报告摘要

　　● 18年创业板是贴现率驱动的，很难重现13年的“盈利牛”

　　13年创业板是“盈利牛”，而18年至今创业板的反弹主要是由贴现率驱动的。综合对比13年和18年创业板的盈利、贴现率（无风险利率+风险偏好）以及所处市场的微观结构，18年创业板很难重现13年的“盈利牛”。我们预计风险偏好提升驱动的新经济躁动将有所消退，真正具备基本面改善而估值合理甚至低估的优质成长股将会在未来分化的市场中胜出。

　　● 盈利——13年盈利底部回升，18年盈利仍缺持续增长的“大逻辑”

　　13年外延并购驱动创业板盈利底部回升，外延式增速从13Q1持续抬升到16Q1；而18年创业板盈利增速缺乏持续增长的“大逻辑”：外延并购退潮高基数的影响消退，但创业板还没找到盈利持续增长的“新模式”。

　　● 贴现率（无风险利率）——13年无风险利率持续高企，18年无风险利率高位小幅回落

　　13年受影子银行、信托产品“刚兑”等影响，无风险利率持续高位，创业板上涨并不是由流动性驱动的。而18年无风险利率中性，利率水平高位小幅回落，全年流动性环境优于13年，但二季度利率水平将小幅回升。

　　● 贴现率（风险偏好）——13年风险偏好显著抬升，18年风险偏好“上有顶”

　　13年金融自由化初期，“双创”显著抬升风险偏好。金融防风险监管导向下，18年的新兴产业扶持政策对风险偏好的提升“上有顶”，未来新兴产业的风险偏好将趋势性改善，而短期新经济的躁动可能过热。

　　● 市场微观结构——13年创业板“一枝独秀”，18年新经济供给增加，其他板块也会分流“筹码”

　　13年和18年基金对创业板的超配比例都接近底部区域。13年“四万亿”之后PPI负增长，创业板相对其他版块盈利持续加速；而18年市场更趋均衡，“供需稳态”下工业品从“价”到“量”，企业盈利有韧性，同时，新经济供给增加，都会分流创业板的“筹码”。

　　● 维持慢牛中的震荡期判断，行业配置从分化走向均衡

　　行业配置从分化向均衡，优先配置调整充分的大周期（地产/煤炭/券商），战略配置具备产能扩张潜力的中游制造（医药化工/材料包装/机械设备）以及大众消费β（商贸零售/食品加工/医药），成长挖掘α景气度与估值匹配（中药/传媒），主题继续关注新零售/乡村振兴/半导体等。

　　● 风险提示：

　　海外不确定性升级，国内金融去杠杆超预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2018年3月份，CPI同比上涨2.1%，环比下降1.1%；PPI同比上涨3.1%，环比下降0.2%。2、中国3月外汇储备31428.2亿美元，较上月增加83.4亿美元；3月出口同比为-2.7%，低于前值44.5%；3月进口同比为14.4%，高于前值6.3%。3、3月份新增人民币贷款1.12万亿，同比多增934亿；3月份社会融资规模增量为1.33万亿，比上年同期少增7863亿；3月末M1余额同比增长7.1%，增速比上月末低1.4个百分点；3月末M2余额同比增长8.2%，增速比上月末低0.6个百分点。4、本周国内工业品价格涨跌互现，钢铁、水泥价格上涨，铁矿石、煤炭价格下跌；受中东形势影响，原油价格本周大幅上涨，WTI涨8.59%至67.39美元/桶，Brent涨9.09%至72.85美元/桶。

　　4月10日公布的创业板一季报业绩预告超预期，市场开始纠结创业板是否会像2013年那样走出一轮“盈利牛”。在与投资者交流中，我们发现目前争论的焦点主要集中在：（1）18年的创业板是“盈利牛”还是“贴现率牛”？（2）从DDM模型出发，18年的创业板和13年相比有何异同？

