1. 结构性存款是挂钩期权的表内存款，其为储户提供的利率由两部分构成：保底收益率（由发行银行承担）+或有收益率（挂钩期权触发行权条件后产生，由期权提供方承担）。当前的结构性存款以“假结构”为主，其特征是：保底收益率很高（普遍在4％以上），挂钩期权几无触发可能性，主要就是奔着高保底收益率去的，是银行绕过利率自律机制、高息揽储的一大手段，一年期存款基准利率1.5％，根据利率自律机制最大上浮比例为50％，即2.25％，远低于当前4％以上的结构性存款保底收益率。

　　2. 结构性存款能变相突破利率自律机制的原因在于其是以保本理财名义上报监管的，央行数据保本理财实为狭义保本理财与结构性存款之和。我们判断，今年之前以保本理财为主，今年该科目较年初增长2.2万亿，由于保本理财已被资管新规禁止，因此今年新增应以结构性存款为主。

　　3. 监管方向预判：限制保底、做实或有：结构性存款目前还没有专门的监管文件，对于其变相突破利率自律机制的实质效果，我们预计未来将出台针对结构性存款的整体性监管要求，除合规和流程监管外，将假结构做真、回归其高收益的“或有”本质将是监管重点。我们认为，严格约束保底收益率上限是做实结构的根本出发点，保底收益率不超过甚至必须低于一年期一般存款利率上浮上限是较为合理的监管方向，对银行而言，真结构性存款的实际成本（保底收益率+期权费）应显著低于当前的假结构性存款。

　　4. 保底收益率压低之后，其挂钩期权必须存在触发可能性，才有可能实现高收益，对期权提供方而言，原来几乎不存在承担结构性存款或有收益率的可能性，但在真结构时代，期权提供方是真有可能承担或有收益的。

　　5. 当前的假结构时代，期权多为银行之间互相提供，以银行直接能做的汇率、黄金等期权为主，均为期权费率极低的虚值期权。未来结构做真、期权触发概率做实、期权提供方可能承担较高的或有收益率，预计银行继续作为期权提供方的意愿将有所下降，银行体系对结构性存款挂钩期权的需求将部分迁移至银行体系之外的期权提供方——券商。此外，相较汇率和黄金等基础资产，权益类期权存在个股和指数组合的巨大灵活性，只能由券商提供的权益类期权将在真结构性存款时代迎来巨大需求。

　　6. 尽管真结构存款销售难度将大幅提升，但在综合考虑安全性和收益水平之后，预计真结构性存款在一般性存款、大额存单、净值化银行理财、货币基金等直接竞争产品中仍将有明显优势，长期来看结构性存款规模不仅不会缩水，甚至有继续提升空间。

　　7. 券商场外期权名义本金2千亿左右，其中直接挂钩结构性存款的指数期权1千亿，这意味着券商在今年2万亿的结构性存款大盘中仅参与1千亿。在未来真结构性存款时代，期权费率较当前假结构将有显著提升，按2％期权费率、60％对冲成本估算，若能获得5千亿期权挂钩结构性存款规模，则期权费收入100亿、考虑对冲成本后营业收入40亿；若能获得1万亿结构性存款规模，则期权费收入200亿、营业收入80亿。对于高度卖方市场的场外期权而言，绝大部分收入将集中于龙头券商。

　　8. 对于未来结构性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期，市场认识严重不足，这将成为龙头券商中长期成长性的重要支撑，场外期权不能只盯个股期权，配合银行能上量的指数期权同样重要。再次重申，龙头券商业绩层面的alpha属性已经非常明显，但估值依然由beta属性主导，但可持续的业绩alpha终将体现到估值逻辑上，从业绩alpha到估值alpha是我们坚定看好龙头券商的根本原因，首推中信证券。