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　　CDR设计运作及影响探讨：归来吧，浪迹天涯的独角兽

　　事件：独角兽回归A股进程加速

　　3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，明确指出符合条件的独角兽公司可选择CDR或IPO的方式回归A股。5月4日，证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见。由于IPO准备时间成本较高，预计融资节奏上“先CDR后IPO”，此外，港交所发行制度改革后或吸引更多境内优质企业在港上市，新兴企业或在港上市后采取发行CDR的形式回归A股。

　　CDR详解：三大主线探讨CDR的设计及运作

　　（1）CDR发行主体、存托和托管机构：由于人民币资本项尚未实现完全可自由兑换，CDR发行主体适合在国内有投资项目的企业；CDR发行的存托机构可以是中登公司以及符合要求的银行和券商，综合实力较强且在境外有分支机构的券商具有明显优势；托管机构一般由存托机构指定。（2）CDR方案设计：CDR实际融资比例需根据国内流动性安排；1个CDR对应多少基础股票数量由企业自行决定且上市后可进行调整；CDR的定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可。（3）CDR与基础证券的可转换性：目前市场预期CDR与基础证券不可相互转换（或存在转换额度限制），或将出现“两个市场、两个价格”的问题。

　　市场预判：CDR初步融资规模可达3500亿元，年内或发行2-3家

　　目前符合《意见》资质要求的公司共有BAJT和网易5家互联网巨头，市值约7万亿元，按照2.5％-5％的融资比例进行测算，预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿，约占当前A股总市值的0.3％-0.6％。考虑到流动性问题，预计2018年将有2-3家企业试点发行，融资规模为700-2100亿元，为2017年IPO规模的30％-90％。此外，对于尚未在境外上市的创新企业，我们筛选出29家符合标准的公司，市值约2.7万亿元，有望发行CDR或IPO上市。CDR回归短期内或催化成长板块，长期A股或“美股化”，国内科技股的高估值溢价或逐步收敛于海外科技股估值水平。

　　行业影响：预计增厚行业收入0.4％-2.7％，龙头券商增厚效应显著

　　CDR对券商的收入贡献体现在承销费、托管费和交易佣金上，其中承销费为一次性贡献，托管费和交易佣金为持续性收入。在承销费率分别为2％、3％、4％，以及发行比例分别为2.5％、5％的假设下，预计首批5家CDR企业为券商带来35-140亿元的承销收入。若年内发行2-3家，预计将增厚投行收入2.7％-16.2％，增厚行业收入0.4％-2.7％。综合实力比较强，在境外有分支机构的龙头券商在把握CDR业务机遇上更具相对优势，预计CDR业务对于龙头券商利润增厚效应显著。个股推荐：中信证券、华泰证券。

　　风险提示

　　CDR推行不及预期；市场大幅波动对业绩造成的不确定性。