　　就此问题，我们的看法如下——

　　1、创业板当前的行情不能简单地和13年划等号，13年创业板是“盈利牛”，而18年至今创业板的反弹主要由贴现率驱动的。13年盈利是创业板牛市的核心驱动力——13年创业板指数翻番，从低点的585点大幅上涨到高点的1424点，期间，13年报业绩高增长的个股市场表现明显优于业绩低增长的个股；18年一季度贴现率是创业板上涨的主要驱动力——创业板从2月9日反弹以来，18年报预期业绩高增长的个股并没有明显跑赢业绩低增长的个股。春节前后流动性环境超预期宽松、以及持续出台的新兴产业政策（如“独角兽”等），是创业板持续上涨的主要动力。我们进一步综合对比13年和18年创业板的盈利、贴现率（无风险利率+风险偏好）以及所处市场的微观结构，均显示，18年创业板很难重现13年的“盈利牛”。我们预计风险偏好提升驱动的新经济躁动将有所消退，但真正具备基本面改善而估值合理甚至低估的优质成长股将会在未来分化的市场中胜出。

　　2、盈利——13年外延式并购提速带来创业板盈利底部持续回升，而18年创业板的盈利尚缺乏持续增长的“大逻辑”。13年创业板盈利增速底部回升，源于外延和内生的“双轮驱动”，但以外延性驱动为主——创业板外延式并购规模从13年开始大幅扩张，发生过外延式并购创业板公司的业绩增速从13Q1开始持续加速。同时，创业板内生增长（即创业板从未发生过外延式并购公司的增速，下同）也从13Q3开始进入加速期，但仅回升了3个季度；18年创业板盈利仍缺乏持续增长的“大逻辑”——（1）中报和年报潜在的商誉减值“财务洗澡”风险使得市场始终质疑创业板盈利回升的持续性。（2）创业板的内生增长连续回升7个季度，未来很难持续抬升，因为历史上创业板内生增长最多持续回升3个季度（比如2013年）。（3）在外延并购受限后，创业板还没有找到盈利持续增长的“新模式”。（《内生增长强劲，商誉减值隐忧——创业板一季报业绩预告分析》，20180410）

　　3、贴现率（无风险利率）——受影子银行、信托产品“刚兑”的影响，13年无风险利率持续高位，创业板上涨并不是由流动性驱动的。而18年无风险利率中性，利率水平高位小幅回落，全年流动性环境优于13年，但二季度利率水平将小幅回升。13年无风险利率不断抬升，创业板并不是流动性驱动的——受“影子银行”、信托产品的“刚兑”等影响无风险利率维持高位，同时，13年6月“钱荒”爆发，同业拆借利率创历史新高，10年期国债收益率也从5月低点的3.41%大幅提升到年末高点的4.7%；18年流动性环境整体优于13年，利率水平高位小幅回落——在“双支柱”框架下，宏观审慎和货币政策边际政策化，无风险利率从17年的高位温和小幅回落。同时，在全球加息背景下，无风险利率很难持续下行，全年流动性中性；18Q2利率水平将小幅抬升，从一季度“宽松超预期”回归中性——避险情绪、“两会”维稳以及悲观的经济预期使得春节前后的利率水平超预期回落，驱动创业板一季度大涨。但市场波动率进入高位区间后避险情绪将边际弱化、“两会”结束后资管新规正式稿落地预期以及过度悲观经济预期向上修复等共同作用下，二季度流动性环境将回归中性。18年流动性环境整体中性，无风险利率不会成为成长股趋势性的驱动力，“折返跑，再均衡”将会引领全年风格。（《折返跑，再均衡——2018年2季度A股策略展望》，20180402）

