来源：中信建投

　　事件

　　2018年5月4日，证监会发言人表示，证监会将就存托凭证公开发行管理办法征求意见。同日发布《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），征求期为一个月。

　　1.《管理办法》的目的与思路分别是什么？

　　此次出台《管理办法》的目的，一方面为创新企业通过发行存托凭证回归境内资本市场奠定制度基础，另一方面为未来开通“沪伦通”预留制度空间好规则准备。

　　《管理办法》的制定思路，是以对股票的监管规则作为基础，与股票相同性质适用股票监管规则，存托凭证特有的性质则另外作出规定。《管理办法》共八章61条，在《证券法》框架下，对此前国务院办公厅披露的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》）进行细化。

　　2. 针对存托凭证的特殊规定有什么？

　　《管理办法》针对存托凭证特有的性质，从存托机构、投资者保护等方面予以重点规定。最为值得关注的要点有三个。首先，存托机构与原来预期的不同，中证登及其子公司、商业银行与券商都能担任存托机构，但由于发行存托凭证需要有保荐人参与，因此发行能力较强的龙头券商在争夺存托业务上具备一定的优势。其次，此次发行存托凭证的基础证券来源，既可以来源于增量股票，也可以来源于存量股票。最后，基金合同明确规定可投资境内上市交易股票的，可以投资存托凭证，投资比例与估值核算规则参照股票。这就意味着当前股票型基金、混合型基金、灵活配置型基金等绝大部分基金都可以投资于CDR，公募基金可投资证券又增加一个品种。

　　其他值得关注的规定包括：（1）针对终止存托凭证上市等涉及存托凭证持有者的重大事项，参与投票的存托凭证持有人所持有存托凭证数量2/3表决通过；（2）除了竞价交易，还可以采取做市商交易的方式，这样的方式吸取了当年TDR由于缺乏流动性而逐渐萎靡的教训，做市商的模式能够为市场流动性与活跃度提供保证；（3）具有特别投票权与VIE架构的发行人上市时，需要在招股说明书显眼位置披露相关信息提示风险，在经营决策中不能滥用特别投票权。

　　3. 存托凭证定价、配售相应规则如何？

　　我们认为存托凭证定价配售相应原则与股票发行规则一致。对于存托凭证定价与配售这两个关键问题，《管理办法》没有明确提及。按照其思路，我们可以认为其与当前股票定价与配售规则相一致。根据国际经验，对于已在交易所上市的发行人，其存托凭证以发行时原股价格作为参考价，然后采取询价的方式制定发行价格。

　　根据《2017年证券发行与承销管理办法》，当前我国IPO发行承销机制分为网上发行、网下配售与战略配售。发行流程为：（1）初步询价；（2）累计投标询价；（3）向战略投资者发行、网下配售、网上发行。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。询价对象可以自主决定是否参与初在步询价，未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。询价对象主要是证券投资基金、全国社会保障基金、证券公司证券自营账户、经批准设立的证券公司集合资产管理计划、信托投资公司证券自营账户、保险公司或者保险资产管理公司证券投资账户、QFII、企业年金基金等机构投资者。

　　4. 尚待进一步明确的问题

　　首先，是CDR与基础证券是否可转换的问题。由于当前人民币资本项目管制尚未开放，且CDR上市后大概率出现大幅溢价，基础股票与CDR的转换机制对外汇管理以及市场平稳运行至关重要。根据《管理办法》的表述，转为应当符合国家规定，“第五十八条，存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定。境内证券交易所与境外证券交易所之间就存托凭证发行、交易进行的互联互通业务中涉及的存托凭证发行、上市、交易、信息披露和投资者保护等事宜，中国证监会另有规定的，从其规定。”

　　其次，是试点企业后续如何扩容。当前设置的门槛较高，仅有三四十家企业满足要求，后续为继续支持新经济会如何扩大相应的企业范围也是值得关注的方向。

　　最后，是后续监管层还有哪些政策会推出。征求意见稿第十八条指出，定期报告和临时报告的格式、编制规则和披露要求，由中国证监会以及证券交易所另行规定。此外，第二十七条规定，商业银行担任存托人的资质条件由中国证监会会同中国银行保险监督管理委员会另行规定；证券公司担任存托人的资质条件由中国证监会另行规定。