。70年代以后东京都人口在下降，但是东京大都市圈的人口是在增加的。

　　数据来源：WIND， 中泰证券研究所

　　统计数据表明，过去两年北京周边、上海周边、广州-深圳周边的城市，人口也都在增加。如果你要买房子的话，不妨选择在上海周边，如嘉兴、南通、昆山等地区。未来上海或以虹桥商务区为中心向外进行辐射，这是一个大趋势。

　　还有人说高铁的沿线城市的房地产值得看好，但中泰宏观团队最近刚刚做了研究，发现中国高铁八横八纵，选取其中两条高铁，发现沿线36个城市中有21个城市，常住人口的占比出现下降，其中京沪高铁沿线下降的城市为5个，而沿江通道高达70％的城市的比重变化为负值，反映出高铁建成之后，这些城市并没有呈现出集聚人口的态势，反而出现了向外扩散的迹象。

　　数据来源：各地方统计局， 中泰证券研究所

　　为何高铁沿线城市吸引不了人口流入，反而出现流出呢？这与当地的产业发展、GDP增长、居民收入水平提高、税收增长等密切相关。把这些指标进行研究，发现大部分高铁沿线城市在高铁开通后，都没有显著改善，不少甚至下降。

　　现在中国已经进入到一个存量时代，存量时代不能以增量的思维去推理。存量经济的特征就是此消彼涨，你这边人多了他那边人就少了。所以人口向少数地区集中，大部分地区的人口将不断减少，而这个过程还是远远没有结束。

　　如果把各地的常住人口进行分解，一个是自然增长人口，即出生减去死亡；另一个是流动人口。对于一个城市发展来讲，短期来看，自然增长人口对经济发展并无多大益处，只会增加城市财政负担，因为自然增长人口是出生人口减去死亡人口，均是被抚养人口；但流动人口大部分是劳动力。

　　根据2017年的各地统计数据，发现山东省是全国流动人口减少最多的一个省份，也就是人口净流出约42万人；广东是人口净流入最多的省份，增加了将近70万人。总体看中国人口的流向，过去是从西到东，现在是从北到南，说明往南迁徙更有机会。

　　但这个机会也是结构性机会，而非整体性机会。如即便在广东，除了深圳、广州、珠海、佛山、东莞之外，其他11个城市的流动人口都是净流出，所以广东经济也是分化的，发展最好的地区在珠江三角洲一带。

　　数据来源：广东省统计局， 中泰证券研究所

　　从资产配置的角度看，不妨根据人口流向变化来寻找投资的方向。过去投资者讲得比较多的是区域板块机会，如东北振兴、西部大开发、中部崛起，只要有政策就去炒地图，却很少对政策本身做评估。现在，我们需要更加精准去研究人口流动的细节，如哪些县区人口在流出，哪些城市人口在流入。

　　因此，应该更加关注“线”的变化而不是“面——板块”，这些年来，中国人口总体流向“三条线”上，这三条线的经济增长质量相比其他地区要高，产业集中度也相对较高，一条是长江经济带，一条是粤港澳湾区，一条杭州湾湾区。

　　尽管京津冀也是一个有发展前景的增长板块，但过去几年总流动人口在净流出。从大板块看，东北、西北、华北，这三个区域的人口都是在流出的。而长三角、珠三角发展状况也不是铁板一块，长三角经济区主要在上海周边及杭州湾一带发展不错，温州经济增速下行，人口净流入。整个广东也就是粤港澳湾区经济发展比较快，从这个角度来讲，我们投资的逻辑，过去是铺“面”，现在应该到聚焦到“线”，未来应该精准到“点”。

　　总结一下，在当今存量经济主导的这样一个经济格局下，分化的过程没有完成，集中的过程也远远没有完成。如果能够把握产业、资金、人口流动的大趋势大方向，及早发现集聚的点或集聚的趋势，发现行业龙头，发现经济增加极，那么，未来的投资收益应该非常可观。