　　4、贴现率（风险偏好）——13年“双创”相关政策提升创业板的风险偏好，金融自由化初期的风险偏好显著抬升。而18年新兴产业扶持政策虽然是“双创”的升级版，但在金融防风险导向下，风险偏好“上有顶、下有底”。13年正值金融自由化初期，人大、国务院、央行和证监会等各级机构出台了一系列措施放宽金融监管，“双创”相关政策在13-15年能够持续提升风险偏好；15年“股灾”之后，防范金融风险成为监管重要导向，18年的上市制度改革支持新经济本质上是“双创”的升级版，但风险偏好“上有顶”，未来新兴产业的风险偏好将趋势性改善，而短期新经济的躁动可能过热。

　　5、市场微观结构——13年和18年基金对创业板的超配比例都接近底部区域，只是13年创业板“一枝独秀”，其他板块都没有太大的机会，而18年市场更趋均衡，其他板块将分流创业板的“筹码”。相同点：偏股型基金对创业板的超配比例接近底部区域——13Q1偏股型基金对创业板从低配加仓到超配。截止17Q4基金对创业板的超配比例也已经处于底部区域；不同点：13年PPI负增长，IPO暂停，存量资金集中在创业板上。而18年其他板块盈利逐步稳态，回落但不差，新经济供给增加，都会分流创业板的资金——13年“四万亿”之后PPI负增长，“明斯基时刻”担忧下，高杠杆的大周期（金融、地产以及其他周期行业）以及下游消费行业景气回落，同时，在IPO暂停的情况下，存量资金持续抱团创业板。而18年“供需稳态”下，工业品价从“价”到“量”支撑企业盈利可持续，其他板块盈利逐步稳态，回落但不差，同时，新经济供给增加，都会分流股市相对有限的“筹码”。

　　6、总结来看，13年和18年创业板的盈利、贴现率（无风险利率+风险偏好）以及所处微观市场结构有相同点但不同点更多，核心矛盾是盈利趋势。（1）13年创业板“盈利牛”，18年一季度创业板的反弹主要是由贴现率驱动的；（2）13年外延并购驱动创业板盈利底部持续回升，18年创业板盈利仍缺持续增长的“大逻辑”；（3）13年受影子银行和“刚兑”等影响，无风险利率高位持续抬升，18年流动性中性，利率高位小幅回落，但二季度利率水平将小幅回升；（4）13年金融自由化初期，风险偏好明显抬升，18年金融防风险，风险偏好“上有顶”；（5）13年“四万亿”之后PPI负增长，创业板“一枝独秀”，18年“供需稳态”从“价”到“量”，企业盈利有韧性，同时，新经济供给增加，都会分流创业板的“筹码”。

　　7、折返跑、再均衡，维持慢牛中的震荡期判断，行业配置从分化向均衡，优先配置调整充分的大周期（地产/煤炭/券商），战略配置具备产能扩张潜力的中游制造（医药化工/材料包装/机械设备）以及大众消费β（商贸零售/食品加工/医药），成长挖掘α景气度与估值匹配（中药/传媒），主题继续关注新零售/乡村振兴/半导体等。二季度行业配置从分化走向均衡——1）寻找调整充分的地产（政策过于悲观）、煤炭（供给端收缩较好）、券商（基本面边际拐点）；2）建议关注具备产能扩张潜力的医药化工、材料包装、机械设备；3）时代背景恰逢政策机遇，大众消费升级，推荐景气估值更优的一般零售、食品加工、医药；4）寻找成长中的Alpha，二季度成长中配置景气和估值匹配的板块占优，重点关注“性价比”较高的电子中药、传媒等，主题重视产业和科技创新、政策及制度变革对二级市场股价的“映射”关系，继续关注：新零售/乡村振兴/半导体等。

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年04月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌24.64%，相比上周的-25.61%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升16.36%，月同比下降23.67%，周环比上涨20.58%。

　　汽车：乘联会数据，4月第1周乘用车零售销量同比上升14%，较3月第4周的-1.8%有所上升。中国汽车工业协会数据，3月商用车销量48.8万辆，同比上升10.51%；乘用车销量216.9万辆，同比上升3.50%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢含税均价本周涨0.05%至3798.00元/吨，冷轧含税均价跌0.18%至4508.00元/吨。本周钢材总社会库存下降5.47%至1595.59万吨，螺纹钢社会库存减少5.68%至867.69万吨，冷轧库存跌1.04%至118.86万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌0.36%至24.30%，冷轧跌0.44%至19.52%。截止4月13日，螺纹钢期货收盘价为3452元/吨，比上周上涨4.04%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比涨幅为1%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.52%至421.8元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.54%至423.57元/吨，中南地区保持不变为430.00元/吨，华北地区保持不变为400.0元/吨。

　　化工：本周化工品价格保持平稳，价差下行。国内尿素涨0.15%至1870.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.94%至1878.57元/吨，PVC（乙炔法）涨1.70%至6527.00元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.96%至9074.29元/吨，丁苯橡胶涨1.81%至12485.71元/吨，纯MDI涨1.93%至28357.14元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.45%至1271.43美元/吨，国际纯苯跌0.29%至831.50美元/吨，国际尿素跌0.20%至217.14美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌0.80%至544.05元/吨，太原古交车板含税价跌3.05%至1590.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌3.68%至570.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下跌0.46%至653.00万吨，港口铁矿石库存减少0.45%至16042.97万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨8.59%至67.39美元/桶，Brent涨9.09%至72.85美元/桶，LME金属价格指数涨2.90%至3316.20，大宗商品CRB指数本周涨3.87%至199.70；BDI指数本周涨6.96%至1014.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.89%，行业涨幅前三为钢铁（3.42%）、银行（1.85%）和计算机（1.75%）；涨幅后三为家用电器（-1.26%）、食品饮料（-1.36%）和农林牧渔（-2.58%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.14倍上升到本周18.28倍，PB（LF）从上周的1.90倍上升到本周1.91倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.20倍上升到本周27.32倍，PB（LF）从上周2.41倍上升到本周2.42倍；创业板本周PE（TTM）从上周54.83倍上升到本周54.85倍，PB（LF）维持在上周的4.05倍；中小板本周PE（TTM）从上周35.62倍上升到本周的35.73倍，PB（LF）从上周3.28倍上升到本周的3.29倍；A股总体总市值较上周上升0.75%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.43%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周的1.99倍下降到1.95倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.13倍下降到本周4.09倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周的2.60倍下降到本周2.57倍。本周股权风险溢价从上周的-0.07%下降到本周-0.08%，股市收益率从上周的3.68%下降到3.66%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为72.79亿份，上周为49.84亿份；本周基金市场累计份额净增加77.75 亿份。

　　融资融券余额：截至4月12日周四，融资融券余额10010.92亿，较上周上升0.35%。

　　新增A股开户：中登公司数据显示，截至4月4日，当周新增投资者数量15.76万，相比上周的35.43万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁331.09亿元，预计下周解禁393.91亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持9.10亿，本周减持最多的行业是休闲服务（-4.83亿）、电子（-1.47亿）、建筑装饰（-0.91亿），本周增持最多的行业是房地产（0.37亿）、机械设备（0.19亿）、电气设备（0.03亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为122.88，上周A/H股溢价指数为124.20。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了2笔逆回购，总额为200亿元；共有4笔逆回购到期，总额为1100亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）900亿元资金。截至2018年4月13日，R007本周上升5.23BP至2.79%，SHIB0R隔夜利率上升11.10BP至2.56%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌15.00BP至4.25%，珠三角下跌15.00BP至4.30%；期限利差本周涨8.17BP至0.50%；信用利差涨4.25BP至1.43%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国3月PPI同比3.00%，高于预期值2.90%和前值2.80%；周三公布美国3月CPI同比2.40%，与预期值持平，高于前值2.20%；周四公布美国3月进口价格指数环比0.00%，低于预期值0.10%与前值0.40%；周五公布美国4月密歇根大学消费者信心指数初值97.80，低于预期值100.50和前值101.40。

　　欧元区：周一公布德国2月未季调贸易帐184亿欧元，低于预期值201亿欧元，高于前值174亿欧元；德国2月季调后出口环比-3.20%，低于预期值0.40%和前值-0.50%；法国2月工业产出同比4.00%，低于预期值4.30%，高于前值1.20%；意大利2月季调后工业产出环比-0.50%，低于预期值0.80%，高于前值-1.90%；周三公布英国2月工业产出同比2.20%，低于预期值2.90%，高于前值1.60%；英国2月制造业产出同比2.50%，低于预期值3.30%和前值2.70%；英国2月整体商品和服务贸易帐-9.65亿英镑，高于预期值-26.00亿英镑和前值-30.74亿英镑；周四公布法国3月CPI同比终值1.60%，高于预期值与前值1.50%；欧元区2月工业产出同比2.90%，低于预期值3.50%，高于前值2.70%；周五公布德国3月CPI同比终值1.60%，与预期值和前值持平。

　　日本：周一公布日本2月未季调经常帐20760亿日元，低于预期值21960亿日元，高于前值6074亿日元；日本2月贸易帐1887亿日元，低于预期值2497亿日元，高于前值-6666亿日元；周三公布日本2月核心机械订单环比2.10%，高于预期值-2.50%，低于前值8.20%；日本3月国内企业商品物价指数同比2.10%，高于预期值2.00%，低于前值2.50%；周四公布日本3月货币存量M2同比3.20%，与预期值持平，低于前值3.30%；日本3月货币存量M3同比2.80%，高于预期值2.70%，与前值持平。

　　本周海外股市：标普500本周涨1.99%收于2656.30点；伦敦富时涨1.13%收于7264.56点；德国DAX涨1.64%收于12442.40点；日经225涨0.98%收于21778.74点；恒生涨3.23%收于30808.38。

　　2.5 宏观

　　CPI&PPI：2018年3月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.1%，环比下降1.1%；全国工业生产者出厂价格同比上涨3.1%，环比下降0.2%。

　　外汇储备：中国3月外汇储备31428.20亿美元，较上月增加83.4亿美元。

　　3月贸易帐：中国海关总署数据，3月出口同比为-2.7%，低于前值44.5%；3月进口同比为14.4%，高于前值6.3%。

　　3月金融数据：

　　3月份新增人民币贷款1.12万亿元，同比多增934亿元；3月份社会融资规模增量为1.33万亿元，比上年同期少增7863亿元。

　　3月末M1余额同比增长7.1%，增速比上月末低1.4个百分点，比去年同期低11.7个百分点；3月末M2余额同比增长8.2%，增速比上月末低0.6个百分点，比去年同期低1.9个百分点。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国一季度GDP，3月社会消费品零售总额，3月规模以上工业增加值；美国3月零售销售环比，3月工业产出环比；英国3月CPI环比/同比；日本2月工业产出环比终值

　　4月16日周一：美国3月零售销售环比；美国4月纽约联储制造业指数

　　4月17日周二：中国一季度GDP同比；中国3月社会消费品零售总额同比；中国3月规模以上工业增加值同比；美国3月工业产出环比；美国3月新屋开工数量；欧元区4月ZEW经济景气指数；英国3月失业率；德国4月ZEW经济现况指数；德国4月ZEW经济景气指数；意大利2月贸易帐

　　4月18日周三：欧元区3月调和CPI同比终值；英国3月CPI环比/同比；英国3月零售物价指数环比/同比；日本3月未季调商品贸易帐

　　4月19日周四：美国3月谘商会领先指标环比；美国4月费城联储制造业指数；英国3月零售销售环比/同比

　　4月20日周五：欧元区4月消费者信心指数初值；德国3月PPI同比/环比；日本3月CPI同比

　　风险提示：海外不确定性升级，国内金融去杠杆超预期。